2023年半年度策略报告（燃料油） ：衰退风险仍在，高硫强低硫弱延续
中信期货研究|2023年半年度策略报告(燃料油) 2023-06-26 衰退风险仍在，高硫强低硫弱延续 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 衰退风险以及供应增加风险在三季度施压油价，宏观、基本面风险释放后油价有望在三季度迎来 反弹，高低硫燃油价格或先跌后涨。高硫燃油裂解价差在供需支撑下继续向上，确定性较强；低硫燃油裂解价差或跟随柴油裂解价差路径按照先衰退后复苏波动（先弱后强）。 255 205 155 中信期货商品指数 中信期货能源化工指数 250 200 摘要： 衰退风险以及供应增加风险在三季度施压油价。美国衰退风险仍在，伊朗原油供应增加风险仍在，油价或先承压下行，待宏观、基本面风险释放后油价有望在三季度迎来反弹，高低硫燃油价格或先跌后涨。 重油走强贯穿2023年。原料端，欧佩克+减产，重质原油贴水强势，布伦特-迪拜价差或将维持低位；供应端俄罗斯炼厂检修驱动高硫燃油发货下降，原料、生产端利多影响下高硫燃油裂解价差偏强；需求端极端高温背景下，中东发电旺季来临，叠加天然气价格走强，中东地区高硫燃油发电需求预期仍足，地炼燃料油替代稀释沥青进料需求仍旺盛，亚太高硫燃油局部供应过剩问题随着需求提升将转为去库存，供需端利多将逐步兑现，高硫燃油裂解价差持续向上修复确定性较高。但同时风险点是伊朗原油超预期回归，中国燃料油进口达到2023年成品油(燃料油)非国营贸易进口总量上限 （1620万吨）后进口需求有概率下降，高硫燃油裂解价差或迎短暂逆风，但八月美国收储利好将带动高硫燃油裂解价差持续向上。 低硫燃油裂解价差跟随柴油，先衰退后复苏（先跌后涨）。汽柴油价差修复转正后，低硫燃油裂解价差驱动从汽油转向柴油，近期高温预期推动天然气价格上涨，柴油裂解价差受带动走强，低硫燃油裂解价差受支撑，但三季度衰退背景下低硫燃油裂解价差有望先跟随柴油裂解价差走弱，且中东低硫燃油供应高位，衰退担忧下出口带动的燃油加注量悲观。待三季度宏观、供需风险释放后，低硫燃油裂解价差有望跟随柴油走强。 策略建议： 单边：高硫燃油主力3200元/吨以上，低硫燃油主力4000元/吨以上逢高空（8月前）价差：多高硫燃油裂解价差，多高硫燃油空低硫燃油（8月前） 风险提示：美国衰退延期或被证伪 105 2022/82022/112023/22023/5 化工研究团队 研究员：胡佳鹏 021-80401741 hujiapeng@citicsf.com从业资格号：F3039655投资咨询号：Z0013196 黄谦 021-80401738 huangqian@citicsf.com 从业资格号：F3063512投资咨询号：Z0014611 杨家明 021-80401704 yangjiaming@citicsf.com 从业资格号：F3046931投资咨询号：Z0015448 150 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。。 目录 摘要：1 一、衰退风险以及供应增加风险在三季度施压油价4 二、重油走强或贯穿2023年6 三、低硫燃油裂解价差跟随柴油先衰退后复苏（先跌后涨）17 免责声明23 图目录 图 1： 美国利率与美债价差 单位：%4 图 2： 美国通胀与利率 单位：%4 图 3： 真实利率与通胀预期 单位：%4 图 4： 美债利差与油价 单位：美元/桶4 图5：美国PMI与中国PMI5 图6：中美M2-GDP单位：%5 图7：美国经济动能5 图8：美国M2与原油价格同比5 图9：美国PPI与油价同比6 图10：美国PMI与油价同比6 图11：美国原油库存与油价单位：千桶美元/桶6 图12：EIA预估WTI油价单位：美元/桶6 图13：新加坡高硫燃油裂解价差单位：美元/桶7 图14：高硫燃油裂解价差与油价单位：美元/桶7 图15：新加坡成品油裂解价差单位：美元/桶7 图16：高硫燃油裂解价差与BD价差单位：美元/桶8 图17：独联体石油产量单位：百万桶/天8 图18：欧佩克原油产量单位：百万桶/天8 图19：美国原油库存单位：千桶9 图20：能源热值单位：美元/百万英热9 图21：能源热值价差单位：美元/百万英热9 图22：厄尔尼诺与拉尼娜概率10 图23：3.4地区海水温度距平值10 图24：沙特发电需求单位：千桶/天10 图25：各地区燃油发电需求单位：千桶/天10 图26：柴油裂解与高低硫价差单位：美元/吨美元/桶11 图27：高硫燃油加工经济性单位：美元/吨美元/桶11 图28：稀释沥青进口与燃料油进口单位：万吨11 图29：沥青-高硫燃油单位：元/吨11 图30：俄罗斯-美国石油出口单位：千桶/天12 图31：沙特-美国半成品油出口单位：千桶/天12 图32：燃料油产量单位：百万吨/月12 图33：俄罗斯燃料油产量/出口量单位：百万吨/月12 图34：俄罗斯-亚太燃料油（到港时间）单位：千吨13 图35：俄罗斯-中东燃料油（到港）单位：千吨13 图36：中东-亚太燃料油（到港时间）单位：千吨13 图37：中东-北美洲燃料油（到港时间）单位：千吨13 图38：俄罗斯-西北欧燃料油（到港时间）单位：千吨14 图39：俄乌冲突后高硫燃油物流变化单位：千吨14 图40：高硫燃油东西价差单位：美元/吨14 图41：成品油运费单位：百万桶/天14 图42：中国铁矿进口增速与M2增速15 图43：BDI与铁矿石进口增速15 图44：BDI与380贴水单位：美元/吨15 图45：新加坡燃油销量单位：千吨15 图46：伊朗、委内瑞拉原油产量单位：百万桶/天16 图47：伊朗原油出口单位：千桶/天16 图48：中国燃料油进口单位：万吨16 图49：沥青炼厂综合利润（加工稀释沥青）单位：元/吨16 图50：低硫燃油裂解价差驱动单位：美元/桶美元/吨17 图51：新加坡成品油裂解价差单位：美元/桶17 图52：中国各油品出率单位：美元/桶18 图53：中国燃料油产量单位：万吨18 图54：韩国燃料油产量单位：万吨18 图55：中国燃料油进口单位：万吨19 图56：中国燃料油出口单位：万吨19 图57：低硫燃油供需平衡（进口全部为低硫）单位：万吨19 图58：低硫燃油供需平衡（进口全部为高硫）单位：万吨19 图59：低硫燃油生产利润单位：元/吨20 图60：低硫燃油东西价差单位：美元/吨20 图61：高低硫价差与BD价差单位：美元/吨，美元/桶20 图62：高低硫价差与柴油裂解价差单位：美元/吨，美元/桶20 图63：天然气与柴油裂解价差单位：欧元/兆瓦时，美元/桶21 图64：高低硫价差单位：美元/吨21 图65：中东炼厂投产时间21 图66：中东炼厂开工单位：百万桶/天22 图67：独联体炼厂开工单位：百万桶/天22 图68：全球燃料油平衡表单位：百万桶/天22 一、衰退风险以及供应增加风险在三季度施压油价 衰退风险以及供应增加风险在三季度施压油价。美国衰退风险仍在，伊朗原油供应增加风险仍在，油价或先承压下行，待宏观、基本面风险释放后油价有望在三季度迎来反弹，高低硫燃油价格或先跌后涨。 图1：美国利率与美债价差单位：%图2：美国通胀与利率单位：% 6-1.58 -1.07 5-0.56 4 0.0 43 3 1.0 2 1.5 1 5 0.5 2 1 0 002-06-25 2008-06-25 2014-06-252020-06-25 2.0 2.5 3.0 3.5 0 -1 -2 2000-012003-122007-112011-102015-092019-08 美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比 联邦基金利率美十债-美二债 联邦基金利率 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图3：真实利率与通胀预期单位：%图4：美债利差与油价单位：美元/桶 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2002-06-252008-06-252014-06-252020-06-25 TIPS美十债通胀预期 6 5 4 3 2 1 0 -1 2002-06-252008-06-252014-06-252020-06-25 美原油美十债通胀预期联邦基金利率 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 2022年通过加息、原油抛储美国成功实现阶段性降低油价、降低通胀任务，但距离其通胀目标仍有较大距离，或意味着加息抑制通胀过程仍未结束，在从加息到顶峰再到快速降息过程中，衰退往往伴随着油价回落，衰退是加息周期中对油价的最大压力来源。 图5：美国PMI与中国PMI图6：中美M2-GDP单位：% 中国PMI美国PMI 70 65 60 55 50 45 40 35 30 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2001-032005-012008-112012-092016-072020-05 中国M2-GDP美国M2-GDP 2005/02/012009/09/012014/04/012018/11/01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 利率抬升流动性收紧，经济动能不断回落。中美两大经济体PMI持续回落，加息导致的流动性收紧对经济的影响逐步显现，对油价的负面作用也逐步显现。 图7：美国经济动能图8：美国M2与原油价格同比 70 60 50 40 30 20 10 0 2016-08-102019-08-102022-08-10 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 2010-082012-112015-022017-052019-082021-11 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 新订单-自有库存美国:ISM:制造业PMI:自有库存 美国:ISM:制造业PMI:新订单 WTI油价同比美国M2同比 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 原油价格对PPI的影响权重较大，可以说加息抑制通胀相当于加息抑制油价。利率不断抬升，美十债与二债收益率持续倒挂，恐引发衰退，一旦衰退由预期转为现实，原油价格下跌的概率大增。 图9：美国PPI与油价同比图10：美国PMI与油价同比 25200%70 20150%65 15 100%60 10 50%55 5 0%50 0 -5-50%45 200% 150% 100% 50% 0% -50% -10 2012-06-012015-03-012017-12-012020-09-01 -100% 40 2012-06-012015-04-012018-02-012020-12-01 -100% 美国PPI同比WTI价格同比美国PMI原油价格同比 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图11：美国原油库存与油价单位：千桶美元/桶图12：EIA预估WTI油价单位：美元/桶 600000 550000 500000 450000 400000 350000 140 120 100 80 60 40 20 140 120 100 80 60 40 20 0 2017/1/12018/6/12019/11/12021/4/12022/9/12024/2/1 20211120211220220
