首次覆盖报告：底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系

核心观点 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 ——圆通速递首次覆盖报告 圆通速递是国内领先的加盟制综合快递物流服务商，公司以成长性的快递业务为 主，周期性的货代和航空业务为辅。22年以来，公司的快递市场份额稳步提升至行业第二。在行业β端持续复苏+边际增量稳定整体增长中枢的背景下，我们认为圆通的组织力+经营力有望塑造α优势，从而演绎出行业β与个体α的共振，推动其盈利与估值的双重修复。 行业层面：我们认为市场力量施加价格压力，监管力量支撑价格底线，23全年快递价格竞争总体可控，全年全行业单价降幅乐观假设下预计控制在5%左右，谨慎假设下预计10%以内。服装类复苏型消费、农产品等生鲜电商带动、直播电商渗透提升以及供应链升级背景下，全年全行业件量增速有望达到10%-15%。 公司层面：优秀的经营力+组织力有望塑造α优势，全链路数字化打造类直营体系。1）经营力：①价格端：公司产品结构升级，α定价能力凸显，淡季具备更高盈利安全边际，旺季具备更大盈利弹性。②成本端：运输资源经营效率领先，运能体系改善潜力 大。升值性资本投入领先带来先发优势，精益生产理念+数智化管理促进中转效率提升。 2）组织力：组织体系优势保障稳健经营，完善网络管理能力强健经营底盘。①股权架构：公司的阿里系持股比例行业领先，国际及航空网络布局塑造差异化合作实力，渠道端有望率先受益平台合作支持。②总部管理体系：公司单票三费管控能力行业领先，完 善的职业经理人专业管理体系有望在行业竞争分化阶段持续为圆通的管理、运营、投资等决策保驾护航。③加盟管理体系：“扁平化+全方位赋能”提高加盟网络管理能力，数字化打通全链路管理通路，促进底层网络稳定性提升。 盈利预测与投资建议 在行业β层面件量稳健复苏，价格竞争总体可控的背景下，公司组织力+经营力有望塑造α优势。公司整体PE估值处于历史低位，考虑市场对行业及公司基本面表现的预期或过于悲观，随着后续公司件量高增速确认以及价格竞争可控兑现，或迎来价值的回归，适宜底部布局。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为1.24、1.44、1.60元，参考可比公司算数平均PE，给予公司23年17倍PE估值，对应目标价为21.08元，首次给予买入评级。 风险提示 行业件量增速不及预期、行业竞争加剧价格及盈利超预期下降、监管政策及强度变动、油价及人力成本上涨、假设及测算值与现实不符 公司研究|首次报告圆通速递600233.SH 买入（首次） 股价（2023年06月27日）14.47元目标价格21.08元 行业交通运输 52周最高价/最低价22.5/14.02元总股本/流通A股（万股）344,223/344,223A股市值（百万元）49,809国家/地区中国 报告发布日期2023年06月28日 1周1月3月12月绝对表现-0.21-8.48-18.24-26.9相对表现1.8-8.34-14.08-13.43沪深300-2.01-0.14-4.16-13.47 证券分析师刘阳 liuyang6@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522030001 联系人燕斯娴 yansixian1@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)45,15553,53960,18768,20276,144 同比增长(%)29.4%18.6%12.4%13.3%11.6% 营业利润(百万元)2,8515,1025,4616,3897,087 同比增长(%)28.6%78.9%7.0%17.0%10.9% 归属母公司净利润(百万元)2,1033,9204,2554,9605,515 同比增长(%)19.1%86.3%8.6%16.6%11.2% 每股收益（元）0.611.141.241.441.60 毛利率(%)8.2%11.3%11.0%11.2%11.1%净利率(%)4.7%7.3%7.1%7.3%7.2% 净资产收益率(%)10.6%15.9%15.0%15.3%14.7% 市盈率 23.7 12.7 11.7 10.0 9.0 市净率 2.2 1.9 1.7 1.4 1.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 公司概览：创新引领行业，聚焦快递主业，航空与货代形成多元补充5 快递行业β端：边际增量稳定增长中枢，价格竞争健康可控7 23年行业件量增长中枢研判：复苏与渗透双逻辑下，件量增速触底回升7 23年行业单价竞争展望：局部区域+淡季价格承压，整体价格竞争可控，政策托底下行业将 温和分化9 圆通公司α端：经营力+组织力有望塑造α优势，数字化打造类直营体系14 经营力：服务端定价能力提升，成本端控本优势凸显14 服务端定价能力初现：产品结构升级，α定价能力提升14 成本端控本优势凸显：运输控本上限高，中转资源先发强16 组织力：组织体系优势保障稳健经营，完善网络管理能力强健经营底盘20 股权架构：阿里系持股保障渠道支持，国际及航空网络布局塑造合作实力20 管理体系：职业经理人专业化管理，加盟网络稳定性提升21 数字化：打通全链路的数字化通路，定义“非直营的直营体系”26 数字化推动从总部到终端的效率革命，打造非直营的直营体系26 盈利预测与投资建议34 盈利预测34 投资建议35 风险提示36 图表目录 图1：圆通业务模式5 图2：圆通营收、归母净利及增速情况5 图3：圆通收入分产品结构5 图4：圆通各分部业务盈利能力6 图5：圆通各分部利润占比6 图6：网上商品零售额分品类累计同比增速7 图7：中国生鲜电商市场规模及增速预测8 图8：2017-2025年中国直播电商市场规模及预测8 图9：各电商模式UV转化率对比8 图10：各电商模式退货率对比8 图11：PMI指数9 图12：“三通一达”季度归母净利润（亿元）10 图13：2022年快递公司单票扣非归母净利（元/件）10 图14：快递企业三项核心固定资产净增加值11 图15：快递行业当月单票收入同比增速13 图16：圆通速递产品组合14 图17：各公司当月单票收入对比（单位：元/件）15 图18：各公司当月单票收入增速对比15 图19：各快递公司需求价格弹性系数对比15 图20：2022年各快递公司全年量价增速对比15 图21：通达系可比单票运输成本（元/件）16 图22：圆通自有干线车辆数量及自有率16 图23：通达系运输工具账面价值对比（亿元）17 图24：2022年通达系营业收入区域分布情况对比17 图25：圆通收入的地理区域结构17 图26：通达系单票可比中转成本对比（元/件）18 图27：通达系房屋及建筑物账面价值对比（亿元）18 图28：通达系土地使用权账面价值对比（亿元）18 图29：通达系机器设备账面价值对比（亿元）19 图30：圆通自动化分拣设备19 图31：23Q1圆通穿透后实控人及阿里系持股情况20 图32：圆通国际快递及包裹业务量及增速21 图33：圆通分产品口径下国际快递及包裹服务收入及增速21 图34：快递公司单票管理费用对比（元/件）23 图35：快递公司单票销售费用对比（元/件）23 图36：快递公司单票财务费用对比（元/件）23 图37：快递公司单票三费（销售+管理+财务）对比（元/件）23 图38：2016-2017年通达系终端网点及门店数量24 图39：圆通与快递同业市场份额对比24 图40：通达系每个网点承担的平均业务量25 图41：通达系每个加盟商承担的平均业务量25 图42：通达系前五大客户销售额及占营业收入比例25 图43：圆通信息化平台26 图44：各公司核心可比单票成本（中转+运输）（元/件）27 图45：各公司单票派费成本占单票总成本比例27 图46：圆通单票派费成本和单票其他成本对比28 图47：“三通一达”整体成本曲线29 图48：快递有效申诉率29 图49：圆通客户投诉率同比降幅30 图50：圆通快件全程时长同比缩短小时数30 图51：2021年自有车队企业干线长途运输成本结构31 图52：圆通干线运输车辆单车装载票数同比提升百分比31 图53：测算的圆通中转环节各项单票成本（元/件）31 图54：圆通转运中心人均效能同比提升百分比31 图55：单个自营转运中心年处理业务量（亿件/个）32 图56：各分项成本贡献的单票中转操作成本变动的比例32 图57：快递产品单票财务数据拆分预测34 图66：可比公司估值35 表1：圆通引领快递行业创新发展的重要历程5 表2：三通一达价格降幅与成本降幅对比10 表3：头部快递企业市场份额诉求表态11 表4：快递公司对2023年行业价格预期12 表5：2021年以来快递行业代表性价格监管政策13 表6：圆通单票收入及成本拆分19 表7：阿里系持股主要快递公司情况20 表8：圆通自有货机布局领先通达系20 表9：圆通核心管理团队变迁21 表10：通达系中三费导致的单票净利差异分析22 表11：圆通中转环节单票分项成本拆分测算32 公司概览：创新引领行业，聚焦快递主业，航空与货代形成多元补充 圆通速递创立于2000年，是国内领先的综合快递物流服务商，以国内外快递服务为核心，发展增值服务、仓储服务、货代服务、航空业务等多元业务。公司以加盟制为快递业务主模式，形成了“自营枢纽转运中心+扁平的加盟网络”的运营结构。 图1：圆通业务模式 数据来源：公司公告、东方证券研究所 公司具备对快递行业深刻的洞察和领先的理解。在近20年的发展历程中，圆通始终作为行业发展的先行者，带动民营快递行业在服务理念、技术应用、合作模式、管理模式等方面不断创新。 表1：圆通引领快递行业创新发展的重要历程 时间 创新引领方向 发展内容 2003年 服务理念 率先提出“全年无休”的服务理念，推动快递行业走向全时覆盖。 2005年合作模式成为首家和淘宝网全面开展快递合作的企业，开创电商+快递的战略合作先河，带领快递行业进入量增价减的电商快递时代。 率先意识到数字化转型的重要性，与IBM合作开发拥有自主知识产权的快 2009年技术应用 递网络运营系统“金刚系统”，全面推进信息化转型升级，基本实现快件全生命周期的可视可控。 2015年资产布局成立圆通航空，成为目前仅有的2家拥有飞机的民营快递企业之一。 2017年业务布局战略并购先达国际，率先在通达系中发展货代等多元业务。 2019年管理模式任命职业经理人潘水苗为总裁，率先全面推行职业经理人制度，同时大力推行全面数字化转型，进入数字化与专业化的管理时代。 数据来源：公司公告、东方证券研究所 2013-2022年，公司过去9年的营收复合增速达到26%，归母净利复合增速达到22%。分产品来看，公司聚焦快递主业，22年国内时效产品贡献了当期84.6%的主营收入，国内时效产品+国际快递及包裹服务合计贡献86.2%，货代与航空形成物流相关多元补充，分别占当期主营收入的8.6%和3.4%。结合各行业产品增速与收入体量，增量绝对金额更大、增速更加稳健的快递业务仍是公司收入增长的核心来源。22年主要业务板块收入增速：快递（21%）>航空（16%）>货代 （2%）。 图2：圆通营收、归母净利及增速情况图3：圆通收入分产品结构 总营收归母净利 总营收增速（右轴）归母净利增速（右轴） 452 535 349 275 312 200 14 19 17 18 21 39 亿元 600 500 400 300 100% 80% 60% 40% 100% 50% 国内时效产品国际快递及包裹服务 增值服务仓储服务 货代服务航空业务 200 100 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20% 2016 2017