黑色金属2023年下半年策略报告：产业矛盾积聚，静待涅槃重生

产业矛盾积聚，静待涅槃重生 ——黑色金属2023年下半年策略报告 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 我们认为下半年黑色板块或呈现“N”字型走势：7月中上旬，钢材延续反弹。随着现实需求进一步回落，政策预期支撑愈强。同时钢厂持续复产，原料价格抬升，黑色板块共振上行。7月中下旬至三季度末，钢材压力逐步凸显。三季度是政策实际出台以及检验政策效果的阶段。一方面，今年政策着重高质量发展以及精准有力，7月末政治局会议不及预期的可能性较大。同时，随着钢厂复产，钢材供需转为过剩，钢厂减产压力逐步凸显。四季度，政策预期或再度提升价格。随着经济持续下行，政策加码迫切性提升。同时，随着时间推移，市场对明年经济的期待愈发强烈，政策需求或拉动期货价格再度上行。 230 中信期货黑色建材指数走势 中信期货商品指数 中信期货黑色建材指数 400 210 190 170 2022/082022/102022/122023/022023/04 350 300 250 200 黑色建材研究团队 研究员：俞尘泯 从业资格号F03093484投资资格号Z0017179yuchenmin@citicsf.com 钢材：需求或延续回落，供给压力逐步凸显 总体来看，我国经济下行压力加大，后续政策或陆续出台，结构性货币政策、以及基建相关增量工具或值得期待。需求方面，地产角度，商品房销售进一步回落，房企资金越发紧张，施工、新开工用钢需求或进一步回落，竣工对地产用钢需求拉动有限。基建方面，财政支出不足，基建发力更加依托增量工具的使用。制造业与出口方面，制造业整体呈下行趋势，企业延续主动去库；海外经济下行，出口或持续回落。供给端看，随着钢厂持续复产，钢材供需预计再度转为过剩，三季度钢厂或需主动减产，间接实现粗钢平控目标。进入到四季度，政策或再次加码，钢材产量或根据现实需求情况，以销定产。 风险因素：需求不及预期（下行风险）；需求超预期（上行风险） 唐运 从业资格号F3069311投资咨询号Z0015916tangyun@citicsf.com 铁矿：成本下移，总量过剩 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 2023年全球铁矿供需重新过剩，成本下降导致宽松格局难以改变；国内基于粗钢政策的预期，下半年铁矿需求也将快速下行，导致矿价失去支撑。在铁矿价格中枢下行的背景下，关注政策预期及实际政策效果对钢材需求的指引，或带动矿价阶段性走强。 230 210 中信期货黑色建材指数走势 中信期货商品指数 中信期货黑色建材指数 400 350 300 风险因素：终端需求超预期，非主流发运减量（上行风险）；发改委加强价格监管，粗钢平控政策（下行风险） 焦炭：供需矛盾弱化，关注成材表现 展望下半年，短阶段来看，钢材淡季需求回落斜率低于市场预期，市场对于宏观政策刺激的预期亦在加强，铁水产量高位回升，支撑原料需求强度。然而，二季度地产销售数据疲软，基建投资亦呈回落态势，钢材现实需求能否匹配强预期仍面临较大的不确定性。此外，下半年粗钢压产的政策预期持续存在，一旦政策落地，高炉将面临较大的减产压力，届时煤焦供需过剩将进一步加剧。 风险因素：钢材需求不及预期，焦煤成本坍塌（下行风险）；政策刺激超预期，煤矿限产加严（上行风险）。 焦煤：供需过剩压力持续，低库存放大价格弹性 进入三季度，下游钢材需求季节性回落，近期钢材现货市场已初见疲态，若市场期待的刺激政策落空，预期与现实双弱，黑色板块淡季下行压力将加剧。从焦煤自身来看，下半年焦煤供需过剩趋势不改，将持续压制其上方估值。近期频传三季度焦煤长协价格大幅下调，市场信心再度走弱。同时，动力煤高库存压制，旺季价格上涨乏力，亦对焦煤形成拖累。需要注意的是，虽然年内焦煤累库相对确定，但库存结构性矛盾持续，下游焦煤低库存已成常态，在高炉复产周期中，焦煤价格仍具备较强的短期向上弹性。 风险因素：动力煤需求不及预期、进口增量过快（下行风险）；政策刺激超预期、煤矿限产加严（上行风险）。 190 170 2022/082022/102022/122023/022023/04 黑色建材研究团队 研究员：俞尘泯 从业资格号F03093484投资资格号Z0017179yuchenmin@citicsf.com 唐运 从业资格号F3069311投资咨询号Z0015916tangyun@citicsf.com 250 200 硅铁：能源成本下行，供需格局双弱 硅铁下半年需求具备阶段性回升可能，成本支撑或有进一步下行空间。三季度电力与煤炭消费处于旺季，硅铁能源成本具备支撑，下游钢材现实需求偏弱，但宏观预期整体有所企稳；进入四季度，若电煤供应宽松难以缓解，钢材需求在政策刺激下有 所支撑，但金属镁难以大幅走强，硅铁价格或将面临来自供需两方面的压力。预计下 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货黑色建材指数走势 半年硅铁震荡运行，关注钢厂需求和成本变化。 风险因素：限产执行超预期、环保限产（上行风险）；终端需求不及预期、粗钢压产超预期（下行风险） 硅锰：供需相对过剩，价格跟随成本 硅锰下半年需求具备阶段性回升可能，成本支撑或有进一步下行空间。下半年锰矿发运预计依旧较为宽松，锰矿现货价格难以走强，电力成本稳定，焦炭成本或将存在下行空间；进入四季度，若锰矿供应宽松难以缓解，钢材需求在政策刺激下有所支撑，但硅锰价格仍将面临供应方面的压力。硅锰价格走势取决于钢厂需求节奏和成本变化，预计下半年震荡运行。 风险因素：限产执行超预期、锰元素收储（上行风险）；终端需求不及预期、粗钢压产超预期（下行风险）。 废钢：供给同比或有减量，价格跟随钢材波动 供给方面：上半年粗钢产量同比增量明显，下半年或面临减产压力，而废钢作为高成本铁元素将首当其冲，参考富宝255家钢厂样本，废钢全年供给量介于同比持平 与减1000万吨之间，下半年介于同比增1000万吨与持平之间。价格方面：钢厂对废钢较强的调节能力使得废钢供需能始终保持紧平衡状态，所以趋势上，废钢价格始终跟随成材波动。差异性上，在弱需求的背景下，废钢价格动态波动区间介于电炉谷电亏损和峰电盈利之间。 风险管理：利润收窄，节奏加快，风险管理正当时 2023年下半年，黑色产业链风险的不确定性较强。一方面，经过大幅下跌后，焦煤端的超额利润已经大幅回落，产业链利润让渡的难度加大，下游焦化企业和钢铁企业自身原料库存也已经压缩到极低的水平了，低库存策略的边际贡献将下降，需要更为灵活和相对高频的风险管理策略。另一方面，政策的不确定性 较强。上半年一季度的政策预期是粗钢产量压减政策，2季度的政策预期是经济刺激政策，但截止目前上述政策均未出台，政策预期与现实端的博弈仍将持续。海外方面，虽然美国加息暂告段落，但是欧洲和美国经济数据下滑，导致市场依然存在衰退预期。叠加通胀仍处于高位，降息时间存在争议。故我们认为2023年下半年，黑色产业链利润收窄，节奏加快，风险管理正当时。 230 中信期货商品指数 中信期货黑色建材指数 210 190 170 2022/082022/102022/122023/022023/04 黑色建材研究团队 研究员：俞尘泯 021-61051109 从业资格号F03093484 投资资格号Z0017179 唐运 从业资格号F3069311投资咨询号Z0015916tangyun@citicsf.com 400 350 300 250 200 目录 第一部分钢材：产业矛盾压制近月价格，政策预期登高望远9 一、钢材需求：现实需求维持弱势，改善依托政策发力9 1、总量货币政策维持宽松，结构性货币政策或陆续出台9 2、基建：财政资金支出不足，投资依托增量工具11 2、地产：销售同比降幅扩大，地产投资或延续下行15 3、制造业：企业利润持续下降，主动去库周期延续18 二、钢材供给：供需逐步过剩，钢厂减产压力渐强19 三、钢材总结：产业矛盾压制近月价格，政策预期登高望远21 第二部分铁矿：成本下移，总量过剩22 一、2023上半年铁矿行情总结22 二、需求端：现实需求及需求预期双弱23 1、国内：终端需求压制，铁水产量回落23 2、海外：经济压力依然较大，铁水产量难以修复23 3、需求展望：国内铁水延续缩减，海外铁水重心下移25 三、供应端：主流矿山产量平稳，矿价决定非主流增量25 1、供给回顾：主流矿山发运持稳，非主流进口同比回升25 3.1.1、主流矿山：年度目标不变，FMG表现强劲25 3.1.2、非主流矿：普氏指数回升，进口量同比增加26 3.1.3、国产矿：环保影响减少，产量稳步回升26 2、供给展望：能源价格回落，铁矿成本下移27 四、供需平衡预估：供需重新过剩，价格重心继续下移29 五、总结：成本下移，总量过剩30 第三部分焦炭：供需矛盾弱化，关注成材表现31 一、焦炭需求：钢材需求修复缓慢，焦炭需求高度受限32 1、国内需求：钢材需求高度受限，高炉面临减产压力32 2、焦炭出口：出口利润偏低，出口维持中性32 二、焦炭供应：焦化产能相对充裕，供应受到需求调节33 1、焦炭产能充足，政策限制减弱33 2、供应弹性较大，需求及利润引导生产34 三、市场展望：供需相对平衡，等待钢材指引35 第四部分焦煤：供需过剩压力持续，低库存放大价格弹性37 一、焦煤需求：钢材需求高度受限，关注产量政策约束37 二、焦煤供给：国内供应总体平稳，进口环境相对宽松38 1、国内：煤矿开工维持高位，关注煤矿安监影响38 2、进口：蒙煤进口高位震荡，澳煤进口性价比较低39 三、市场展望：供需过剩压力持续，低库存放大价格弹性40 第五部分铁合金：需求或有反弹，成本难言乐观42 一、硅铁：能源成本下行，供需格局双弱42 1、硅铁需求：炼钢需求前高后低，制镁、出口需求偏弱42 2、硅铁供应：需求疲软利润承压，产量开工低位运行44 3、硅铁成本：原煤成本大幅下移，电价、兰炭调降为主45 4、硅铁库存与展望：库存结构矛盾凸显，成本决定价格支撑47 二、硅锰：供需相对过剩，价格跟随成本49 1、硅锰需求：地产销售开工疲软，基建、房建需求下行49 2、硅锰供应：收储需求支撑利润，产量维持高位运行50 3、硅锰成本：锰矿价格阴跌为主，能源成本中枢下移51 4、硅锰库存与展望：库存结构矛盾凸显，后市关注成本变化53 第六部分废钢：供给同比或有减量，价格跟随钢材波动55 一、废钢供应：供给同比或有减量55 二、废钢价格：价格跟随钢材波动57 第七部分风险管理：利润收窄，节奏加快，风险管理正当时59 一、焦煤：供需逐步宽松，超额利润回吐59 二、焦炭：产能仍然过剩，利润分配能力改善有限60 三、铁矿：钢厂利润回落，进口利润下降61 四、钢材：利润空间有限，节奏先缩后扩62 五、总结：利润收窄，节奏加快，风险管理正当时64 免责声明65 图目录 图表1：消费维持韧性10 图表2：固定资产投资同比降幅扩大10 图表3：三大投资不同程度下降10 图表4：5月出口转为同比下降10 图表5：6月以来政策陆续出台10 图表6：贷款利率已处于2009年以来最低水平11 图表7：商业银行净息差压力较大11 图表8：基建投资增速持续下滑12 图表9：道路、铁路投资小幅回升12 图表10：财政实际支出与预算支出相匹配12 图表11：投向基建类财政支出占比较小12 图表12：5月投向基建类财政支出同比转负13 图表13：5月投向交运类财政支出降幅扩大13 图表14：卖地收入维持弱势13 图表15：政府性基金收入持续负增长13 图表16：政府性基金支出乏力13 图表17：全年预算安排面临无法完成风险13 图表18：5月专项债发行进度偏慢14 图表19：5月专项债发行进度偏慢14 图表20：计划发行量不及预期14 图表21：预估专项债发行14 图表22：2022年国常会提出政策性金融工具时间及内容15 图表23：4月全国商品房销售同比降幅扩大15 图表24：6月30城商品房成交同比转负15 图表25：居