宏观投资策略报告：磨砺以须，待时而动

宏观研究|宏观投资策略报告 2023年06月29日 磨砺以须，待时而动 ——宏观投资策略报告 宏观研 究 宏观投资策略报告 证券研究报 告 年初部分积压需求释放，消费修复斜率陡峭，随后生产端也快速修复。但进入二季度，经济增速出现放缓态势，整体复苏进程不及预期。央行在6月开启降息，助力稳经济。居民缩表，房企资金链偏紧传导至投资端，本轮复苏弹性和持续性不及以往复苏周期。 地产投资持续承压，政策预期推动自下而上的宽松。上半年房地产 新开工、施工跌幅较深，竣工增速修复。居民风险偏好降低，地产销售明显分化，高能级城市销量为主要支撑，三四线城市销量低迷，房企资金来源偏紧。LPR调降给市场带来一定利好，未来保交房政策将保持发力，因城施策仍是政策重要方向，下半年地产投资拖累作用预期较上半年边际减弱。 预期基建调节转为常态化政策，成为稳经济的重要压舱石。基建上 半年增速延续高位，电力投资拉动作用较强。未来财政支出仍将助力基建，经济稳增长、高质量发展，高科技产业发展有待突破的背景下，基建政策和投向资金预期保持“细水长流”的状态，大幅资金投放到基建的可能性降低，基建投资长期预期保持相对偏稳定。 制造业短期承压，去库、需求偏弱压力仍存。内、外需偏弱，企业 处于去库存周期，叠加高基数作用影响，上半年制造业投资承压放缓。民间固投增速转负。随着美联储紧缩政策的结束，海外需求有望在磨底后逐步回升，有助于推动我国制造业需求回温，但这一进程仍需时间来消化，预期高技术产业增速将持续领跑。 出口进入回落通道，进口相对疲弱，整体仍有支撑。海外加息周期， 外需走弱，叠加地缘政治问题带动下，我国对外出口的国家、产品结构均在逐步调整。从当前美国经济数据来看，仍有可能实现“软着陆”，人民币汇率贬值较多，给出口带来一定支撑。但我国出口动能依然受限。在高基数作用下仍处于回落通道。 消费增速边际放缓，居民信心、就业有待修复。我国消费复苏路径 与海外消费修复有明显差异，疫后居民、企业资产负债表受损。当前年轻劳动力就业依然承压，叠加对未来收入担忧下，居民消费信心不足，在低利率和宽松的信贷环境下，加杠杆的动能缺位，居民储蓄下降速度缓慢。消费信心改善仍需政策驱动，新能源汽车消费鼓励措施仍将持续，推动绿色智能家电下乡和以旧换新，“因城施策”下促进地方房地产销售。 CPI预期维持低位温和状态，PPI筑底反弹，但上行幅度受限。与居 民生活有关的非食品分项价格难以大幅上涨，核心CPI持续处于低位，居民消费情绪偏谨慎，加杠杆乏力。在厄尔尼诺现象影响下，食品项或出现阶段性的价格波动。内外需偏弱，大宗商品涨幅受到一定约束，原油价格在地缘政治影响下，或持续低位，随高基数作用减弱，PPI或逐步回升，但反弹幅度和速度预期偏缓。 货币政策保持“宽货币、宽信用”，后续有望出台更多政策组合拳。 继央行螺旋式降息后，未来仍有可能推出针对性强的结构性政策工 分析师:于天旭 执业证书编号：S0270522110001 电话：17717422697 邮箱：yutx@wlzq.com.cn 相关研究 经济修复放缓背景下，降息助力实体经济核心CPI回落，PPI继续下探 经济结构分化，弱复苏下有待政策提振 证券研究报告|宏观报告 具，疏通信贷落地渠道，定向支持高新技术企业、保交楼、房企纾困等方向。流动性预期保持宽松，三季度央行仍有降准的空间，缓解银行压力。金融强监管为长期方向，提升金融市场防风险能力。 财政配合发力，注重经济高质量发展。经济弱修复背景下，对于企 业减税降费的政策仍将延续，财政政策仍将持续托举基建，并将侧重于新基建和产业政策，政策预期将更加关注汽车消费、绿色产业、科创产业等的定向投放。地方政府土地出让金收入承压，中央财政仍有加杠杆空间。年内特别国债发行概率较小，当前政策工具箱依然丰富。 海外紧缩周期步入尾声，需求放缓压力持续。美国通胀压力逐步缓 解，但结构性问题依然突出。美联储压降通胀诉求仍强，年内仍有加息可能。区域性中小银行在高利率下依然承压，财政成本压力持续，但对金融体系冲击整体可控。预期美联储将在2024年开启降息。欧洲经济、通胀压力持续，日本宽松政策下经济保持稳步增长。 大类资产：1）A股预期维持结构性上涨，我国全年弱复苏的方向依 然不变，企业有望缓步走出盈利下行周期。央行流动性保持宽松，预期小盘成长依然占优，科技相关赛道有望表现较好。2）利率仍有下探空间，可保持长久期利率债持仓，短端、存单仍具性价比。信用债配置力量仍强，短久期可适当下沉资质，可关注腰部及以上区域城投。3）大宗商品：黄金关注美联储政策调整节点。政策助力基建、地产投资，钢材需求有望边际回暖。工业品价格随着欧美加息、去库进程进入尾声，有望迎来阶段性反弹。4）人民币汇率短期依然承压，中长期有望逐步回归。 经济全面复苏尚需时间，当前我国经济依然面临一定挑战。地产端 政策的放松，有望缓解地产投资下行压力。随着我国经济缓慢修复，由去库存逐步进入补库阶段，并且随着时间推移，伴随美国进入补库存共振的周期，有望迎来经济的下一轮驱动。但需求偏弱，企业去库或需要更长时间。整体而言，经济较去年整体将上一个台阶，但经济依然面临失业率、居民收入不足、银行息差压力增加、地方政府化债等风险和挑战。 风险因素：居民消费意愿和信心疲弱，地产销售持续低迷；后续政 策推进和落地不及预期；欧美发达经济体衰退幅度超出市场预期。 万联证券研究所www.wlzq.cn第2页共22页 正文目录 1经济阶段性承压5 1.1房地产政策有望继续放松，基建压舱石作用延续5 1.1.1地产形成较大拖累，政策有待进一步放松5 1.1.2基建压舱石作用持续6 1.1.3制造业投资增速放缓，高基数产业依然增速领跑7 1.2出口进入回落通道，进口增速延续低位8 1.3消费增速边际放缓，居民信心、就业有待修复9 2通胀延续低位，PPI有望缓步上行11 2.1CPI持续低位，多个分项形成拖累11 2.2能化、黑色产业链价格下行，PPI持续下探12 3货币、财政政策共同发力，支持实体经济发展13 3.1货币政策稳健偏宽松，宽信用落地有待政策进一步刺激13 3.2财政配合发力，注重经济高质量发展15 4海外政策紧缩周期步入尾声，需求放缓压力持续16 4.1美国通胀压力延续，联储持续偏鹰16 4.2欧洲经济、通胀压力持续，日本宽松政策下经济稳步增长17 5大类资产配置展望17 5.1股票：关注结构性机会17 5.2债券：经济弱修复下，利率仍有下行空间18 5.2.1利率债：经济修复动能偏弱，把握阶段性交易机会18 5.2.2信用债：配置力量仍强，防范阶段性估值风险19 5.3商品：贵金属关注美联储政策节点，国内工业品阶段性反弹机会19 5.4汇率：美国尚未走出加息周期，人民币汇率短期依然承压20 6风险因素21 图表目录 图表1：仅竣工正增，施工、新开工形成拖累（%）5 图表2：地产销售恢复相对疲弱（%）5 图表3：房企资金来源依然偏紧（%）6 图表4：首套房贷利率持续下调（%）6 图表5：地方政府新增专项债投放（亿元）6 图表6：基建分项投资增速（%）6 图表7：制造业投资放缓，民间投资承压（%）7 图表8：企业销售、利润前瞻指数回落（%）7 图表9：出口回落部分影响制造业增速（%）8 图表10：制造业、产成品增速共同下行（%）8 图表11：对东盟出口支撑作用加强（%）8 图表12：进出口价格指数持续回落拖累出口增速8 图表13：美国制造业新增订单、存货持续回落（%）9 图表14：大宗商品价格回落，进口增速放缓（%）9 图表15：社零修复速度逐步放缓（%）9 图表16：可选消费增速出现回落（%）9 图表17：年轻劳动力失业率持续处于高位（%）10 图表18：城镇新增就业人数逐步增加（万人，%）10 图表19：居民存款高位，信贷需求相对不足(亿元,%)10 图表20：消费者信心尚未修复（%）10 图表21：CPI食品分项波动减小（%）11 图表22：能源相关分项通胀持续回落（%）11 图表23：居民存款回落速度偏慢（%）12 图表24：居民加杠杆乏力（%）12 图表25：PPI随大宗商品价格下行（%）12 图表26：对PPI波动影响较大的分项持续下探（%）12 图表27：PPI有望逐步触底回升（%）13 图表28：需求偏弱，PPI上行幅度受到约束（%）13 图表29：实体信贷在二季度增长乏力（亿元）13 图表30：社融-M2倒挂程度持续缩窄（%）13 图表31：6月逆回购、MLF利率依次调降（%）14 图表32：信贷脉冲转正上行，支持经济发展（%）14 图表33：土地购置费持续负增（%）15 图表34：地方土地出让收入同比持续负增（%）15 图表35：美国失业率仍处低位（%）16 图表36：核心CPI降幅放缓（%）16 图表37：欧元区、英国国债收益率上行至高位（%）17 图表38：欧洲地区通胀依然处于高位（%）17 图表39：上半年中特估、TMT指数表现较优18 图表40：M1-PPI上行，权益估值上涨放缓（%）18 图表41：广义流动性缺口持续收窄（%）18 图表42：2023H1国债收益率震荡下行（%）18 图表43：不同等级期限利差走势（%）19 图表44：信用利差一季度明显收窄（%）19 图表45：金银比价窄幅震荡20 图表46：钢材需求偏弱（元/吨）20 图表47：人民币汇率5月以来持续贬值21 图表48：结售汇规模较去年缩量（亿美元，%）21 1经济阶段性承压 我国经济在2023年一季度迎来良好开局，部分积压需求释放，消费修复斜率陡峭，随后生产端也快速修复。但进入二季度，经济增速出现放缓态势，整体复苏进程不及预期，市场对于复苏的持续性担忧增加，随之下修了经济预期。连续3年疫情影响下，实体部门资产负债表受损，居民消费修复的斜率放缓，外需走弱，出口增速高位回落，房地产修复进程偏慢，阶段性的复苏放缓。央行在6月开启降息，有助于缓解经济阶段性压力，助力经济稳增长。 1.1房地产政策有望继续放松，基建压舱石作用延续 1.1.1地产形成较大拖累，政策有待进一步放松 上半年房地产投资带来较大拖累，新开工、施工跌幅较深，竣工增速修复。“房住不炒”的政策调控以来，叠加人口长期趋势的转变，地产销售进入大的下行周期当中， 疫情和封控政策加速了这一进程。房企资金链承压，新开工、施工增速持续负增，企业拿地谨慎，地产投资为上半年经济主要拖累项。 地产销售明显分化，高能级城市销量为主要支撑，三四线城市销量低迷。一季度随疫情防控正常放开，部分城市购房积压需求在一季度快速释放，房地产销售升温，4月房地产销售整体开始放缓，一线城市销售仍有支撑，三四线城市地产销售转弱。部分三四线房地产价格回落，叠加对未来市场走势不确定的预期下，居民购房情绪被削弱。 “因城施策”下部分城市地产政策陆续放松，居民风险偏好降低。“因城施策”的政策下，多个城市从首付比例、公积金、贷款利率、限购等多个方面进行放开，二、三线城市的政策已经明显放松，但三四线城市的销售依旧疲弱。6月初，青岛发布了《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》，降低了非限购区域购房首付比例，以及限 售条件，调降了特定条件群体商品住房上市交易年限。收入和就业问题、人口压力、居民杠杆水平、房价收入比等因素制约了居民的购房需求。 图表1：仅竣工正增，施工、新开工形成拖累（%）图表2：地产销售恢复相对疲弱（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 地产开发资金的主要来源依然是销售收入，银行对于给房企放贷谨慎。从房地产资金来源来看，地产自筹资金和国内贷款来源收紧，增速持续承压。房地产销售放缓，将给房企资金链带来压力。地产政策的三支箭出台后，6月中旬，首家房企迎来“第三支箭”股权融资的获批，用于存量住宅项目后续建设及交付。政策将持续助力上市房企并购重组和股权融资，有助于符合条件的房企基本面修复，提振市场信心。 房地产政策预期推动自下而上的放松