城投债半年度展望：下半年，城投债怎么看？

下半年，城投债怎么看？ 证券研究报告 2023年07月03日 作者 城投债半年度展望（2023-07-02） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 年初至今，信用债收益率和信用利差大幅压缩，走出了一轮牛市。但目前，信用债收益率又来到了相对比较低的位置。展望2023年下半年，城投怎么看？ 信用风险怎么看？ 当下，我们面临土地出让收入仍在下滑且前景并不明朗、尾部风险持续发酵的压力。但同时，也有几方面的因素在起一定的支撑作用：地区的金融资源可以为地方城投债兑付提供一定支持，地方的银行金融资源，尤其是城农商行等，可以为地方提供一定的支持。下半年财政政策大概率将发力，或也将给城投提供一定支持。 市场关注债务摸底的可能及后续政策安排，但从地方政府的债务率来看，空间比较小，对地方政府债务进行认定扩容的可能性偏低。地方政府债务摸底，可能对于隐债的化解意义更大。各地目前地方政府债务限额与余额之间尚有空间，可以通过发行特殊再融资债来对尾部城投提供一定支持，这也将有利于缓解尾部城投信用风险。此外，存量隐性债务再降成本等也存在这种可能。 下半年城投债投资怎么看？ 近期城投债利差有一定上行，为利率调整留出了空间，下半年仍然是以票息为主的投资策略。 目前，市场主流机构参与的城投债一般在东部区县、中部省份（赣徽鄂湘川渝）二梯队地市、北方省份（鲁冀豫陕晋）的省会及省内强市（如青岛、洛阳等），云南、贵州等主要集中在少数优质主体。在这个范畴之内，仍然有挖掘的空间。 我们认为下半年整体的信用风险是可控的，因而，短久期下沉策略仍然适用。区域上，山东年初至今省政府对债务问题愈加重视，可以进一步关注，但短期仍可能面临估值风险；湖南受房地产下行影响更小，且区域债务管理尚可，可以进一步关注。我们筛选了GDP在3000亿以上、2年AA(2)收益在3%~4%的地市，供市场参考。 风险提示：地方政府债务处置思路超预期，宏观经济政策安排超预期，信用风险暴露超预期 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：明阳电路，国际化的印制电路板制造商-申购建议：积极参与》2023-07-02 2《固定收益：债市是否有阻力？-7月债市策略》2023-07-02 3《固定收益：工业生产高频指标多数 改善-工业生产高频跟踪》2023-07-02 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.下半年，城投债怎么看？5 1.1.上半年城投债走势回顾5 1.2.信用风险的压力来自哪里？6 1.3.能不能乐观看待城投信用风险？7 1.4.城投债供给及到期压力怎么样？9 1.5.哪些区域值得多关注？11 1.6.小结13 2.信用评级调整回顾14 3.一级市场：发行量较前期上升，发行利率整体下行17 3.1.发行规模17 3.2.新券发行18 4.二级市场：成交量较前期上升，收益率整体下降19 4.1.银行间市场19 4.2.交易所市场25 5.附录26 图表目录 图1：1年AA城投债收益率及利差变动（左：%，右：bp）5 图2：3年AA城投债收益率及利差变动（左：%，右：bp）5 图3：1年期等级利差（bp）5 图4：3年期等级利差（bp）5 图5：2-1年期限利差（bp）5 图6：3-1年期限利差（bp）5 图7：区县城投债融资情况（亿元）6 图8：区县级城投债的发行量及同比增速（亿元）6 图9：全国土地成交总价及增速6 图10：各省市2023年上半年土地出让收入及同比增速（亿元）6 图11：2018年以来城投非标风险事件的规模及数量7 图12：2023年以来首次非标风险事件的城投按区域分布7 图13：高于10%估值个券的余额（亿元）7 图14：各省市总资产在1000亿以上的城农商行总资产规模及前四名的主体（亿元）8 图15：近年新增地方政府债务限额情况（亿元）8 图16：新增专项债发行进度8 图17：2022年第二次预算调整中专项债限额调整9 图18：各省市地方政府债务限额与余额的空间9 图19：信用债融资情况（亿元）9 图20：城投债发行量及在信用债中的占比（亿元）9 图21：各省市城投债净融资（亿元）10 图22：各区域到期压力情况（亿元）10 图23：各城市债务到期（考虑回售行权）情况分布（亿元）11 图24：截止2023-6-30公募城投债收益率（%）11 图25：截止2023-6-30公募城投债超额利差（%）12 图26：GDP在3000亿以上、2年期收益率在3%-4%之间的地市12 图27：信用债发行量及净融资量走势17 图28：城投债发行量及净融资量走势17 图29：非金融企业短融发行量及净融资量走势18 图30：中票发行量及净融资量走势18 图31：企业债发行量及净融资量走势18 图32：公司债发行量及净融资量走势18 图33：银行间信用债成交额19 图34：交易所信用债成交额19 图35：银行间质押式回购利率26 图36：交易所质押式回购利率26 图37：商业银行普通债券收益率26 图38：商业银行普通债券信用利差26 图39：商业银行二级资本债到期收益率26 图40：商业银行二级资本债信用利差26 图41：商业银行永续债收益率27 图42：商业银行永续债信用利差27 图43：证券公司债收益率27 图44：证券公司债信用利差27 表1：本周发行人跟踪评级调整汇总14 表2：本周新发行有效投标倍数与利率偏差较大债券汇总18 表3：中短期票据收益率周变化19 表4：企业债收益率周变化20 表5：城投债收益率周变化20 表6：商业银行普通债收益率周变化20 表7：商业银行二级资本债收益率周变化20 表8：商业银行永续债收益率周变化20 表9：证券公司债收益率周变化20 表10：中短期票据信用利差周变化21 表11：企业债信用利差周变化21 表12：城投债信用利差周变化21 表13：商业银行普通债信用利差周变化21 表14：商业银行二级资本债信用利差周变化21 表15：商业银行永续债信用利差周变化22 表16：证券公司债信用利差周变化22 表17：中短期票据等级利差周变化22 表18：企业债等级利差周变化22 表19：城投债等级利差周变化22 表20：商业银行普通债等级利差周变化23 表21：商业银行二级资本债等级利差周变化23 表22：商业银行永续债等级利差周变化23 表23：证券公司债等级利差周变化23 表24：中短期票据期限利差周变化24 表25：企业债期限利差周变化24 表26：城投债期限利差周变化24 表27：商业银行普通债期限利差周变化24 表28：商业银行二级资本债期限利差周变化24 表29：商业银行永续债期限利差周变化24 表30：证券公司债期限利差周变化24 表31：上周成交活跃的交易所信用债25 表32：中短期票据收益率分位数27 表33：中短期票据信用利差分位数27 表34：中短期票据等级利差分位数28 表35：中短期票据期限利差分位数28 表36：城投债收益率分位数28 表37：城投债信用利差分位数28 表38：城投债等级利差分位数29 表39：城投债期限利差分位数29 表40：商业银行普通债收益率分位数29 表41：商业银行普通债信用利差分位数30 表42：商业银行普通债等级利差分位数30 表43：商业银行普通债期限利差分位数30 1.下半年，城投债怎么看？ 1.1.上半年城投债走势回顾 年初至今，城投债走势可以分为3个阶段： 第一个阶段，从年初至2月底，各期限、各评级城投债均持续下行，短久期城投债表现尤 其明显，利差快速回落至略高于2022年8-10月份的低位。 第二阶段，3月~4月，城投债收益率下行速度显著放缓，短久期城投债利差基本稳定，长久期城投债利差继续压缩。 第三阶段，5月中旬以来，利率走势不甚明朗，在央行调降OMO利率后国债利率呈现V形走势，信用债受制于流动性不足，难以紧密跟随，观望状态更浓厚，此外城投债还受负面舆情困扰，整体呈现出收益率震荡、中长久期城投债信用利差明显上行。 图1：1年AA城投债收益率及利差变动（左：%，右：bp）图2：3年AA城投债收益率及利差变动（左：%，右：bp） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 180 1YAA收益率 1YAA信用利差 160 140 120 100 80 60 40 20 2021/12/31 2022/01/31 2022/02/28 2022/03/31 2022/04/30 2022/05/31 2022/06/30 2022/07/31 2022/08/31 2022/09/30 2022/10/31 2022/11/30 2022/12/31 2023/01/31 2023/02/28 2023/03/31 2023/04/30 2023/05/31 2023/06/30 0 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 180 3YAA收益率 3YAA信用利差 160 140 120 100 80 60 2021/12/31 2022/01/31 2022/02/28 2022/03/31 2022/04/30 2022/05/31 2022/06/30 2022/07/31 2022/08/31 2022/09/30 2022/10/31 2022/11/30 2022/12/31 2023/01/31 2023/02/28 2023/03/31 2023/04/30 2023/05/31 2023/06/30 40 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 从评级选择上来看，短久期下沉策略在第一阶段表现最好，第二阶段实际上是长久期、低评级跟随的过程，而在第三阶段以来，低等级的期限利差略有上行，受负面舆情困扰，市场对低等级城投债的信用风险始终还是有所担忧。 图3：1年期等级利差（bp）图4：3年期等级利差（bp） 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 1YAA+/AAA 1YAA/AAA 1YAA(2)/AAA 3YAA+/AAA 3YAA/AAA 3YAA(2)/AAA 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 2021/12/31 2022/01/31 2022/02/28 2022/03/31 2022/04/30 2022/05/31 2022/06/30 2022/07/31 2022/08/31 2022/09/30 2022/10/31 2022/11/30 2022/12/31 2023/01/31 2023/02/28 2023/03/31 2023/04/30 2023/05/31 2023/06/30 2021/12/31 2022/01/31 2022/02/28 2022/03/31 2022/04/30 2022/05/31 2022/06/30 2022/07/31 2022/08/31 2022/09/30 2022/10/31 2022/11/30 2022/12/31 2023/01/31 2023/02/28 2023/03/31 2023/04/30 2023/05/31 2023/06/30 0.0 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 从期限选择上来看，市场基本遵循先高等级短久期、后低等级长久期的顺序，第三阶段以来，在经历了前期的低等级期限利差持续上行之后，中高等级（AAA、AA+）的期限利差已经开始下行，与低等级分化明显，中高等级拉久期已经有所体现。 图5：2-1年期限利差（bp）图6：3-1年期限利差（bp） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 如何