宏观点评：PMI企稳了，汇率能不能稳住？

宏观点评20230630 PMI企稳了，汇率能不能稳住？2023年06月30日 尽管6月PMI继续刷新历史同期低值，但毕竟出现了企稳迹象。那么，经济上的边际改善是否扭转人民币汇率贬值的逻辑？我们觉得条件可能尚不成熟，至少有三方面的逻辑：第一，要扭转美元的相对强势，需 要中、欧经济的共振走强，这一点尚不满足（图1）；第二，一般而言，汇率贬值更加利好中小民营企业，不过目前看来汇率贬值的效果尚未传导，仍需时间（图2）；第三，当前人民币汇率的国内锚在地产，6月建筑业PMI放缓，但是土木工程产需均有所加速，这可能意味着地产施工依旧不佳，此外根据30城数据显示，近期地产销售的反弹并不稳。因 此我们认为人民币汇率的反转还需等待。从具体数据看： 最大的问题——需求不足的“症结”并未显著缓解。代表内需的PMI新订单指数和代表外需的PMI新出口订单指数均连续3个月处于荣枯线之下。企业调查显示，反映市场需求不足的企业比重为61.1%，不仅再次创下历史新高，且已连续1年超过50%，市场需求持续不足仍是经济 回升的制约项。不过6月内需修复表现略优于外需，PMI新订单指数录得48.6%（环比+0.3pct）、PMI新出口订单指数录得46.2%（环比-0.8pct）。 制造业生产端表现强于需求端，但生产商持谨慎态度。PMI生产指数在短暂降至荣枯线以下后重回扩张区间，6月录得50.3%。结合高频数据来看，6月高炉开工率及煤炭吞吐量均稳中有升，工业生产端表现优于需求端。不过由于企业对后市预期趋谨慎，企业采购意愿和用工量均偏 弱，其中PMI采购量为48.9%（环比-0.1pct）、PMI从业人员为48.2% （环比-0.2pct）、且PMI生产经营活动预期已连续3个月下降。 去库之路仍在继续。在整体需求不足的制约下，制造业仍处于主动去库周期。不过由于内需的边际上行，企业去库速度有所加快，6月PMI产成品库存指数大幅下降2.8pct。我们预计去库存的阶段至少要持续到第三季度。 价格的上升略显意外。虽然工业原材料采购量正在收紧，但原材料价格却在上升，6月PMI主要原材料购进价格指数录得45.5%（环比+4.2pct）。原材料价格的趋稳以及内需的边际好转（但仍低于50%）带动了产成品价格的上升，6月PMI出厂价格为43.9%（环比+2.3pct），也意味着产 业链上中游行业价格的趋稳，今年以来上游企业对于整体工业制造业利润的拖累可能会逐步缓解。 民营企业运行压力持续加大。6月继续延续了上月“大型企业PMI处于荣枯线之下，中小型企业PMI处于荣枯线之下”的态势。尤其是小型企业PMI降幅走阔，6月录得46.4%（环比-1.5pct）。目前小型企业供需两端均持续走弱，提振民营企业信心的压力加大。 非制造业景气度回落。虽然6月建筑业PMI和服务业PMI仍处于荣枯线之上，但两大非制造业PMI已连续3个月出现明显的下滑。尤其是建筑业PMI从3月65.6%的“辉煌”直接跌至6月55.7%的“失色”，降幅十分明显。曾经非制造业是总量政策保持定力的理由，但现在也可 能是政策不再“淡定”的信号。 风险提示：毒株出现变异，疫情蔓延形式超预期恶化、疫情反复出行意愿恢复不及预期、居民消费意愿下滑及海外衰退幅度超预期的风险。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《如何看待生产和利润的“剪刀差”？》 2023-06-28 《房地产软着陆后，美国经济衰退还有戏吗？【勘误版】》 2023-06-27 图1：美元转弱的基本面条件可能尚不满足图2：汇率贬值的效果尚未传到至中小民营企业 PMI:（中国+欧元区）/2(右轴，逆序） 同比：% 美元指数 同比：%CFETS人民币汇率指数% 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2014201520162017201820192020202120222023 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 1104 PMI：小型企业-大型企业（剔除季节性，右轴） 3 105 2 1001 950 -1 90 -2 85-3 2015201620172018201920202020202120222023 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：2023年端午节后地产销售有所反弹图4：其中，一线城市反弹明显 30大中城市商2019年2020年 （7日移动平 均）： 2023年 万平方米品房成交面积 90 80 70 60 50 40 30 20 10 1-1 1-16 1-31 2-15 3-2 3-17 4-1 4-16 5-1 5-16 5-31 6-15 6-30 7-15 7-30 0 2021年 2022年 万平方米一线城市商品房 成交面积（7日移2021年2022年 动平均）： 2023年 30 25 20 15 10 5 1-1 1-16 1-31 2-15 3-2 3-17 4-1 4-16 5-1 5-16 5-31 6-15 6-30 7-15 7-30 0 2019年2020年 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：端午节后二线城市的反弹偏弱图6：端午节后三线城市的反弹偏弱 万平方米二线城市商品房2019年2020年 万平方米 三线城市商品2019年2020年 移动平均）： 2023年 日移动平均）： 2023年 60成交面积（7日2021年2022年30房成交面积（72021年2022年 5025 4020 3015 2010 105 1-1 1-16 1-31 2-15 3-2 3-17 4-1 4-16 5-1 5-16 5-31 6-15 6-30 7-15 7-30 1-1 1-16 1-31 2-15 3-2 3-17 4-1 4-16 5-1 5-16 5-31 6-15 6-30 7-15 7-30 00 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：制造业PMI再创历史同期新低图8：6月制造业PMI受内需和生产的小幅修复而上行 %制造业PMI： 54 53 52 51 50 49 48 47 46 45 44 2013-2019年变动区间 2022年 2023年 环比：% 原材料库存 供应商配送时间 从业人员 制造业PMI 6 4 2 0 -2 -4 新订单生产 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 21/0521/1022/0322/0823/0123/06 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图9：6月制造业PMI分项数据表现 2023年6月2023年5月2023年4月 环比变动（pct） 0.2 0.3 -0.7 生产经营活动预期 制造业PMI 55% 新订单 2.3 出厂价格 50% 新出口订单 -0.8 4.2 主要原材料购进价格 45% 40% 在手订单 -0.9 -2.8 产成品库存 生产0.7 -0.2 原材料库存 采购量 进口 从业人员 供应商配送时间 -0.2 -0.1 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -1.6 -0.1 2023年 图10：6月高炉开工率稳中有升图11：6月煤炭吞吐量出现明显上升 % 100 90 80 70 60 50 40 2019年高炉开工率：2021年 2023年 2020年 2022年 万吨 190 170 150 130 110 90 70 1-1 1-16 1-31 2-15 3-2 3-17 4-1 4-16 5-1 5-16 5-31 6-15 6-30 7-15 7-30 1-1 1-16 1-31 2-15 3-2 3-17 4-1 4-16 5-1 5-16 5-31 6-15 6-30 7-15 7-30 50 煤炭吞吐量（72019年2020年日移动平均）：2021年2022年 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图12：6月制造业去库速度加快 PMI:新订单（12个月移动平均）PMI:产成品库存（12个月移动平均）（右轴） %% 63 61 59 57 55 53 51 49 47 45 2005/06 2007/062009/06 2011/06 2013/06 2015/06 2017/06 2019/06 2021/06 51 50 49 48 47 46 45 2023/06 注：红色阴影表示“主动补库存”，橙色阴影表示“被动补库存”，灰色阴影表示“主动去库存”，蓝色阴影表“被动去库存”。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图13：小型企业景气度持续下降图14：供需两端的持续走弱制约小型企业发展 制造业PMI:大型企业 制造业PMI:中型企业 制造业PMI:小型企业 % 60% 60 5555 50 5045 40 45 35 PMI:新订单:小型企业PMI:新出口订单:小型企业PMI:生产:小型企业 40 21/0521/1022/0322/0823/0123/06 30 21/0621/1022/0222/0622/1023/0223/06 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图15：6月建筑业PMI延续下滑趋势图16：6月服务业PMI同处于下行通道 %2013-2019年变动区间% 60 建筑业PMI：2022年 702023年 6555 60 50 55 服务业PMI：2022年 2023年 45 2013-2019年变动区间 50 4540 4035 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：