全球年中利率 ： 足够的弹性

全球利率观点 全球年中利率：足够的弹性 可访问版本 戈多衰退在行动 在全球范围内，与去年相比（见2022年11月20日全球汇率年度）的主要惊喜是美国经济的韧性。结 2023年6月15日 全球房价研究 果，我们的美国经济学家修改了对以后的衰退，更高的终端利率和以后的降息的预测。在全球范围内，这意 味着我们将上调近期利率预测，更长时间的曲线反转，以及今年剩余时间内美元对欧元的表现不太明显。 美国-令人惊讶的弹性：更高的前端，更平坦的曲线 我们的美国经济学家最近推出了他们的经济衰退呼吁的时机，提出了更多的美联储加息，并略微推出了降息 的时机。我们在更新的利率预测和观点中反映了这些观点。最显着的转变：（1）更高的联邦资金路径=更高的利率预测和更平坦的曲线；（2）在供应增加和需求疲软的背景下，UST降低了风险；（3）2Y利差套利多头交易。 欧元区-对抗重力更长的时间 我们维持短期的看跌偏见，认为经济势头没有意外指数所暗示的那么弱，欧洲央行可能保持鹰派的时间 可能比价格更长，并且在投资者长期翻转的背景下存在有意义的供应压力。从中期来看，随着市场恢复到更明智的中性利率估计，腹部主导的反弹潜力很大。 英国-维持看跌偏见 投资者看空英国跨市场，英国央行的定价比我们的预测更鹰派，但我们仍然担心Gilt表现不佳。第三季 度的供应仍将是一个问题，宏观脆弱性仍然明显，即使在预测范围结束时，削减的范围也比其他地方更加有限。 澳大利亚-在曲线后面 自从我们三个月前的最后一次更新以来，澳洲联储已经实现了两次意外的加息。澳洲联储’鹰派的转向助长 了利率的抛售，我们已经上调了对未来几个季度收益率的预测。2024年年底的前景保持不变，但我们现在看到23年下半年曲线的收益率要高得多，并预测随着投资者的担忧从通胀转向增长，从24年第一季度开始将出现更激进的反弹。 日本-受到日本央行政策变化的影响 尽管存在相当大的不确定性，但我们预计到2024年底，供需因素仍将是日本国债市场的主要驱动力，收益 率面临上行压力。我们的观点反映了日本财务省（MoF）根据日本政府宽松的财政政策发行JGB的上升趋势，以及日本央行（BoJ）最早在FY23开始正常化货币政策的潜力。我们的10年期日本国债收益率预测在2023年底为0.70%，在2024年底为0.80%。 目录 US2 欧元区4 UK6 澳大利亚8 Japan10 附录：常见首字母缩略词12 研究分析师16 全球利率研究 MLI(英国) RalfPreusser,CFA利率策略师MLI(英国) MarkCabana,CFA利率策略师BofAS SphiaSalim利率策略师MLI(英国) 有关分析师列表，请参见团队页面 有关我们报告中使用的常用缩写和术语的定义，请参阅附件 20。 有关我们的交易建议和过去12个月中关闭的交易的列表，请参阅最新的全球汇率周刊。 本文讨论的交易理念和投资策略可能会产生重大风险，并不适合所有投资者。投资者应具有相关市场和金融资源的经验，以吸收因应用这些理念或策略而产生的任何损失。 BofASecurities确实并寻求与研究报告中涵盖的发行人开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。 请参阅第15页至第16页的重要披露。第13页的分析师认证。12570352 时间戳：2023年6月15日美国东部时间上午1:40 US MarkCabana,CFABofASmark.cabana@bofa.com MeghanSwiber,CFABofASmeghan.swiber@bofa.com BrunoBraizinha,CFABofASbruno.braizinha@bofa.com 拉尔夫·阿克塞尔BofASralf.axel@bofa.com 令人惊讶的弹性 在我们的前年出版物中，我们写道：“宏观不确定性下降‘23.较低的不确定度…因为：美联储加息/最终 暂停的速度较慢，尽管通货膨胀率仍然很高，但仍在下降，劳动力市场疲软，USTs恢复了避险对冲价值…利率超过峰值并下降‘23、成交量下降，实际利率下降，利差曲线可能更陡。” 我们已经学会了三个关键的事情，因为我们的一年： 美国宏观弹性：强劲的宏观经济背景扩大了不确定性 /波动性。我们的经济学家仍然持有温和的衰退呼吁，但已将其时机推迟到了1H’24（见弹性经济 ，更高的政策利率，2023年6月14日）。他们现在预计美联储将在7月和9月再加息两次。强劲的经济和美联储加息将使名义和实际利率保持较高的曲线平坦。 美国银行体系脆弱：我们预计，随着美联储QT和更高的隔夜利率，银行对融资的竞争会加剧。我们没有想到大型银行倒闭和紧急美联储贷款。银行业的担忧可能会鼓励美联储放慢脚步，从而降低硬着陆风险。美联储放缓=减少削减’24. UST长定位延长：USTs似乎已经通过拉长的资产管理公司多头重新获得了风险对冲价值。我们担心，有弹性的经济可能会导致这些头寸减少，并导致长期需求疲软。如果需求在不断增长的票据和息票供应中疲软，那么更便宜的USTs面临风险。 图表1：UST持续时间超重现在超过了2020年4月的大流行高点美国的持续时间在6月比5月进一步延长，达到2004年后的新高 40美国持续时间20 0 -20 图表2：资产经理和杠杆基金定位(10年期，10亿美元)资产经理多头与杠杆基金空头相对应 资产经理 杠杆基金(RHS) (600) 500 (500)(400) 300 (300)(200) 700 -40 -60 2004200620082010201220142016201820202022 100 (100) (100) - 资料来源:美国银行全球研究外汇和利率情绪调查 美国银行全球研究 3月13日3月15日3月17日3月19日3月21日3月23100 日 资料来源:美银全球研究，彭博社 主要变化：预测修正和曲线移动 上述经验教训导致了以下变化： 预测：随着经济学家预期美联储将加息，我们将前端利率预测上调。我们还推动了我们的目标‘2310年预测25个基点至3.5%，反映出更长的宏观弹性（图表3）。 在23年下半年，我们的短期利率预测略高于远期利率，高于共识；到早期‘24我们整个曲线的预测低于远期和共识，与我们的美国经济学家一致’继续呼吁温和衰退和美联储降息’24.QT停止与削减 曲线：Wehavelowerconvictiononthecurve.The2s10scurveisbiasedflatterneartermwithadditionalrateharkesbutshouldquicklyshiftsteerwithsignsoflabormoderation.Popularforwardstartingcurvesteepersmakepositioning 脆弱。考虑到美联储额外的加息风险，任何陡峭的风险在5s30s和2s10s中都较小。 我们得到了正确的： 持续时间：美国利率在1H期间基本上处于一定范围内‘23.对于3.25%和4%之间的10Y来说尤其如此。在战术上具有看涨利率偏差的客户可能做得相当好。我们在下半年持有这一指导。我们也认识到 ，与我们之前的预期相比，该范围可能需要更长的时间才能更低。 前端传播：我们预计债务限额后的票据供应浪潮会导致短期UST贬值。我们在最近的这个主题上还很早‘22（请参阅：23年的美国前端）。债务限额的解决时间比我们预期的稍早。’22，但整体供给、价差、价差曲线的故事是对的。 图表3：美国利率预测和变化 我们修改了更高的利率，尤其是在前端；与先前的预测相比，大多数UST曲线也更平坦 新预测(%)旧预测(%)Change 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 第4季度 4Q25 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 第4 季度 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 第4 季度 2y政府 4.50 4.25 3.85 3.50 3.25 3.00 3.00 3.75 3.50 3.25 3.00 2.75 0.75 0.75 0.60 0.50 0.25 5y政府 4.00 3.90 3.65 3.45 3.25 3.15 3.15 3.45 3.40 3.25 3.10 3.00 0.55 0.50 0.40 0.35 0.15 10y政府 3.60 3.50 3.40 3.35 3.30 3.25 3.25 3.35 3.25 3.25 3.25 3.25 0.25 0.25 0.15 0.10 0.00 30y政府 3.80 3.75 3.70 3.70 3.70 3.70 3.70 3.55 3.40 3.40 3.45 3.50 0.25 0.35 0.30 0.25 0.20 2s10s -0.90 -0.75 -0.45 -0.15 0.05 0.25 0.25 -0.40 -0.25 0.00 0.25 0.50 -0.50 -0.50 -0.45 -0.40 -0.25 5s30s -0.20 -0.15 0.05 0.25 0.45 0.55 0.55 0.10 0.00 0.15 0.35 0.50 -0.30 -0.15 -0.10 -0.10 0.05 10s30s 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 0.45 0.20 0.15 0.15 0.20 0.25 0.00 0.10 0.15 0.15 0.20 资料来源:美国银行全球研究 美国银行全球研究 底线：美国宏观韧性、经济衰退时机的前移以及美联储更多加息导致更高的利率和更平坦的曲线路径。我们在前端修改预测，在后端只是适度修改。对于交易来说，在这个周期阶段，战术久期多头比曲线更容易。我们更喜欢前端减重，在4%或以上做多10Y，2Y价差套利和vol归一化。UST供需失衡是廉价UST的风险。 欧元区 SphiaSalim MLI(英国) 罗纳德·曼 MLI(英国) ErjonSatko BofASE(法国)erjon.satko@bofa.com 欧元汇率：抵抗重力的时间更长 我们提高了近期欧元利率预测，并降低了长期预测（图表4）。我们预计2023年底10年期德国债券为 2.25%，2024年底为1.90%（之前两个日期为2.20%）。我们还将2025年底的预测定为1.60%。我们对近期预测的上调反映了终端利率高于市场定价的风险，以及削减周期的启动时间较晚。向下修正反映了我们的经济学家。’通胀预测低于欧洲央行’s(欧洲央行’s）2025年的目标。对通货膨胀下降到下行的新担忧可能会促使对欧元区中性利率和长期通胀预期的下调重新评估，为利率进一步下降提供了空间。 近期（未来2-3个月）：看跌偏见 在接下来的几个月中，我们维持看跌偏见，尤其是在前端，预计熊平压力，以及德国债券与掉期交易的贬值，原因是： 数据。我们的经济学家表示，尽管制造业PMI等软数据表明经济严重萎缩，但硬经济数据仍具有弹性（图表5和《欧洲经济周刊》，23年6月9日）。这意味着经济活动的风险偏向上行，共识仅在下半年开始过于乐观。 通货膨胀和ECB反应函数。近期，我们认为通胀将是粘性的，到7月的会议，核心印刷仍将超过5％。预计通胀也将高于欧洲央行’至少到2024年的通胀目标。这可能会挑战市场’欧洲央行预计到2024年4月降息25个基点。 供应。我们预测2023年第三季度核心供应量将增加：德国净供应量将超过€500亿，相当于德国的三分之一’s年度净供应（全球利率每周26-5月-23）。这可能是市场吸收的挑战，因为定位已经很长（外汇和利率情绪调查，9-Jun-23），而欧元区和美国的增长仍然坚定，包括美联储 在内的中央银行继续加息。 图表4：美国银行欧元汇率预测概况我们提高了近期预测，并降低了长期预测 图表5：德国：工业生产和