股指期货半年度报告：行稳致远，计日以待

半年度报告——股指期货 行稳致远，计日以待 走势评级：股指期货：看涨 报告日期：2023年6月28日 ★2023下半年宏观与股指展望：行稳方能致远 中国经济面临的海内外多重压力仍大，内需不足的问题较为突出。由于企业、居民、政府的资产负债表修复仍在进行中，故我们预计下半年中国经济仍将延续上半年的温和复苏基调，三季度或为GDP增速低点，四季度有望在低基数效应以及新一轮补库周期开启下修复逐渐加快，预计全年能够完成5%目标。地产端受制于政策和房企资金约束以及“销售-房价-预 期”螺旋下行将维持底部震荡态势。消费端回归常态，增速或股有下降但仍保持韧性。投资端将围绕高质量发展进行布局，进指而呈现出结构分化的特征，但总体仍保持平稳，对于稳经济形 期成支撑。另外一方面，地方财力受限，城投债偿付压力逐渐积 货累。下半年城投债务的信用风险仍是重要影响因素，若政策端采取措施释放清晰信号，则市场的风险偏好有望得到提振。展望下半年A股，我们认为北向与内地机构资金仍有回补A股的空间；当前估值较低，宽松的流动性仍将支撑估值上行；随着 PPI触底反弹，企业利润率改善带动盈利修复，A股盈利底在二季度，下半年将转为上行。总体上，下半年A股将从当前的悲观情绪走出，逐渐迎来中枢上移。 ★投资建议：股指进入布局期 上半年复苏趋缓，市场预期转向悲观。但回调过后悲观情绪已充分释放。同时政策端的边际利好陆续展开，提振市场信心。下半年随着经济平稳上行，各部门资产负债表修复进程加深，内需低迷的态势有望减轻，企业盈利见底回升。市场当前具有明显的安全边际，已经进入胜率与赔率兼具、具有较高配置价值的布局良机。我们维持对股指看多的观点，预计全年净利润增速或维持在3-6%的水平，则当前全A市值距离合理中枢空间约为4-7%。结构上更推荐宏观修复主线的沪深300指数和符合结构转型、产业升级自主创新成分含量高的中证1000指数。 ★风险提示： 美联储加息预期波动，海外地缘政治风险等。 王培丞高级分析师（股指）从业资格号：F03093911 投资咨询号：Z0017305 Tel：8621-63325888-3904 Email:peicheng.wang@orientfutures.com股指价格走势图 相关报告 《经济持续修复，股指走出悲观》…2023/3/31 《复苏之年，千帆竞发》…2022/12/22 《经济底部爬坡，股指亦步亦趋》…2022/9/30 《栉风沐雨，砥砺前行》…2022/6/30 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、上半年回顾：宏观修复转弱，预期波动，博弈加剧，股指承压5 2、下半年展望：行稳方能致远8 2.1分子端：宏观经济温和修复8 2.2分母端：关注城投债务风险16 2.3股指展望：预期将修正，机会渐清晰18 7、投资建议：股指进入布局期22 8、风险提示22 图表目录 图表1：2023年上半年中国资产表现不佳5 图表2：复苏转弱，制造业PMI连续跌破50%6 图表3：消费与投资在二季度双双回落6 图表4：商品房销售面积位居历史低位6 图表5：人民币汇率贬值，一度突破7.26 图表6：上半年美国对中国摩擦频发7 图表7：市场下调GDP环比修复预期7 图表8：上半年股指回调主要源于杀盈利7 图表9：今年上半年经济主要受到工业生产、房地产开发投资、出口三者共同拖累8 图表10：工业品周转减慢，产销率历史同期最低9 图表11：全球制造业景气低迷，外需承压9 图表12：中国2000年以来的7轮库存周期10 图表13：中国库存周期统计10 图表14：PPI领先库存周期，PPI三季度预期将回升11 图表15：工业企业进入被动去库存阶段11 图表16：商品房销售二季度重又转负12 图表17：地产资金来源仍主要靠销售端拉动12 图表18：房价下行，居民部门资产端承压12 图表19：居民中长贷累计增量历史同期最弱12 图表20：一季度居民收入呈现结构性改善态势，经营性收入和工资性收入较好13 图表21：社零增速中枢下台阶，从8%降至4%左右14 图表22：服务与消费品出现分化，服务修复较好14 图表23：居民收入增速连续两年低于GDP增速14 图表24：居民部门超额储蓄并不高14 图表25：今年一季度制造业产能利用率仅74.5%15 图表26：国有与民间投资的分化持续扩大15 图表27：上半年专项债发行进度较慢16 图表28：较高回报率的电热燃气水领域投资高增长16 图表29：城投债务余额总计约13.8万亿元17 图表30：今年城投债发行与偿还情况17 图表31：北向资金二季度净流入仅79.3亿元18 图表32：上半年股基发行份额1499亿份，同比-2.4%18 图表33：险资降低权益持仓比例，增配存款和债券18 图表34：居民存款定期化18 图表35：上半年私募权益策略表现好于公募19 图表36：证券私募管理规模明显上行19 图表37：沪深300的ERP位于均值+1倍标准差以上20 图表38：中证500的ERP接近均值+1倍标准差20 图表39：中证1000的ERP接近均值+1倍标准差20 图表40：各宽基指数的估值分位数20 图表41：一季度全A盈利增速主要靠金融股支撑21 图表42：三大股指一季度盈利增速中沪深300较好21 1、上半年回顾：宏观修复转弱，预期波动，博弈加剧，股指承压 上半年中国权益资产经历了较大的波动，表现欠佳。截止6月23日，A股、港股、中概股YTM涨跌幅分别为-0.2%、-4.5%、-3.8%，在全球主要股指中排名靠后。与之对应的是，美国在加息预期仍强、银行业流动性危机、债务上限违约等多重压力之下，股指却逆势走高，纳指、标普500涨幅分别路录得28.9%、12.3%，位居全球前列。此消彼长之下，中美股指出现了严重分化。 图表1：2023年上半年中国资产表现不佳 资料来源：Wind，东证衍生品研究院（截止到6.23） 2023年中国摆脱三年新冠疫情干扰，各项工作恢复正常，正式开启疫后修复进程。一季度GDP增速录得4.5%，超出市场预期，但二季度起出现了修复转弱的迹象，各项高频指标逐渐走平，同时4-5月制造业PMI连续跌破荣枯线，即便有宽松的货币政策，社零与固定资产投资也接连回落，房地产销售也在二季度跌至季节性低位。即疫后修复短暂的甜蜜期快速度过，国内进入到常态化增长的阶段。需求低迷的问题仍较为突出。 在此情况下，市场预期产生明显波动，前期的乐观预期被逐渐修正。市场普遍下调对中国经济修复斜率的预期。由FastSet数据库显示，GDP环比增速从4月中旬起便被补点下调，Q2环比最新预期值仅录得0.88%，该增速已经为近十年次低值，仅高于2022Q2。而Q2的低基数也造成了Q3环比增速预测值的被动抬升，但即便如此，最新读数1.38%的增速同样为近十年来次低值，仅高于2021Q3。 地缘政治方面，上半年中美之间的博弈也在不断加剧。2月份美国通过制造“气球事件”等热点政治性事件来对中国进行抹黑。上半年分批次将66家中国企业纳入“实体清单”。此外，对于中国TikTok的有罪推定也表明美国对中国的无理打压极具针对性。中美之间的对抗进入到白热化的阶段。在此情况下，国家安全的主题被中国政策 端不断强调。地缘政治风险一定程度上压制了外资对中国的风险偏好。 上述多种因素叠加，造成的结果是一方面人民币汇率贬值，离岸人民币汇率一度跌破7.2，外资流入的步伐在二季度止步不前。另一方面则是股指承压。经济修复逐步放缓，市场多空双方经过剧烈博弈之后，形成的悲观共识不断加强，故而大幅下调了对EPS的预期。因此上半年股指跌幅较大，分解来看更多的是杀盈利而非杀估值。估值方面，前向市盈率反倒呈现出震荡上行的态势。 图表2：复苏转弱，制造业PMI连续跌破50%图表3：消费与投资在二季度双双回落 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院（相对2019年复合增速） 图表4：商品房销售面积位居历史低位图表5：人民币汇率贬值，一度突破7.2 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表6：上半年美国对中国摩擦频发 时间 事件 2023/2/4 美国军方击落中国民用气象科研气球 2023/2/14 美国商务部将6家中国实体纳入美“实体清单” 2023/3/2 美国商务部将29家中国实体纳入“实体清单”。 2023/3/15 拜登政府要求字节跳动出售其持有的TikTok股份，否则该应用程序将在美国遭到封禁 2023/3/21 美国商务部在芯片法案中增加了“国家安全护栏条款”，限制受惠芯片厂在“受关注国家”增产和科研合作。 2023/3/23 TikTok首席执行官出席听证会，回应来自美方议员“国家安全”等方面的问题。 2023/5/18 蒙大拿州成为全美�一个全面封杀TikTok的州。 2023/5/19 拜登计划G7峰会前后签署一项行政令，严格限制美国企业对中国部分高科技产业投资，其中，人工智能、半导体和量子计算等技术领域可能面临全面投资禁令。 2023/6/12 美国商务部将31家中国实体纳入“实体清单”。 资料来源：公开资料整理，东证衍生品研究院 图表7：市场下调GDP环比修复预期图表8：上半年股指回调主要源于杀盈利 资料来源：FactSet，东证衍生品研究院资料来源：FactSet，东证衍生品研究院 2、下半年展望：行稳方能致远 尽管今年有如火如荼般演绎的AI主题投资，但我们在今年二季度展望报告中便旗帜鲜明地提到今年仍是宏观交易的一年，市场逻辑仍收敛于稳经济主线，仍要回归宏观逻辑，关注宏观修复情况。展望下半年，我们认为依然如此，宏观方面的边际变化将对预期产生巨大的影响，进而影响资产价格走势。 我们在前文中详细解释了上半年基本面修复趋缓情况下，诸多因素共同叠加导致的预期修正进而带来了股指的回调。展望下半年，我们认为环比斜率最弱的时段将逐渐褪去，经济进入常态化阶段。由于资产负债表修复仍需时间，故内需不足的问题仍待政策端提振，下半年总体上将延续温和复苏的局面，行稳方能致远。对于股指，我们认为悲观情绪已充分释放，分子端和分母端下半年均有机会改善，带动股指回升。 2.1分子端：宏观经济温和修复 今年经济修复超预期走低的原因从表观上主要由三方面造成：一是供给端的工业生产维持低迷态势。前5个月工业增加值累计同比仅为3.6%；二是需求端的房地产开发投资，在去年低基数效应以及政策宽松的情况之下，依旧维持了负增长，前5个月投资 增速累计录得-7.2%，对总量形成了巨大的拖累；三是出口回落，前5个月出口累计同比增速仅0.3%，这一点主要受到外需走弱影响，而外需的走弱则又进一步削弱了国内工业产出。因此下半年宏观经济能否持续改善，很大程度上取决于工业供给与房地产投资的边际变化。 图表9：今年上半年经济主要受到工业生产、房地产开发投资、出口三者共同拖累 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 首先看工业端。今年工业增加值多次不及预期，与去年的强势大相径庭，主要原因在于内外需求共振下行，企业去库存不畅。一方面国内疫后修复回归常态，地产下行，内需走弱，工业品产销率大幅走低，企业大幅主动去库存，自然压制了工业生产。另一方面，海外持续加息使得外需低迷，导致出口增速下滑，也客观上对工业生产形成拖累。而下半年全球紧缩性政策延续，外需下行趋势难反转，仍会影响工业生产。 图表10：工业品周转减慢，产销率历史同期最低图表11：全球制造业景气低迷，外需承压 资