Q1收入阶段性下滑，投资收益增厚利润

事件：公司披露2023年一季报，实现营业收入8.96亿元 ，同比下降10.87%；归母净利润1.74亿元，同比上升48.19%；扣非净利润1.71亿元，同比上升51.55%，对此点评如下： 收入阶段性下滑，投资收益增加增厚利润。1）毛利率稳增，投资收益增加8,976.32万元。2023Q1，公司营业收入同比下降10.87%至8.96亿元，归母净利润同比增长48.19%至1.74亿元， 毛利率/净利率同比增加0.63/7.89pct至37.18/19.72%。利润增长主要系宁波东鹏合立公允价值变动收益增加，使得投资收益同比增加8,976.32万元所致；2）期间费用同比增长 ， 经营活动净现金流下滑 。公司期间费用率同比增长2.91pct至22.69%， 其中销售/管理（ 含研发）/财务费用率同比变动2.52/1.43/-1.03pct至13.83/10.74/-1.87%；公司经营活动现金流同比下降101.24%至-1.42亿元，主要系原材料采购增加所致。 经销拉动2022年全年业绩逆势增长，毛利率保持稳健。2022年外部环境复杂，经济下行压力增大，地产需求持续低迷，塑料管道行业面临的挑战加剧。在此背景下，公司业绩逆势增长，全年收入/归母净利润同比分别增长8.86/6.06%。1）Q4业绩向好。单四季度，公司营业收入同比增长18.18%至27.90亿元，归母净利润同比增长17.33%至5.28亿元，扣非净利润同比增长20.47%至5.31亿元。2）同心圆业务表现亮眼，经销收入同比增长19.25%。2022年公司PPR管材管件/PE管材管件/PVC管材管件分别实现营收32.85/17.81/10.99亿元 ， 同比分别增长6.43/3.69/7.93%，防水、净水等其他产品的营收同比增长64.82%至6.76亿元，成为新的增长引擎。2022年公司通过直销/经销模式分别实现营收16.51/53.03亿元，同比分别变动-14.94/+19.25%，经销模式占营业收入比例为76.26%，同比增长6.64pct。3）产销量走高，库存优化。2022年，公司管道产品产量为30.68万吨，同比增长0.98%；销量为32.46万吨，同比增长8.89%，库存为3.76万吨，同比下降30.96%，主要系公司年末产量减少，同时优化库存管理措施，加快了库存周转所致。4）毛利率保持稳健 。2022年公司毛利率/净利率同比分别下降0.03/0.38pct至39.76/18.85%，其中PPR管材管件/PE管材管件/PVC管材管件产品毛利率同比分别变动-0.53/-0.67/+3.26pct至54.62/30.66/15.14%。目前原材料价格处于相对低位，公司毛利率有望企稳回升。5）经营性现金流维持较好水平，费用管控能力优秀。公司致力于风险控制和优质客户筛选，在大环境不好的情况下回款情况仍然保持较好水平，全年经营活动净现金流为15.31亿元，同比下降3.94%。公司费用管控能力优秀，2022年期间费用率同比下降0.18pct至16.63%，其中销售/管理（含研发）/财务费用率同比分别变动+1.43/-1.46/+0.15pct至10.78%/6.72%/-0.87%。 零售、工程双轮驱动，未来成长可期。零售方面，公司营销渠道完善，具有强大的市场营销和服务能力。目前公司在全国设立了40多家销售公司，拥有1700多名专业营销人员，营销网点30000多个。公司坚持渠道下沉，布局深入到县市、乡镇一级，不断提升市场份额。工程方面，公司在控制风险的前提下，聚焦优质客户，做优做强工程业务。目前房地产基本面复苏迹象已开始显现，一季度新房和二手房市场成交火热，3月房地产销售/施工/新开工/竣工面积分别同比变动-3.5/-34.2/-29.0/+32.0%，竣工端延续1-2月回暖状态，地产行业基本面逐步向好，有望提振塑料管道市场需求。 行业格局持续优化，公司抗风险能力优异，有望率先受益。塑料管道行业中小企业众多，规模较大的塑料管道生产企业有1000多家，其中，年产能1万吨以上的企业约为300多家，年产能10万吨以上的企业有20多家。2022年外部环境复杂，房地产行业需求疲软对塑料管道行业造成了较大影响，行业总产量增长率将艰难持平或首次出现负增长，中小企业停产、转产、破产现象较往年明显增加。产业格局持续调整变化，排名前20位的管道企业其销售量已达到行业总量的40%以上，行业集中度进一步提升。公司渠道布局完善，在深耕主业的同时不断扩展新业务、新区域，提高自身的抗风险能力。2022年公司“同心圆”产业链拓展成绩斐然，防水、净水等其他产品的销售同比增长64.82%。此外，公司海外布局初见成效，全年境外业务实现销售收入2.77亿元，同比增长74.37%。长期以来，公司坚持深耕零售、多元布局，抗风险能力为行业翘楚，业绩增长韧性十足。根据公司经营计划，2023年公司营业收入目标力争达到76.50亿元（同比增长10%），成本及费用力争控制在59.50亿元左右。 投资建议：Q1收入阶段性下滑，投资收益增厚利润，维持增持评级。 预计2023~2025年公司归母净利润分别达到16、18、21亿元，同比分别增长24%、14%、15%，对应PE估值23、20、17倍。公司建立“扁平化”经销模式，首创“星管家”特色增值服务，创新商业模式，加深家装护城河；持续推进同心圆战略，积极布局防水、净水、厨卫领域，切实提高产品配套率；产品+服务塑造高端品牌形象，竞争优势明显。 风险提示：原材料价格上涨超预期风险；行业竞争加剧风险；下游市场需求下降风险；市场扩容不及预期风险；疫情反复风险等