定增助力产能扩充，一体化布局持续推进

证 券 研2023年07月02日 究 报定增助力产能扩充，一体化布局持续推进 告—天合光能（688599.SH）公司事件点评报告 买入(首次)事件 分析师：张涵 S1050521110008 zhanghan3@cfsc.com.cn 分析师：臧天律S1050522120001zangtl@cfsc.com.cn 基本数据2023-06-30 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 42.61 926 2173 2173 35.6-86.88 1133.15 市场表现 (%)天合光能沪深300 60 40 20 0 -20 -40 -60 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 天合光能发布公告，公司拟向特定对象发行A股股票募集资金不超过109亿元用于淮安10GW光伏电池、东台10GW光伏电池以及东台10GW光伏组件项目。 投资要点 ▌光伏组件龙头企业，出货量高速增长 公司为光伏组件龙头企业，连续八次获评PVEL全球“最佳表现”组件制造商。2022年合计组件出货量为43.09GW，截至2022年年底，公司整体累计出货已经超130GW。 2023Q1公司实现营业收入213.2亿元，同增39.6%；实现归母净利润17.7亿元，同增225%；其中组件出货超过10GW，分布式系统出货超过2GW。考虑到光伏组件价格近期有明显下降，我们预计下游装机需求将被激发，公司作为组件龙头企业有望充分受益，预计公司2023年组件出货将达到65GW，出货量持续高速增长。 ▌定增助力产能扩充，一体化布局持续推进 公司持续推进垂直一体化布局。目前，公司可转债募投项目35GW直拉单晶项目一期已于2023年2月投产，目前在爬产阶段，二期预计年内投产。同时，2023年5月公司公告拟在四川什邡经济开发区建设年产25GW单晶拉棒及配套项目生产基地，拉晶切片产能持续提高。 当前公司N型TOPCon电池量产效率达到25.3%，成本预计在今年上半年与PERC持平，考虑到N型TOPCon电池组件相较于PERC更具备经济性，N型TOPCon电池将享有一定溢价。此次定增项目将进一步提高公司电池片与组件产能，推进公司产业链垂直一体化布局。我们预计公司2023年底拉晶切片产能可达50GW，电池片产能可达75GW，其中N型电池片产能预计达到40GW，组件产能可达95GW。 ▌盈利预测 基于审慎性考虑，在增发没有最终完成前，暂不考虑其对公司业绩及股本的影响，预测公司2022-2024年收入分别为1226、1509、1830亿元，EPS分别为3.44、4.58、5.84元，当前股价对应PE分别为12.4、9.3、7.3倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 全球光伏需求不及预期；募投项目投产进度不及预期；储能业务发展不及预期；大盘系统性风险；增发进展不及预期。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 85,052 122,587 150,887 182,962 增长率（%） 91.2% 44.1% 23.1% 21.3% 归母净利润（百万元） 3,680 7,484 9,946 12,691 增长率（%） 104.0% 103.4% 32.9% 27.6% 摊薄每股收益（元） 1.69 3.44 4.58 5.84 ROE（%） 12.8% 21.8% 23.9% 24.9% 资料来源：Wind，华鑫证券研究(未考虑此次股权增发影响) 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 85,052 122,587 150,887 182,962 现金及现金等价物 19,143 22,854 29,112 37,109 营业成本 73,633 106,093 130,419 158,013 应收款 17,542 25,284 31,121 37,736 营业税金及附加 262 377 464 563 存货 18,715 27,061 33,266 40,304 销售费用 2,399 3,310 3,923 4,574 其他流动资产 5,665 7,956 9,683 11,640 管理费用 2,209 2,942 3,320 3,842 流动资产合计 61,065 83,155 103,181 126,789 财务费用 272 -90 -266 -490 非流动资产: 研发费用 1,221 1,760 2,166 2,626 金融类资产 475 475 475 475 费用合计 6,101 7,921 9,143 10,553 固定资产 12,302 13,906 13,948 13,406 资产减值损失 -359 0 0 0 在建工程 4,039 1,616 646 259 公允价值变动 -3 0 0 0 无形资产 2,632 2,500 2,369 2,244 投资收益 610 0 0 0 长期股权投资 3,649 3,649 3,649 3,649 营业利润 4,078 8,196 10,861 13,833 其他非流动资产 6,288 6,288 6,288 6,288 加:营业外收入 35 35 35 35 非流动资产合计 28,911 27,959 26,901 25,846 减:营业外支出 128 128 128 128 资产总计 89,976 111,114 130,082 152,635 利润总额 3,984 8,103 10,767 13,740 流动负债: 所得税费用 332 674 896 1,143 短期借款 9,718 9,718 9,718 9,718 净利润 3,653 7,428 9,871 12,596 应付账款、票据 30,114 43,543 53,528 64,853 少数股东损益 -27 -56 -74 -95 其他流动负债 10,151 10,151 10,151 10,151 归母净利润 3,680 7,484 9,946 12,691 流动负债合计 54,950 70,571 82,208 95,407 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 91.2% 44.1% 23.1% 21.3% 归母净利润增长率 104.0% 103.4% 32.9% 27.6% 盈利能力毛利率 13.4% 13.5% 13.6% 13.6% 四项费用/营收 7.2% 6.5% 6.1% 5.8% 净利率 4.3% 6.1% 6.5% 6.9% ROE 12.8% 21.8% 23.9% 24.9% 偿债能力资产负债率 68.0% 69.1% 68.0% 66.6% 净利润 3653 7428 9871 12596 营运能力 少数股东权益 -27 -56 -74 -95 总资产周转率 0.9 1.1 1.2 1.2 折旧摊销 2167 952 1052 1048 应收账款周转率 4.8 4.8 4.8 4.8 公允价值变动 -3 0 0 0 存货周转率 3.9 3.9 3.9 3.9 营运资金变动 3448 -2757 -2132 -2413 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 9237 5568 8718 11137 EPS 1.69 3.44 4.58 5.84 投资活动现金净流量 -8966 820 927 930 P/E 25.2 12.4 9.3 7.3 筹资活动现金净流量 3440 -1912 -2541 -3242 P/S 1.1 0.8 0.6 0.5 现金流量净额 3,712 4,476 7,104 8,825 P/B 3.5 2.9 2.4 1.9 非流动负债:长期借款 3,572 3,572 3,572 3,572 其他非流动负债 2,659 2,659 2,659 2,659 非流动负债合计 6,231 6,231 6,231 6,231 负债合计 61,181 76,802 88,439 101,637 所有者权益股本 2,173 2,173 2,173 2,173 股东权益 28,796 34,312 41,643 50,997 负债和所有者权益 89,976 111,114 130,082 152,635 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌电力设备组介绍 张涵：电力设备组组长，金融学硕士，中山大学理学学士，4年证券行业研究经验，重点覆盖光伏、风电、储能等领域。 臧天律：金融工程硕士，CFA、FRM持证人。上海交通大学金融本科，4年金融行业研究经验，覆盖光伏、储能领域。 罗笛箫：欧洲高等商学院硕士，西安交通大学能源与动力工程和金融双学位，研究方向为新能源风光储方向。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券 司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重