国债期货：水流花落去，债牛还复来

半年度报告—国债期货 水流花落去，债牛还复来 走势评级：国债：看涨 报告日期：2023年06月30日 ★基本面：外需走弱，地产拖累内生性动能，通胀压力温和 展望下半年，海外需求整体走弱，出口继续承压。内需方面，实体经济存在着周期性回暖的动力，但由于我国居民部门杠杆率已经较高，地产疲弱等结构性的问题会依然存在，而地产也会压制其他部门的需求，内需难以强劲启动。结构上消费、基建增速高于制造业高于出口、地产。消费需求的结构性改善带动下游物价温和回升，并进而逐渐传导到上游。考虑到经济内生动能不强，政策还会积极发力托底经济，在政策的带动下，全年经济增速有 国望实现5%的目标。 债★政策面：兼顾托底增长与防范风险 期 政策会兼顾稳增长与防风险两重目标。预计在7月后，稳增长政 货策会逐渐推出，财政、产业政策仍有发力的空间。但政策的力度 不会过强，一者5%的增速目标并不高；二者过于重视短期增长有可能忽视防风险与调结构的目标。防范地产风险、城投平台风险仍是政策要重点发力的方向，相应地，提升金融系统的抗风险能力可能也是下半年的重点。预计央行仍会通过各种方式缓解商业银行的净息差压力，存款利率大概率下调，降息仍有可能。 ★资金面难以持续收敛，机构购债意愿仍将较强 地产缺位，稳信用迟迟难以实现，叠加货币政策较为宽松，资金利率长期下行的方向较为确定。居民追求低风险高确定性资产，银行保险等配置机构钱多的逻辑可能一直存在，即使存款利率下调，居民部门也会转而投资理财产品。 ★投资建议：债牛未完 方向性策略：债市长期看涨；基差策略：建议关注TS上的正套机会；曲线策略：收益率曲线短暂变平后可能继续变陡，可以考虑做陡；套保策略：基差水平较低有利于布局空头套保。 ★风险提示： 稳增长政策力度超预期；同业监管政策超预期；市场较为脆弱。 张粲东宏观策略分析师 从业资格号：F3085356投资咨询号：Z0018866 Tel：63325888-1610 Email：candong.zhang@orientfutures.com 主力合约行情走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、2023H1国债走势复盘5 2、外需走弱，出口承压7 2.1、全球经济整体走弱，美国衰退或难避免7 2.2、海外需求走弱，中国出口承压9 3、地产拖累内生性动能，通胀压力温和10 3.1、居民高负债制约需求回暖空间，竣工难独立向好11 3.2、地产疲弱也会拖累其他需求14 3.3、当前并非通缩，下半年物价有望温和回升17 4、政策：兼顾托底增长与防范风险19 4.1、财政：准财政政策推出概率较高，推动化解地方债务风险19 4.2、货币：降息仍有可能，降准大概率落地22 4.3、地产：供给侧落实存量政策、需求侧难有强刺激24 5、资金面难以持续收敛，机构购债意愿仍将较强25 5.1、资金面缺乏持续收敛基础，关注票据利率变化25 5.2、实体融资需求转弱，机构购债意愿较强27 6、国债策略：债牛未完28 7、风险提示30 图表目录 图表1：2023H1国债走势复盘5 图表2：2023H1部分机构累计买入国债规模6 图表3：各品种主力合约CTD券基差走势6 图表4：T跨期价差走势6 图表5：美国劳动力参与率存在结构性问题7 图表6：薪资增速支撑核心通胀7 图表7：美国房贷利率有所回落，地产数据走强8 图表8：美国收益率曲线深度倒挂，未来衰退概率上升8 图表9：美国消费信贷增速回落8 图表10：美国银行工商业贷款增速回落8 图表11：全球主要经济体制造业PMI普遍走弱9 图表12：美欧拖累出口、一带一路国家拉动率较高9 图表13：美、欧、东盟及一带一路国家出口占比较高10 图表14：一带一路国家出口增速与美欧走势较为一致10 图表15：5月地产数据一览11 图表16：30大中城市商品房销售面积冲高回落11 图表17：13城二手房销售面积冲高回落11 图表18：新房价格环比走弱，三线城市增速较低12 图表19：二手房价格环比走弱，一线城市跌幅较大12 图表20：5月份保交楼已交付比例为34%12 图表21：成交土地占地面积处于季节性偏低水平12 图表22：中国居民部门杠杆率水平不低13 图表23：住户经营贷增速较高，购房贷款增速持续下降13 图表24：国房景气指数与收入信心指数高度相关14 图表25：竣工强于新开工14 图表26：地产后周期类商品零售增速受地产销售影响14 图表27：可选和社交类商品零售增速较高14 图表28：地产周期是库存周期的重要驱动力量15 图表29：企业利润承压，库存周期上行乏力15 图表30：基建增速出现放缓迹象16 图表31：土地市场冷清，土地财政收支承压16 图表32：专项债发行规模整体较高17 图表33：社融和M2持续倒挂指向资金可能存在空转17 图表34：地产周期是通胀周期的重要驱动力量18 图表35：上半年食品、交通通信拖累CPI18 图表36：下半年基数效应对PPI的影响将降低18 图表37：餐饮收入领先CPI服务项2-3个季度18 图表38：一般公共预算支出靠前发力19 图表39：科技、民生类支出增速较高19 图表40：近3年城投债集中到期21 图表41：今年下半年城投债到期量较高21 图表42：部分中西部地区债务压力较大（%）21 图表43：商业银行净息差整体压缩22 图表44：存款收益率曲线在1-3Y处偏陡22 图表45：住户存款定期化23 图表46：中美政策利率倒挂23 图表47：中美利差倒挂，人民币汇率贬值压力上升24 图表48：下半年MLF到期量较高24 图表49：大行从融入转为融出，资金面先收敛后走松26 图表50：DR007vs7天期逆回购利率26 图表51：居民部门中长贷持续处于季节性偏低水平26 图表52：居民需求不振，企业中长贷持续高速增长易引发产能过剩的问题26 图表53：今年上半年信贷投放速度整体较快27 图表54：票据利率和DR007相关性较高27 图表55：贷款利率降幅更大，企业愿意贷款融资27 图表56：农商行累计购债规模vs10Y国债收益率27 图表57：保费收入增速上升，保险公司加速购债28 图表58：保险公司累计购债规模vs10Y国债收益率28 图表59：银行间质押式回购水平较高29 图表60：TS的IRR整体较高29 图表61：TS*2-TF30 图表62：TF*2-T30 图表63：国债期限利差分位数（06.27）30 1、2023H1国债走势复盘 今年上半年整体是非典型复苏行情，宏观逻辑经历了从“强预期”到“弱复苏逐渐成为市场共识”再到“稳增长政策预期再度发酵”的转折，微观交易行为与宏观逻辑共振，债市经历了由跌转涨再小幅下跌的过程。由于“弱复苏逐渐成为市场共识”这一逻辑持续时间较长，整个上半年10Y国债利率整体下行。 强预期主导的�一阶段：春节节前，由于疫情迅速达峰，叠加稳增长政策不断推出，市场对于未来经济修复充满信心，债市整体走弱，十债收益率由2.84%上行至2.93%，短债调整幅度相对较小，10-1Y期限利差走陡。 弱复苏主导的�二阶段：春节节后至六月中旬。该阶段持续时间较长，市场对经济修复的预期也是逐步转弱并最终形成弱修复共识的。2月，宏观方面，经济出现分化式修复特征，消费强于地产；微观方面，配置盘表现分化，大行大量向基建、制造业行业投放低息贷款，农商行放贷承压转而买债。现券利率围绕2.9%窄幅震荡，由于资金面较紧，短券表现相对较弱；期货明显上涨，基差收窄。3月，由于目标增速不高，政策发力的空间不及市场预期，市场做多情绪逐渐发酵。而随着利率下行，农商行开始止盈，广义基金等交易盘入场。现券利率小幅下行至2.86%，期限利差窄幅震荡，期货表现继续强于现券。4月之后，经济修复动能放缓，通胀数据持续不及预期，市场逐渐形成了弱复苏的一致预期，6月央行降息后债市大涨。配置盘在场，交易盘入场。现券利率加速下行至2.62%，而由于修复动能放缓，资金面持续宽松，收益率曲线变陡，基差继续压缩至较为极限的状态，TS等品种正套机会不时出现。 图表1：2023H1国债走势复盘 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 稳增长政策预期再度发酵主导的�三阶段：六月中下旬。基本面疲弱已经形成市场共识，市场悲观情绪持续发酵，开始转而期待稳增长政策，央行降息后，市场期待更多的稳增 长政策出台，风险偏好上升，券商、基金等交易盘大量止盈，利率转而上行，基差反向走阔。 图表2：2023H1部分机构累计买入国债规模 资料来源：iData，东证衍生品研究院 图表3：各品种主力合约CTD券基差走势图表4：T跨期价差走势 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2023年国债期货收基差幅度明显更大。今年上半年市场做多力量整体较强，且2、3月份各品种合约基差处于偏高位置，券商等机构更青睐做多国债期货，国债期货基差大幅收敛，在成为主力合约之后，T2306CTD基差由超过1元的水平收敛至0附近，收敛幅 度明显高于去年，TS2306合约甚至不时出现负基差情况，正套机会也是时有出现。随着基差的变化，国债期货跨期基差也发生明显变化：一是价差中枢有所下降，去年末由于市场悲观情绪不断发酵，T2212-2303合约价差大幅上行，突破1元，而今年的跨期价差中枢有所下降；二是临近交割月，T2306-09价差以收敛为主。去年近季合约基差收敛相对不充分，空头移仓意愿更强，跨期价差多是上行。而今年由于市场不断走强，近季合约基差已经充分收敛，投资者往往选择用远季合约做多，跨期价差以收敛为主。 复盘今年上半年债市的走势，可以发现：1）宏观方面，地产周期启动乏力是债牛的最主要驱动力，以地产为代表的实体融资需求难以持续启动，资金面转松，而高息资产同样是缺乏的；2）微观层面，实体融资需求疲弱使得商业银行很难持续大量投放信贷，即使“以价换量”，对于债市而言也不是全面利空的；3）政策方面，货币政策领先其他宽信用政策的规律仍然是有效的；4）基本面决定债市的方向，货币政策和资金利率决定债市的空间。 2、外需走弱，出口承压 2.1、全球经济整体走弱，美国衰退或难避免 全球经济正在逐步放缓。根据IMF的预测，2023年全球经济增速将由去年的3.4%下滑至2.8%，其中发达经济体的增速放缓是更为明显的。 图表5：美国劳动力参与率存在结构性问题图表6：薪资增速支撑核心通胀 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 美国仍然是全球需求的核心。今年上半年，美国经济体现出了一定韧性，市场对于“软着陆”的预期有所上升。一者，美国的劳动力市场具有韧性，薪资增速支撑核心通胀；二者，美国服务业PMI仍然处于荣枯线之上，服务业消费情况也较好；三者，美债收益 率一度回落至3.3%，房贷利率有所回落，对利率较为敏感的地产部门等数据再度走强。 图表7：美国房贷利率有所回落，地产数据走强图表8：美国收益率曲线深度倒挂，未来衰退概率上升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表9：美国消费信贷增速回落图表10：美国银行工商业贷款增速回落 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 但美国已经处于衰退前夕。在结构性因素的影响下，劳动力市场具有韧性，核心通胀下降的速度仍然是比较慢的，这意味着如果美联储要坚持以控制通胀为核心目标，就势必要把政策利率维持在较高的水平上。但相较于劳动力市场和通胀，一些部