主品牌经营质量稳健改善，存货管控优秀

海外 研证券研究报告 究纺织服装 买入(维持） 目标价：4.90港元 现价：3.25港元 公 司预期升幅：54% 跟 踪市场数据 报日期20230629 告收盘价（港元）3.25 总股本（亿股）109 流通股本（亿股）109 净资产（亿元）125 总资产（亿元）209 每股净资产（元）1.15 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 跟踪报告_《估值支撑，淡季布 局好时机》_20230530 跟踪报告_《经营质量再升级》 _20221125 跟踪报告_《股价短期回调，不改长期趋势》_20220902 跟踪报告_《查漏补缺，再创辉煌》_20220624 跟踪报告_《淡季布局波司登》 _20220422 深度报告_《东方匠心魂，再现蛟龙姿——波司登45载复盘与成长推演》_20211203 跟踪报告_《波司登联手Bogner，进军高端运动时尚市场》_20211203 跟踪报告_《高质量成长加速中》 _20211128 跟踪报告_《线上高质量成长再加速》_20211114 跟踪报告_《高质量高成长，国货龙头可期》_20210624 跟踪报告_《增长加速，上调业绩》_20210106 跟踪报告_《淡季超预期，旺季业绩将进一步释放》_20201128海外纺服研究 分析师：韩亦佳 SFC：BOT963SAC：S0190517080003 hanyij@xyzq.com.cn 03998.HK波司登港股通（沪/深） 主品牌经营质量稳健改善，存货管控优秀 2023年6月29日 投资要点 事件：公司发布2023财年业绩公告：全年营收同比增3.5%至167.7亿元；归母净利润同比增长3.7%至21.4亿元。全年每股拟派息18.0港仙，派息比率为83.4%。点评：艰难零售环境仍实现高质成长，毛利率略下滑主要是业务结构的影响。 分业务来看，1）品牌羽绒服：下半财年消费场景被破坏，品牌羽绒服业务H2营 收同比-1.1%，全年+2.7%，但仍保持高质量成长，毛利率继续提升0.5ppt，经营利润率改善2.0ppt。分渠道看线上表现更佳，同比+23.1%，占比提升至35.6%。分品牌， 波司登主品牌H2收入下降1.4%，全年+1.2%，经营质量稳健提升，毛利率再 提升1.4ppt至70.8%。 ——产品上，全新一代轻薄羽绒服延长销售周期+舒适户外硬产品再突破，持续丰满商品结构。FY2024，公司将加强高性价比商品的补充布局。 ——渠道上，重质提效为重点，年销售低于200万元的低效门店已清理完毕，将继 续主攻2+13个重点城市，扩张下沉市场，进行分店态铺货，坐实单店经营。 ——供应链方面，从柔性快反供应链向Top款敏捷极速供应模式突破升级，加强 Top款的前置铺货，并探索核心业务运营平台，数智化升级提效。 雪中飞以价换量表现亮眼，全年营收同比高增25.4%至12.2亿元。 2）上半财年贴牌加工管理业务订单饱满，支撑全财年收入同比增20.7%至22.9亿 元；同时在成本管控以及汇率变化的正面帮助下，毛利率改善1.3ppt至19.9%。 3）下半财年线下零售环境的破坏对女装业务影响更大，全年经营利润录得亏损。 4）下半财年增速明显放缓，飒美特校服营收同比增长15.9%至1861万元。 加强费用管控，费用额基本持平。全年销售费用/管理费用同比基本持平，对应销售/管理费用率同比下滑1.5ppt/0.2ppt至36.5%/7.2%。费用率严格管控的帮助下，经营利润率改善1.0ppt至16.8%，净利率继续改善0.2ppt至12.9%。 强快反支持，库存金额同比基本持平，库存周转天数同比继续下降6天至144天我们的观点：立足于“全球领先的羽绒服专家”品牌定位，波司登仍处于“聚焦” 后的品牌红利期，商品力仍在持续升级，将以产品专业化创新与消费者体验突破为 两大重点，引领品牌向上，优质快反&全渠道商品零售运营一体化的支持也在持续提升其抗风险能力，看好波司登“供给创造需求”的过程，预计主品牌仍能保持高质量的成长。 波司登对应FY2024年预期PE已回落至11.9x水平,已经回落至历史底部估值,进入淡季布局的好时机。我们小幅调整公司盈利预测，预计公司FY23/24/25营收分别为194.53/223.19/253.15亿元，同比16.0%/+14.7%/+13.4%；归母净利润分别为26.68/31.51/36.38亿元，同比+24.8%/+18.1%/+15.5%。维持“买入”评级，目标价 4.90港元。 风险提示：品牌力提升不及预期，天气影响，渠道库存风险。 主要财务指标 会计年度 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入(百万元) 16,774 19,453 22,319 25,315 同比增长（%） 3.5 16.0 14.7 13.4 净利润(百万元) 2,139 2,668 3,151 3,638 同比增长（%） 3.7 24.8 18.1 15.5 毛利率（%） 59.5 60.1 60.5 60.9 净利润率（%） 12.9 13.7 14.1 14.4 净资产收益率（%） 17.0 20.5 23.3 25.8 基本每股收益(元) 0.20 0.25 0.29 0.34 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 事件：公司发布2023财年业绩公告：全年营收同比增3.5%至167.7亿元；毛利同比增长2.5%至99.8亿元，毛利率为59.5%；经营利润同比增长10.0%至28.3亿元；归母净利润同比增长3.7%至21.4亿元。全年每股拟派息18.0港仙，派息比 率为83.4%。 单看下半财年，营收同比下降1.9%至105.9亿元；毛利同比下降1.5%至68.9亿元；经营利润同比增长0.6%至18.8亿元；归母净利润同比基本持平为14.0亿元。 点评： 艰难零售环境仍实现高质成长，毛利率略下滑主要是业务结构的影响。全年营收同比增长3.5%至167.7亿元，品牌羽绒服业务/贴牌加工业务/女装业务/多元化业务营收同比增速分别为+2.7%/+20.7%/-22.2%/+9.2%，对应占比分别为 81%/14%/4%/1%；毛利率同比下降0.6ppt至59.5%；经营利润率同比提升1.0ppt 至16.8%。 分业务来看， 1）品牌羽绒服业务保持高质量成长，毛利率继续提升。2022年底的销售主力月份受到疫情影响，线下消费场景被破坏，导致下半年营收同比略有下降1.1%，全 年营收微增2.7%至135.8亿元。主品牌波司登品牌经营质量依旧稳健提升，带动品牌羽绒服业务全年毛利率同比改善0.5ppt至66.2%；经营利润率改善2.0ppt。 分渠道来看， 全年直营收入增长6.2%至103.7亿元；为经销商提供库存回购支持，导致全年批 发收入下降10.6%至27.4亿元。FY23年末，公司对加盟商进行一次性的库存回 购支持，导致H2批发业务同比下降72.3%至2.3亿元，全年下降10.6%至27.4亿元。分线上线下，线上业务增速更高，更积极拓展抖音等新兴平台，全年同比高增23.1%，占比提升至35.6%。 分品牌看， 主品牌经营质量稳健提升，毛利率提升1.4ppt至70.8%。波司登H2营收同比下降1.4%，全年营收同比增长1.2%至117.6亿元。全年毛利率继续提升1.4ppt至70.8%。 ——产品上，全新一代轻薄羽绒服延长销售周期+舒适户外硬产品再突破，持续丰满商品结构。FY23，公司继续丰富产品结构，推出全新一代轻薄羽绒服延长销售 周期，以及首创四大舒适科技，推出舒适户外系列羽绒服，均获得全球奖项：重新定义轻薄羽绒服获得全球十大设计创新金奖，舒适户外系列羽绒服则包揽5项 国际大奖，此外波司登的城市多功能夹克、复合结构露营羽绒服和零压力羽绒泡芙等系列羽绒服还获得ISPOAward全球设计大奖，认证波司登产品实力。年内，公司还与玛莎拉蒂达成联名进一步拔升品牌高度。2024财年，公司将加强高性价比商品的补充布局，夯实竞争力。 ——渠道上，重质提效为重点，“临门一脚靠门店”，坐实单店经营。波司登已将年销售低于200万元的低效门店都清理完毕，将继续以门店为核心坐实大商品、 大零售运营提效，“2+13”个一线与新一线的重点城市的核心商圈店仍为运营重点，时亦加强多层级市场的布局，选择性开店打开当地市场，进行分店态精准铺货，坐实单店经营。 ——供应链方面，从柔性快反供应链向Top款敏捷极速供应模式突破升级，继续数智化升级提效。公司坚持40%的低首单快反比例，年内特别加强Top款的前置 铺货，首次提出将Top款补货可得率提升至99%的高难度目标，致力于实现好卖款式少缺货。公司亦初步开始探索核心业务运营平台(用户、零售、商品)建设探索，并分批线上试运行，加速数字化运营提效。 雪中飞以价换量表现亮眼，全年营收同比高增25.4%至12.2亿元。雪中飞聚焦线上渠道，坚持中端市场的普惠品牌定位，折扣加深，毛利率下降1.3ppt至46.0%，市占率提升维持较强增势。 冰洁转型较慢，仍在调整中，全年营收同比下降46.7%至1.3亿元，毛利率恢复至33.6%。 2）上半财年贴牌加工管理业务订单饱满，支撑全财年收入同比增20.7%至22.9亿元。上半财年订单饱满，以及国内疫情期间，管理层亲自赶赴越南保障按时交付率，全年收入同比有20.7%的出色增长。受益于有效的成本管理和汇率变化的 正面帮助，全年毛利率改善1.3ppt至19.9%。 3）下半财年线下零售环境的破坏对女装业务影响更大，全年经营利润录得亏损。女装业务全年收入同比下降22.2%至7.0亿元，折扣加深，全年毛利率下降3.8ppt至68.6%。杰西/邦宝/柯利亚诺及柯罗芭营收分别-10.7%/-33.8%/-23.2%。 4）下半财年增速明显放缓，飒美特校服营收同比增长15.9%至1861万元。飒美特校服持续推进渠道升级，拓宽线上渠道，扩大品牌区域覆盖率。 加强费用管控，费用额基本持平。全年销售费用同比下降0.8%至61.2亿元，管理费用同比增长0.1%至12.0亿元，对应销售/管理费用率同比下滑1.5ppt/0.2ppt至 36.5%/7.2%。 费用率严格管控的帮助下，经营利润率改善1.0ppt至16.8%，净利率继续改善 0.2ppt至12.9%。 强快反支持，库存周转天数同比继续下降6天至144天。公司坚持维持较低的首次订单比例，通过拉式补货推进全渠道商品一体化运营管理，存货额基本持平，存货周转天数同比下降6天。应收账款周转天数同比-1天至23天，应付账款周转天数同比+9天至171天。 账面现金充裕，经营活动现金净额同比增长14.3%至30.5亿元；账面现金有37.2 亿元。 我们的观点：立足于“全球领先的羽绒服专家”品牌定位，波司登仍处于“聚焦” 后的品牌红利期，商品力仍在持续升级，将以产品专业化创新与消费者体验突破为两大重点，引领品牌向上，优质快反&全渠道商品零售运营一体化的支持也在持续提升其抗风险能力，看好波司登“供给创造需求”的过程，主品牌仍能保持高质量的成长。 波司登对应FY2024年预期PE已回落至11.9x水平,已经回落至历史底部估值,进入淡季布局的好时机。我们小幅调整公司盈利预测，预计公司FY23/24/25营收分别为194.53/223.19/253.15亿元，同比16.0%/+14.7%/+13.4%；归母净利润分别为26.68/31.51/36.38亿元，同比+24.8%/+18.1%/+15.5%。维持“买入”评级，目标价4.90港元。 会计年度 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 会计年度 FY2023 FY2024E FY2025 FY2026E 流动资产 14,722 16,227 17,696 19,326