商品期货半年度报告：陌上花开，可缓缓归

半年度报告-商品策略 陌上花开，可缓缓归 报告日期：2023年06月30日 ★低频配置主线： 上半年总量驱动的核心关键词是经济动能边际减弱和信用周期错配。季度产出缺口数据显示海内外缺乏有效的总量驱动支撑商品需求增长，月度指标显示二季度经济活动降温。后期关注全球信用周期何时过拐点，或意味着商品类通胀面临的负面承压何时结束。下半年，随着国内利率中枢下移及稳增长政策的发力，国内经济内生动能或迎来修复。后期不确定性集中在国内政策发力程度，海外加息政策的延续性，以及俄乌地缘冲突对供应端乃至通胀水平的影响。 ★商品微观基本面： 上半年，能源原料成本下移带动多数工业品估值下移，低估值驱动下供应端收缩，整体库存压力不大。下半年驱动或来源于需求端。黑色金属板块关注终端需求恢复进展、钢厂减产意愿及火电需求季节性规律；有色金属板块关注低库存格局下，供应增量预期兑现及海外衰退风险的演绎；化工板块或维持聚酯链强于烯烃链，竣工端仍待发力，待投产品种的现实和预期差异仍将提供策略机会；农产品板块，厄尔尼诺气候预期差的炒作对行情的影响程度或将持续提高。 ★策略推荐： 品种 属性 策略 贵金属 多 多配：黄金 黑色金属 多 多配：螺纹，空配：原料 有色金属 - 多配：铜，空配：镍 能源化工 - 多配：MEG、玻璃，空配：LPG 软商品 多 多配：橡胶 ★风险提示： 经济及政策环境出现超预期变化。 吴梦吟首席分析师（商品策略）从业资格号：F03089475 投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888 Email:mengyin.wu@orientfutures.com 商品期货 重要事项：未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、市场回溯及展望5 2、低频配置驱动7 2.1、海外经济7 2.2、国内经济9 3、板块逻辑11 3.1、贵金属12 3.2、黑色金属12 3.3、有色金属14 3.4、能源化工15 3.5、软商品及农产品17 4、核心策略17 5、风险提示18 2期货研究报告 图表目录 图表1：二季度股指持续回调5 图表2：联储政策预期摆动下，二季度贵金属录得涨幅5 图表3：二季度黑色金属板块回调后展开反弹5 图表4：二季度有色金属止跌反弹，铜反弹力度较强5 图表5：二季度原油及燃油表现相对靓丽6 图表6：二季度化工品反弹力度趋弱，建材链估值修复6 图表7：二季度软商品多头配置属性提升6 图表8：天气炒作窗口下农产品板块录得较大涨幅6 图表9：东证商品策略一季度报告策略精选回溯7 图表10：美国产出缺口持续负值区间回落8 图表11：美国利率曲线持续倒挂8 图表12：美国制造业及服务业PMI持续下行通道8 图表13：欧元区PMI进入下行周期8 图表14：商品类通胀指标同比走势图9 图表15：中日以外的主要经济体实体杠杆同比仍为负值9 图表16：中国产出增速缺口负值区间内向上修复9 图表17：中国产出缺口对CRB工业品指引再度失效9 图表18：4-5月中国制造业PMI持续回落10 图表19：新订单分项持续弱于供应分项10 图表20：开门红效应后，信贷脉冲未超季节性规律10 图表21：中美利差持续倒挂且倒挂幅度加深10 图表22：2021-2023年黑色金属库存走势图11 图表23：2021-2023年有色金属库存走势图11 图表24：2021-2023年化工品库存走势图12 图表25：2021-2023年农产品库存走势图12 图表26：螺纹表观消费量行至年内低点窄幅震荡13 图表27：螺纹钢库存降至历史同期新低13 图表28：钢厂长流程开工率走势图13 图表29：钢厂短流程周度开工率走势图13 图表30：华东电炉利润走势图14 图表31：焦煤供应量走势图14 图表32：全球LME铜库存徘徊低位14 图表33：电解铝现货库存持续去化14 图表34：锌锭现货库存维持低位15 图表35：锌进口利润走势图15 图表36：EIA商业原油库存走势图16 图表37：季节性旺季下，EIA汽油库存去化16 图表38：乙烯法制MEG持续亏损16 图表39：MTO制MEG持续亏损16 图表40：乙二醇华东港口库存走势图17 图表41：国内液化气炼厂库存走势图17 图表42：近期重点策略推荐18 1、市场回溯及展望 上半年，大宗商品呈倒V字型走势。2-3月，国内经济活动摆脱了疫情的负面影响，经济活动边际持续向上修复，商品估值展开反弹。二季度，国内外宏观驱动均存在边际走弱的风险，且产业供需与宏观驱动一致向下。两者驱动的共振下，大宗商品整体回落。其中，贵金属获益于宽松政策预期，软商品与农产品因其与经济周期相关性较低，估值中枢上移；工业品在估值泡沫被挤压、库存水平偏低的基础上亦展开反弹。 图表1：二季度股指持续回调图表2：联储政策预期摆动下，二季度贵金属录得涨幅 金融类商品月度涨跌幅2023年6月2023年5月2023年4月 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% IF.CFE IC.CFE IH.CFE TS.CFE TF.CFE T.CFE -8% 贵金属月度涨跌幅2023年6月2023年5月2023年4月 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% AU.SHF AG.SHF -4% 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表3：二季度黑色金属板块回调后展开反弹图表4：二季度有色金属止跌反弹，铜反弹力度较强 黑色金属月度涨跌幅2023年6月2023年5月2023年4月20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% I.DCE J.DCE JM.DCE RB.SHF HC.SHF WR.SHF -30% 有色金属月度涨跌幅2023年6月2023年5月2023年4月 10% 5% 0% -5% -10% -15% CU.SHF AL.SHF ZN.SHF NI.SHF PB.SHF SN.SHF -20% 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表5：二季度原油及燃油表现相对靓丽图表6：二季度化工品反弹力度趋弱，建材链估值修复 能源品月度涨跌幅2023年6月2023年5月2023年4月 10% 5% 0% -5% -10% -15% SC.INE FU.SHF LU.INE BU.SHF PG.DCE -20% 化工品月度涨跌幅2023年6月2023年5月2023年4月 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% TA.CZC EG.DCE PF.CZC MA.CZC L.DCE PP.DCE V.DCE EB.DCE SA.CZC FG.CZC UR.CZC -25% 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表7：二季度软商品多头配置属性提升图表8：天气炒作窗口下农产品板块录得较大涨幅 软商品月度涨跌幅2023年6月2023年5月2023年4月 15% 10% 5% 0% -5% -10% SR.CZC CF.CZC RU.SHF SP.SHF -15% 农产品月度涨跌幅2023年6月2023年5月2023年4月20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% A.DCE B.DCE Y.DCE M.DCE OI.CZC RM.CZC P.DCE LH.DCE C.DCE CS.DCE AP.CZC -15% 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 一季度策略报告中，我们认为，商品下行过程中库存有望加速去化，商品有望迎来估值的修复。黑色金属板块推荐多配螺纹、空配焦煤；有色金属板块推荐多配铝，空配镍；能源化工板块内，推荐多配PTA、玻璃，空配聚丙烯；多配软商品及农产品板块。部分对冲策略在二季度的行情中得到了验证，获得了正收益。在每周的策略精选中，我们根据低配配置、供需现状、供需预期、静态估值及产业估值五个维度对重点商品进行的筛选和配置建议，基于中短期市场逻辑的演变进行策略调整。 图表9：东证商品策略一季度报告策略精选回溯 品种 属性 策略 贵金属 多 多配：黄金 有色金属 多 多配：铝，空配：镍 黑色金属 多 多配：螺纹，空配：焦煤 能源化工 - 多配：PTA、玻璃，空配：PP 资料来源：东证衍生品研究院 2、低频配置驱动 上半年总量驱动的核心关键词是经济动能边际减弱和信用周期错配。季度产出缺口数据显示海内外缺乏有效的总量驱动支撑商品需求增长，月度指标显示二季度经济活动降温。后期关注全球信用周期何时过拐点，或意味着商品类通胀面临的负面承压何时结束。 下半年，随着国内利率中枢下移及稳增长政策的发力，国内经济内生动能或迎来修复。后期不确定性集中在国内政策发力程度，海外加息政策的延续性，以及俄乌地缘冲突对供应端乃至通胀水平的影响。但值得注意的是，当前经济环境与2022年上半年不同，欧美经济下行压力尤甚，国内稳增长政策亦待发力，供应瓶颈溢价已收缩至低位。地缘因素对通胀的实际影响仍待观察。 2.1、海外经济 美国一季度GDP增速不及预期，美国产出缺口持续在负值区间回落，欧元区一季度GPD增速回落0.1%。海外经济下行压力显现。月度数据显示，二季度欧美经济经济动能进一步走弱，其中欧元区经济下行压力更为明显。 海外下行风险显现，但核心通胀下行斜率趋缓，美联储仍持续加息政策抑制通胀。加息政策的延续，驱动全市场流动性收紧和海外金融体系风险。海外经济下行风险对商品的负面影响体现在，外盘估值及出口分项数据的回落。 图表10：美国产出缺口持续负值区间回落图表11：美国利率曲线持续倒挂 十亿美元 美国:GDP:不变价:折年数:季调 %美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年 美国:ISM:非制造业PMI 18/12 17/06 18/06 19/12 19/06 20/12 20/06 21/12 20500 20000 19500 19000 18500 18000 17500 17000 16500 16000 15500 产出缺口（右轴） 十亿美元6 500 5 0 4 -500 -10003 -15002 -20001 21/06 22/06 17/07 18/07 19/07 20/07 21/07 22/07 -25000 22/12 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表12：美国制造业及服务业PMI持续下行通道图表13：欧元区PMI进入下行周期 美国:制造业PMI:季调 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 %欧元区:服务业PMI欧元区:制造业PMI 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 基于全球信用周期仍处于下行的通道，中国PPI所表征的全球出口商品价格受到了较 大幅度的抑制。但海外劳动力市场迟迟未能恢复，工资压力对应的核心通胀仍显粘 滞。欧美央行以管控通胀作为核心政策指标，持续加息带来的利率曲线倒挂问题仍有 可能冲击金融体系稳定性，或加大经济下行风险。伴随着欧美经济下行风险的显现， 后期市场或持续博弈欧美经济硬着陆程度以及货币政策转向预期的变化。 CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月