2023年5月工业企业利润数据点评：量、价、成本制约犹存，利润恢复基础仍不牢固

2023年6月28日 宏观经济 量、价、成本制约犹存，利润恢复基础仍不牢固 ——2023年5月工业企业利润数据点评宏观点评 财信研究院宏观团队伍超明胡文艳 事件：2023年1-5月份全国规模以上工业企业利润总额同比下降18.8%，降幅较1-4月 份收窄1.8个百分点。5月当月规上工业企业利润同比下降12.6%，降幅较4月份收窄 5.6个百分点；剔除基数后的2022-2023年两年平均增速，5月份较4月份收窄约3.9个百分点（见图1）。 核心观点： 一、5月份工业利润降幅超预期收窄，主因结构上制造业尤其是中下游制造业利润改善的带动。总量层面，从决定企业利润的量、价、成本三因素框架看，生产回落、工业生产者出厂价格（PPI）降幅扩大、每百元营收中的成本抬升均继续制约企业利润修复，工业企业效益恢复的基础仍不牢固。 二、分行业看，利润结构延续改善，中下游支撑作用增强，上游利润占比回落。一是从利润增速看，受绿色低碳、智能设备等新产品产销两旺等因素影响，5月中游装备制造业利润同比增长15.2%，连续两个月是贡献最大的板块；随着消费需求总体不断恢 复，下游消费品制造业利润降幅较4月份大幅收窄17.1个百分点；受PPI降幅扩大、国内投资需求走弱拖累，上游原材料行业利润降幅仍在50%以上。二是从利润占比看，1-5月份中游装备制造业利润占全部工业的比重较1-4月份提高约2.5个百分点，下游消费 品制造业利润占比跌势未止，主因其利润增速仍慢于整体，上游采矿业和原材料制造业利润占比较1-4月份回落约0.9个百分点，重回下行通道。 三、工业企业资产负债率继续被动提高，短期仍处于去库存周期。如资产负债率方面，5月工业企业资产和负债增速仍在加速回落，企业主动加杠杆意愿依旧不足，但资产增速低于负债增速，继续被动推高资产负债率水平。库存方面，5月工业企业产成品 库存增速较上月回落2.7个百分点，与企业主动去库意愿增强、积压库存被消耗相关。受PPI继续探底、库销比仍处于偏高水平等因素影响，预计本轮去库存周期或被拉长。 四、工业利润恢复或仍有波折，未来大概率延续弱修复格局。一是受基数大幅抬升的影响，预计6月工业利润修复放缓概率偏大。二是近期国内需求边际走弱压力加大，尤其是地产恢复动能放缓，加上出口回落风险增加，仍不利于工业利润较快修复。三是 尽管疫情放开后工业生产循环趋于畅通有利于企业成本下降，但政策效应边际减弱，加上实体需求不足，企业单位成本上升压力依旧突出。四是预计PPI将于年中附近见底回升，随后继续负增长，价格因素对工业利润持续形成一定拖累，但拖累或趋弱。�是随 着未来稳增长、稳就业政策力度加码，国内需求总体有望持续恢复，加上物价温和回升、下半年基数回落，均对企业利润形成一定支撑。 一、量减、价降、成本升均继续拖累利润，结构因素或是本月利润降 幅收窄主因 一是量的方面，受去年同期基数抬升的拖累，5月规上工业增加值增速较4月回落 2.1个百分点，不利于本月工业利润的改善；但受益于绿色低碳产品和汽车消费需求改善，剔除基数效应后的规上工业增加值两年平均增速低位回升，环比增速由负转正，工业生产总体已呈现出边际弱修复特征。 二是价格方面，受国内外投资需求总体偏弱、大宗商品价格下行和去年基数较高的影响，5月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长-4.6%、-5.9%，降幅较4月份分别扩大1.0和1.2个百分点，对企业盈利的拖累继续加大（见图1-2），仍是导致企业利润降幅仍深的主要原因。 三是成本方面，原材料等成本价格回落和助企纾困政策效果持续显现，均有利于企业减负，但市场需求恢复偏慢、产销衔接水平不高，企业成本增速仍高于营收增速，导致企业单位成本继续上升较多，继续拖累利润修复。如1-5月份规模以上工业企业每百 元营业收入中的成本为85.29元，较1-4月增加0.11元，较去年同期增加0.87元，为近 8年来同期高位水平（见图3），工业企业成本压力依旧突出。分行业看，制造业每百元 营业收入中的成本为86.04元，较1-4月份增加0.13元，达到近8年来同期最高水平（见图3），高于全部工业0.73元，是工业企业成本承压的主要拖累因素；同期采矿业、电力热力燃气及水的生产供应业单位成本分别为63.08元和90.25元，分别较1-4月份增 加0.26元和减少0.32元，前者仍处于偏低水平，后者趋于改善，拖累相对较小。 四是基数方面，2022年5月份规上工业利润增速较上月提高约2个百分点，不利 于2023年5月份工业利润增速回升。 �是结构因素或是本月利润降幅收窄的主因。从总量层面看，量、价、成本和基数效应均不支持本月工业利润改善。因此结构层面，制造业受益于各项支持政策落地显效 （包括产业政策、金融政策、税费减免政策等），5月份利润降幅较4月份收窄7.4个百 分点，带动规上工业利润降幅收窄4.9个百分点，是主要贡献力量。 规模以上工业企业利润：当月同比 40 2019年 2022年 2022-2023年平均值 2020-2021年平均值 2023年 30 20 10 0 -10 -20 -30 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 工业利润:累计同比 PPI:生产资料当月同比(右) PPI当月同比(右) 20 16 12 8 4 0 -4 -8 图1：5月规上工业企业利润降幅继续收窄图2：PPI降幅扩大对工业企业利润的拖累仍大 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 注：2021年工业利润为两年平均增速 2012-05 2013-05 2014-05 2015-05 2016-05 2017-05 2018-05 2019-05 2020-05 2021-05 2022-05 2023-05 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 二、行业利润结构延续改善，中下游支撑作用增强 一是从三大门类看，制造业、电热气水业是支撑工业利润降幅收窄的主因。1-5月份，制造业、电力热力燃气及水生产和供应业、采矿业利润增速分别为-23.7%、34.8%和-16.2%，分别较1-4月份提高3.3、提高0.7和回落3.9个百分点（见图4），前两者是支撑工业利润降幅收窄的主要贡献力量。其中，电热气水行业利润增速维持高位，主要与迎峰度夏电力保供深入推进下发电量持续增长、去年同期基数偏低和原材料成本下降相关；采矿业利润增速持续回落，则与高基数、大宗商品价格回落较多等因素密切相关；制造业利润降幅收窄则主要源于政策支持显效、绿色低碳新产品需求和服务需求改善。 历年1-5月份每百元营业收入中的成本（元） 87 工业企业 制造业 86.04 85.73 86 85 85.66 85.29 84 83 82 工业企业利润增速制造业 电力热力燃气等 采矿业(右) 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 150 100 50 0 -50 图3：制造业每百元营收中的成本为近八年高位图4：制造业、电热气水业是工业利润降幅收窄主因 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院注：2021年为两年平均增速 二是从制造业内部看，装备制造业利润延续高增，消费品制造业降幅收窄，原材料制造业持续低迷。其一，受PPI价格同比降幅扩大、国内地产和基建等投资需求均边际 走弱等因素影响，上游原材料行业利润降幅仍大（见图5），拖累显著。其中黑色/有色金属冶炼及压延加工业、石油煤炭加工业、化学原料及化学制品业等利润累计降幅均在 50%以上（见图6）。其二，受绿色低碳、智能设备等新产品产销两旺等因素影响，5 月份中游装备制造业利润同比增长15.2%，拉动规模以上工业利润增长4.6个百分点，连续两个月是贡献最大的板块。其中汽车行业受益于销售改善尤其是新能源汽车产销两旺，利润大幅增长1.02倍，电气机械、通用设备、专用设备、仪器仪表行业受益于低碳、智能产品带动，当月利润均增长25%以上，均保持较快增长；但受外部打压和出口放缓 的拖累，中游计算机、通信和电子制造业利润累计降幅仍在50%左右（见图6）。其三， 随着消费需求总体不断恢复，尤其是服务消费改善较多，下游消费品制造业利润降幅较4月份大幅收窄17.1个百分点，带动规上工业利润降幅收窄2.9个百分点。其中，皮革制鞋、纺织服装、食品制造、医药制造等消费品制造业盈利均改善较多（见图6）。 三是从利润占比看，中游持续回升、下游跌势未止、上游再度回落，行业利润结构总体改善。如1-5月份，中游装备制造业利润占全部工业的比重较1-4月份提高约2.5个百分点，连续三个月回升（见图7）；下游消费品制造业利润占比继续回落，主因其利润增速仍慢于整体；上游采矿业和原材料制造业利润占比再度回落约0.9个百分点至 37.5%，延续回落趋势，工业利润结构总体仍呈改善态势。上中下游利润结构总体更均衡：一方面与上中下游价格分化持续缓解密切相关，如5月份上游采掘工业和原材料工 业PPI增速分别较4月份回落3.0和1.4个百分点，回落幅度较全部PPI高出2.0和0.4 个百分点；同期加工工业、生活资料PPI增速分别较上月回落1.0和0.5个百分点，上游行业价格明显回落更多，对其利润形成较大拖累；另一方面随着国内政策加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，加上疫后被压抑的服务业恢复快于工业，中下游利润占比向均衡水平回归存在较多有利条件，但目前消费品制造业利润恢复偏慢短板明显，仍待政策加力支持。 制造业上中下游利润增速：累计同比 全部制造业 60 中游装备制造 上游原材料制造 下游消费品制造 40 20 0 -20 -40 -60 -80 1-4月份 1-5月份 60上游原材料制造 30 0 -30 -60 -90 -120 中游装备制造 下游消费品制造 图5：制造业上中下游利润增速变化图6：上中下游制造业细分行业利润增速 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 橡胶塑料制品非金属矿物制品化学原料及制品有色金属冶炼压延石油、煤炭等加工黑色金属冶炼压延运输设备制造业电气机械及器材 汽车制造通用设备制造 仪器仪表专用设备制造 金属制品计算机通信电子 饮料制造烟草制品食品制造服装服饰文教体育等 皮革毛皮等制品 医药制造 纺织业农副食品加工造纸及纸制品业 资料来源：WIND，财信研究院 注：2021年数据为两年平均增速，上中下游分类与统计局一致 资料来源：WIND，财信研究院 四是高技术制造业利润增速恢复偏慢，但新旧动能转换趋势未变。根据我们的统计， 1-5月份高技术制造业利润降幅较1-4月份继续收窄，但仍低于全部制造业利润增速（见图8），主因受2020-2021年高基数、出口放缓压力加大等因素的拖累，高技术制造业中占比较大的计算机、通信及其他电子设备制造业利润降幅仍大。但国内新旧动能转换的大趋势未变，未来在政策支持和新需求增长的共同支撑下，产业升级步伐有望继续加快。 高技术产业利润增速及比重（%） 高技术占工业总