动力煤下行风险仍存，反弹契机等待冬季

半年度报告——黑色金属 动力煤下行风险仍存，反弹契机等待冬季 走势评级：动力煤：下跌报告日期：2023年06月28日 ★供应：国内顶仓被动减产，海外挤出尚不明显 2023H1，6月末港口5500K动力煤报价850元/吨，较去年年末累计下跌近30%。随着港口煤价跌至800元/吨区间，市场煤与长协煤价在今年6月首次出现近3年以来的倒挂。 考虑进口煤之后，1-5月份国内煤炭总供应增速超过12%，远高于火电累计6%的需求增速。当前内外煤炭供应量特性呈现一些分化。国内筒仓库容等物流限制被动减产，呈现“以销定产”。而海外煤供应，因为还没有跌到其成本线，年中以来发货量尚未明显走弱。 黑 色★需求：电力日耗或受厄尔尼诺影响，非电保持低库存策略 金今年动力煤价格两个特点：海外边际定价、季节性特征明显。近两属年来，经济增速疲软，煤价超预期的点更多源自“天气因素”。根据6月末彭博天气模型，今年7月份全国平均气温约27.2度，低于 去年，但处于近5年高位。一旦持续高温带动日耗走强，短期库存 压力将大幅缓解，短暂支撑6-7月份煤价。 ★煤价长期重回成本线，支撑位较上一轮抬升至600-650元/吨 但长期供需依然宽松，煤价止跌新锚向边际成本支撑。与2013-2016年上一轮下跌周期不同的是，当前国内外煤矿成本不论是人工、环保等均有所提升。此轮边际成本或抬高至600-650元/吨。 ★下半年可能驱动煤价反弹的因素： 1）煤炭供应端是否会提前于成本线减产；2）进口煤配额重启；3） 2024年长协制度；4）海外天然气反弹是否会提前带动煤价止跌反弹。综合来看，煤价短期尚未见底，600-650元/吨或迎来成本支撑，冬季反弹高度仍需观察。 ★风险提示： 安监、长协政策、夏季天气、海外需求。 许惠敏资深分析师(黑色)从业资格号：F3081016 投资咨询号：Z0016073 Tel:8621-63325888-1595 Email:huimin.xu@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、2023H1煤价复盘：天量进口叠加高库存，煤价近年首次跌破长协5 2、供应：国内煤矿顶仓略有减产，进口煤巨量冲击仍在6 2.1国内顶仓被动“以销定产”，低卡煤挤出后煤质有所回升6 2.2海外挤出并不明显，6月进口量仍在高位8 3、需求：季节性特征显著，夏季高温刚需支撑10 3.1夏季日耗刚需或受厄尔尼诺扰动10 3.2非电需求低迷，保持低库存策略13 4、煤价长期重回成本线，支撑位或在600-650元/吨本14 4.1国内成本&煤质变化14 4.2海外成本近年约提升20美金/吨15 5、海外市场：气价能否带动冬季煤价持续反弹？16 图表目录 图表1：港口5500K报价5 图表2：主要产区坑口价格5 图表3：港口5500K与进口澳煤价差6 图表4：港口动力煤库存季节性6 图表5：国内原煤日均产量季节性7 图表6：全国主要煤矿样本开工率7 图表7：港口-坑口价差7 图表8：北方四港调入量季节性7 图表9：中国煤炭进口量（航运口径）8 图表10：印尼煤炭出口量季节性（航运口径）8 图表11：澳洲煤炭出口量季节性（航运口径）8 图表12：俄罗斯煤炭出口量季节性（航运口径）8 图表13：南非煤炭出口量季节性（航运口径）9 图表14：哥伦比亚煤炭出口量季节性（航运口径）9 图表15：全球煤炭海运量季节性9 图表16：欧洲日韩与中印煤炭进口增速对比9 图表17：港口5500K与日耗季节性10 图表18：全国平均最高温度10 图表19：厄尔尼诺-南方涛动月度值11 图表20：国内气温预估（度）11 图表21：CCTD25省份日耗季节性12 图表22：CCTD日耗VS统计局火电增速12 图表23：CCTD25省份电厂库存12 图表24：CCTD25省份电厂库存天数12 图表25：水电和火电月度增速对比13 图表26：三峡出库量13 图表27：主要下游用煤需求增速14 图表28：主要下游盈利情况季度对比14 图表29：国内中长期最低价对应港口成本（元/吨）15 图表30：样本电厂每千瓦用煤系数增速15 图表31：海外6000K动力煤FOB成本线变化16 图表32：印尼4200KFOB报价走势16 图表33：海外主要煤价和气价对比17 图表34：欧洲CleanDarkSpread价差17 图表35：欧洲TTF期限结构17 图表36：欧洲CleanDarkSpread价差期限结构17 图表37：欧洲天然气库存18 图表38：欧洲三港煤炭库存18 图表39：德国煤炭发电量占比18 1、2023H1煤价复盘：天量进口叠加高库存，煤价近年首次跌破长协 2023年上半年以来，动力煤价格经历2-3月份和5月份两轮急跌，港口5500K价格由年 前1200元/吨平台下移至1000元/吨和800元/吨。截止6月20日，港口5500K报价850元/吨，较去年年末累计下跌近30%。 这两轮煤价急跌导火索均为海外低价冲击，海外进口煤影响电厂招标价，从而打压港口价格并进一步传导至坑口价格。经历5-6月份的价格重挫后，国内外煤价价差暂时关闭，且均在逐步逼近其最高边际成本线。 绝对价格角度，随着港口煤价跌至800元/吨区间，市场煤与长协煤价在今年6月首次 出现近3年以来的倒挂。在市场煤价大于长协煤价时，长协近似于市场煤价保护；但随 着市场煤价与长协倒挂，长协反而限制了市场价反弹高度。我们预计短期煤价在6-7月份旺季日耗支撑下围绕770元/吨长协价格波动；8-9月份，日耗刚需结束后，煤价面临进一步下跌至其成本线的压力。伴随国内外冬季需求共振，煤价在Q4有望迎来一波反弹。 下半年需要关注点如下：1）经历持续2年高盈利，资产负债表修复后，煤炭供应端是否会提前于成本线减产；2）进口煤3亿吨配额限制是否重提；3）2024年长协价和制度如何制定；4）海外天然气反弹，是否会提前带动煤价止跌反弹。 图表1：港口5500K报价图表2：主要产区坑口价格 资料来源：Mysteel、Wind资料来源：Mysteel、Wind 图表3：港口5500K与进口澳煤价差图表4：港口动力煤库存季节性 资料来源：Mysteel、Wind资料来源：Mysteel、Wind 2、供应：国内煤矿顶仓略有减产，进口煤巨量冲击仍在 2.1国内顶仓被动“以销定产”，低卡煤挤出后煤质有所回升 上半年以来煤炭的供应压力，多源自内外价差打开之后，低价进口煤供应激增。1-5月份，国内原煤产量19.1亿吨，同比增长4.8%。我国同期进口煤及褐煤1.8亿吨，同比增速近90%。考虑进口煤之后，1-5月份国内煤炭总供应增速超过12%，远高于火电累计6%的需求增速。 经历5-6月份的持续下跌后，煤价短暂触及国内外750-800元/吨最高边际成本线，但内外煤炭供应量特性呈现一些分化。国内因为筒仓库容等物流限制，被动减产，呈现所谓“以销定产”。而海外煤供应，因为还没有跌倒其成本线，年中以来发货量尚未明显走弱。 与2013-2016年下跌周期不同的是，此轮跌势中，国内生产调节灵活性有所提高，呈现一定“以销定产”的特性。5月份下游电厂胀库、价格急跌后，长协拉运减少→贸易商暂停集港→坑口频繁顶仓→坑口被动减产。多家资讯统计的6月份以来样本煤矿开工率均出现普降。我们近期实地调研显示，6月前后的煤矿限产中，以煤质热值不高，需求以电厂为主的煤矿为主。高卡煤和化工煤顶仓和限产现象不明显。下跌过程中，低卡煤首先被挤出，且供应灵活性好于上一轮周期。 图表5：国内原煤日均产量季节性图表6：全国主要煤矿样本开工率 资料来源：Mysteel、Wind资料来源：Mysteel、Wind 图表7：港口-坑口价差图表8：北方四港调入量季节性 资料来源：Mysteel、Wind资料来源：Mysteel、Wind 2.2海外挤出并不明显，6月进口量仍在高位 进口煤方面，5-6月份以来的煤价下跌并未带来太多供应挤出。我们跟踪的几个主流煤炭出口国，印尼、澳大利亚、俄罗斯、南非、哥伦比亚等显示。二季度以来，仅有南非出口量伴随价格下跌略有下滑（罢工和欧洲市场原因），其他区域发货量维持稳定。 图表9：中国煤炭进口量（航运口径）图表10：印尼煤炭出口量季节性（航运口径） 资料来源：Mysteel、Wind资料来源：Mysteel、Wind 图表11：澳洲煤炭出口量季节性（航运口径）图表12：俄罗斯煤炭出口量季节性（航运口径） 资料来源：Mysteel、Wind资料来源：Mysteel、Wind 图表13：南非煤炭出口量季节性（航运口径）图表14：哥伦比亚煤炭出口量季节性（航运口径） 资料来源：Mysteel、Wind资料来源：Mysteel、Wind 进口角度，1-6月份，全球海运煤炭市场进口增量约5000万吨。其中，欧洲、日韩煤炭进口量累计同比下滑8%，即减少1220万吨；过剩量更多往中国和印度倾斜，中国和印度上半年煤炭进口量累计同比增长48%，即增加7500万吨。 图表15：全球煤炭海运量季节性图表16：欧洲日韩与中印煤炭进口增速对比 资料来源：Bloomberg、东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg、东证衍生品研究院 3、需求：季节性特征显著，夏季高温刚需支撑 3.1夏季日耗刚需或受厄尔尼诺扰动 今年动力煤价格两个特点：海外边际定价、季节性特征明显。6月份以来，尽管供应端缩量并不明年，但随着日耗季节性走强，电厂主动采购，煤价季节性支撑较强。我们预计6-7月份期间，整体煤价有一定支撑。近两年来，经济增速总体较为疲软，导致煤价超预期的点更多源自不可控的“天气因素”。极端天气对煤价的影响波动性有所放大。 根据NOAA在6月初的预估，今年厄尔尼诺现象将持续到冬季，在高峰期（今年冬季）成为强事件的概率为56%，为中等强度事件的几率约为84%。气象局表示，此次厄尔尼诺对我国冬季气候和夏季降水有显著影响。一方面，厄尔尼诺的发展将会导致夏季我国南方降雨量增加，北方降雨量减少，出现南涝北旱的形势；另一方面，厄尔尼诺将会导致冬季偏暖，甚至出现暖冬。 5月末开始，部分地区较早的出现极端高温，支撑电力日耗和刚需买盘量。根据CCTD的电力日耗数据，6月份以来，25省份日耗增速始终维持在20%以上。尽管当前电厂+港口库存总量高达1.9亿吨（有重复计算）。但按照夏季日耗测算，当前库存总量约23 天电厂使用量。一旦持续高温带动日耗走强，短期库存压力将大幅缓解。根据6月末彭 博天气模型数据，今年7月份全国平均气温约27.2度，低于去年，但处于近5年高位。亚洲夏季高温日耗支撑下，短期煤价跌势暂缓。 图表17：港口5500K与日耗季节性图表18：全国平均最高温度 资料来源：Wind、东证衍生品研究院资料来源：Wind、东证衍生品研究院 图表19：厄尔尼诺-南方涛动月度值 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2014201520162017201820192020202120222023 na na na na na na na 资料来源：澳大利亚气象局、东证衍生品研究院 图表20：国内气温预估（度） 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1月 0.5 2.3 2.9 1.5 2.5 2.1 2月 3.0 4.1 5.8 7.0 2.5 5.5 3月 11.2 10.7 11.2 11.2 11.6 11.7