宏观研究：PMI显示筑底迹象，政策预期适度

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2023年7月2日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:魏冉 SAC登记编号:S1340123020012 近期研究报告 Email:weiran@cnpsec.com 《当前经济形势分析及展望》-2023.06.26 PMI显示筑底迹象，政策预期适度 核心观点 6月中采制造业PMI公布，在连续3个月下行后止跌。供需同步改善，库存压力、盈利压力缓和，提振大企业景气度，进一步对经济整体形成支撑。经济景气的底部正在逐步形成。当然服务业扩张动能放缓，居民收入增长较慢，可能导致经济恢复的斜率较为平缓。预计二季度GDP读数可能在7%左右，全年有望实现5%左右的预期增长目标。而经济景气底部的形成，也意味着逆周期调节的力量也可以相应转向温和。此时关注顺周期行业政策预期，适当参与房地产，同时配置如人工智能、数字经济与制造业相结合（主要是工业母机方向）、卫星互联网、新能源（主要是氢能领域）、大农业、网络安全等方向。 风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧 图表目录 图表1：PMI新出口订单与全球制造业PMI4 图表2：美联储加息周期制造业PMI波动4 图表3：大型企业PMI与装备制造业PMI5 图表4：基础原材料行业及消费品行业PMI5 图表5：产成品库存压力缓和6 图表6：工业企业盈利降幅收敛6 图表7：美国服务业PMI7 图表8：新加坡PMI7 图表9：居民收入、就业感受指数8 图表10：居民消费、储蓄、投资意愿8 6月中采制造业PMI公布，在连续3个月下行后止跌。供需同步改善，库存压力、盈利压力缓和，提振大企业景气度，进一步对经济整体形成支撑。 经济景气止跌，需求的向上拐点正在形成。6月中采制造业PMI为49%，较5月微升0.2个百分点，自3月景气连续下行后止跌。从季节性来看，历史上6 月经济景气往往较为平稳，部分年份小幅上升，因此今年6月经济景气变动整体符合季节性。从结构看，6月制造业PMI生产分项提高0.7个百分点至50.3%，重回扩张区间，拉动PMI提高0.2个百分点。工业生产的加速，一个原因是受到季节性因素影响。结合高频数据看，石化产业链中PTA开工率季节性上升，但样本企业沥青开工率则基本平稳；建筑行业伴随高温多雨进入需求淡季，同时企业库存普遍高位承压，扩产动能不足。 ——另一个原因是，受到新订单改善的拉动。6月新订单分项微升0.3个百分点至48.6%，拉动PMI提高0.1个百分点，但新出口订单继续下降0.8个百分点至46.4%，反映6月份外需延续走弱而内需上行抵消了外需的拖累。这在6月 中旬的政策部署中已有清晰显示。国务院总理李强在6月16日国务院常务会议提到，外部环境更趋复杂严峻，全球贸易投资放缓等，直接影响我国经济恢复进程。针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好。会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。6月份，土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数分别为64.3%和53.9%，比上月上升2.6和2.2个百分点，土木工程建筑业产需扩张加快。“着力 扩大有效需求”的一项政策可能正是加快基建投资，进而带动了6月内需的改善。 ——同时，外需可能已接近底部。一方面，从我国历史经验看，6月新出口订单分项降至46.4%，剔除2020年上半年、以及2022年4月和12月的极低值 后，新出口订单分项已接近历史低位。另一方面，结合海外需求看，今年3月以后摩根大通全球制造业PMI已连续3个月走平，背后是美联储加息周期可能接近尾声。假如本次美联储紧缩周期中美国经济能够实现软着陆，参考2015-2018年加息周期，美国ISM制造业PMI的最低值为47.8%，全球制造业PMI的最低值为49.3%，而在美联储2019年转向降息宽松后，制造业PMI反弹。今年5月份美国 ISM制造业PMI、全球制造业PMI的读数分别为46.9%、49.6%，已接近甚至低于上一轮美联储紧缩周期的最低点，因此假如美国能够实现软着陆，那么当前制造业的收缩压力可能已接近最大。当然，假如本轮美联储紧缩最终导致美国经济衰退，海外需求收缩压力向国内的传导则将持续。因此，若美可在本次收紧中实现软着陆，短期外需接近底部，总需求的拐点可能正在形成。 图表1：PMI新出口订单与全球制造业PMI图表2：美联储加息周期制造业PMI波动 资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所 大企业支撑明显，库存、盈利压力缓和。分企业类型看，不同类型企业景气再度分化。大、中型企业PMI分别较上月上升0.3、1.3个百分点至50.3%、48.9%；小型企业PMI则较上月下降1.5个百分点至46.4%。大型企业PMI重回扩张区间，生产指数和新订单指数连续两个月均高于临界点，产需持续增长，对制造业PMI拉动作用明显，进一步的，大型企业景气抬升可能源于装备制造业、高耗能行业景气上行。6月份，装备制造业、高耗能行业PMI分别较上月提高0.5、0.8个百分点至50.9%、46.6%，值得关注的是，高耗能行业在5月份大幅下降2.1个百分点以后6月出现反弹；消费品行业PMI为50.7%，微降0.1个百分点，仍然明显低于今年3月水平。因此，6月份经济景气止跌的一个重要原因，就是上游基础原材料行业景气反弹，这种反弹与6月份工业企业库存、价格压力缓和存在一定关系。 图表3：大型企业PMI与装备制造业PMI图表4：基础原材料行业及消费品行业PMI 资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所 ——6月产成品库存分项降至46.1%，已基本回到中间偏低水平，工业企业库存压力明显缓和。同时工业品价格下行压力边际缓和，6月原材料购进价格指数反弹至45%，隐含6月PPI环比降幅应有所收敛，但基数仍高导致PPI同比降幅可能继续扩大至-5%左右。统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河提到，调查中反映原材料成本高、物流成本高的企业占比均连续4个月回落，企业成本压力有所缓解。在上游原材料的价格挤压弱化后，工业企业盈利压力亦出现缓和。 ——5月份工业企业利润同比下降12.6%，降幅较4月收窄5.6个百分点。制造业随着促进其发展的各项政策措施逐步显效，利润降幅明显收敛带动整体工业盈利改善，5月份制造业利润降幅较4月份收窄7.4个百分点，带动规上工业利润降幅收窄4.9个百分点。工业企业利润行业结构持续改善。5月份，装备制造业利润同比增长15.2%，连续两个月保持两位数增长，装备制造业利润占规上工业的比重为39.6%，连续三个月上升。具体分行业看，受汽车销售较快增长、新能源汽车产销两旺、投资收益增加等因素共同作用，汽车制造业利润增长1.02倍；电气机械行业受光伏设备、锂离子电池等新能源产品带动，利润增长27.3%；通用设备、专用设备、仪器仪表行业受中央空调、医疗设备、工业自动控制系统等产品带动，利润分别增长30.9%、27.7%、26.6%。因此，此前压制工业生产的库存压力、盈利压力逐步缓和，有助于经济景气渐次回升。 资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所 服务业扩张动能继续放缓。6月非制造业商务活动指数为53.2%，比上月下降1.3个百分点。6月份，综合PMI产出指数为52.3%，比上月下降0.6个百分点，连续3个月放缓。建筑业商务活动指数为55.7%，比上月下降2.5个百分点； 服务业商务活动指数为52.8%，比上月下降1.0个百分点，亦均连续3个月放缓。从行业看，航空运输、邮政快递、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数位于60.0%及以上高位景气区间；批发、房地产、居民服务等行业商务活动指数低于临界点。端午假期，经文化和旅游部数据中心综合测算，全国国内旅游出游1.06亿人次，按可比口径恢复至2019年同期的112.8%； 实现国内旅游收入373.10亿元，按可比口径恢复至2019年同期的94.9%。恢复程度弱于五一假期。 ——行至年中，经济的恢复性增长动能已基本释放充分，未来服务业演进参考海外来看。在2021年中疫苗获得普及后，各国逐步放松管控，相应的，美国服务业PMI在2021年四季度快速冲高，此后震荡下行，但始终维持在扩张区间。再看亚洲经济体的代表，新加坡自2021年6月逐步放松管控，2022年3月调整各项防疫政策，如放宽集会人数限制、允许线下工作等，同样出现了经济景气的冲高回落，但冲高时点处于2022年充分调整防控措施后，新加坡PMI在2022年4、5月快速冲高，此后至年末震荡回落至50以下。因此服务业的恢复性增长动能大概率属于一次性脉冲，后续支撑不足，那么由制造业带动的经济回升过程可能比较缓慢。进一步的，服务业扩张动能的放缓可能与居民收入增长动力不足有关。 资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所 居民部门收入获得感趋势待观察。本周央行发布了2023年第二季度调查问卷报告，结合报告看，居民收入获得感在一季度跳升后减弱，但是居民消费意愿上升。具体的，收入方面，二季度居民收入感受指数为49.7%，比上季下降1.0 个百分点。其中，14.4%的居民认为收入“增加”，比上季减少1.4个百分点，70.5% 的居民认为收入“基本不变”，比上季增加0.8个百分点，15.1%的居民认为收入 “减少”，比上季增加0.6个百分点。收入感受下降的一个原因可能与就业压力相关，二季度居民就业感受指数为37.6%，比上季下降2.3个百分点。其中，认为“形势较好，就业容易”以及“一般”的居民占比均较上季下降，43.7%的居民认为“形势严峻，就业难”或“看不准”，较上季上升2.5个百分点。 ——但是，倾向于“更多消费”的居民反而增加了，二季度占比24.5%，比上季增加1.2个百分点，倾向于“更多储蓄”的居民占58.0%，比上季增加0.1个百分点；倾向于“更多投资”的居民占17.5%，比上季减少1.3个百分点。二季度以来，金融市场波动增大，中国理财网信息显示，截至6月20日，存续的35只权益类理财中有23只破净，有产品累计净值下跌近50%。金融产品的波动可能对居民投资信心产生了一定影响，导致原本计划投资的资金可能部分转为消费。 资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：中国人民银行调查统计司，中邮证券研究所 综上，6月份工业企业在连续3个月景气下行后，呈现供需同步改善态势，扩大有效需求政策的逐步发力，以及外需可能已触底，意味着经济景气的底部正在逐步形成。当然服务业扩张动能放缓，居民收入增长较慢，可能导致经济恢复的斜率较为平缓。预计二季度GDP读数可能在7%左右，全年有望实现5%左右的预期增长目标。而经济景气底部的形成，也意味着逆周期调节的力量也可以相应转向温和。此时关注顺周期行业政策预期，适当参与房地产，同时配置如人工智能、数字经济与制造业相结合（主要是工业母机方向）、卫星互联网、新能源（主要是氢能领域）、大农业、网络安全等方向。 风险提示 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨