互联网行业2023年中期展望：AIGC，能否拯救互联网的“中年危机”？

浦银国际研究 主题研究|互联网行业 ， ： 赵丹 互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超 助理分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2023年6月26日 年初至今指数表现 中证海外中国互联网指数 相对MSCI中国指数表现（右轴） 6000 5500 5000 4500 4000 1/23 10% 5% 0% -5% -10% -15% 3/23 5/23 注：截至2023年6月21日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 相关报告： 《互联网行业2023年展望：蓄势待发，迎接回暖新周期》 （2022-12-09） 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 互联网行业2023年中期展望：AIGC能否拯救互联网的“中年危机”？ 主题研究 互联网行业上半年回顾：年初至今，中证海外中国互联网指数YTD收益为-6%，延续去年疲软走势，上半年呈先上后下，一月底为分水岭，目前（截至6月21日，下同）股价较高点跌幅为25%。业绩方面，整体稳健，行业逐步回暖，复苏趋势向好；估值方面，市场情绪较2022年有所改善，但受地缘政治冲突等外部环境影响，依然偏弱。各子板块分化明显：游戏板块显著领先，视频及直播类表现低迷。AIGC作为上半年最大风口，对于港股及中概股互联网的提振作用远不及A股标的。 互联网行业下半年整体趋势展望：我们认为，互联网行业在下半年机遇与挑战并存。整体而言，从现在的估值点位来看，上行空间大于下行风险，建议逢低布局。一方面，行业基本面修复预期逐步提升，或带动基于业绩改善的价值重估；另一方面，地缘政治等外部环境仍是影响下半年市场情绪的最大不确定因素。此外，下半年值得关注的趋势还包括AIGC大模型趋于分化和垂直场景落地，抖音多元布局带来的竞争格局扰动以及中国互联网公司出海推进对收入贡献的提升等。 互联网行业2023年中期展望 互联网行业下半年细分行业展望：我们看好的细分板块依次为：1）O2O受去年低基数影响，O2O仍是下半年收入增速最快的子板块，尤其是OTA行业；2）电商：随着市场回暖，竞争日益加剧，看好具有性价比优势的平台和直播电商抢占市场份额；3）游戏：版号发放常态化以及新游陆续上线，助推游戏回暖，看好龙头标的；4）泛视频：广告业务复苏以及降本增效有助于利润率持续改善，看好短视频赛道；5）云计算：大模型“混战”带来新契机，业绩等待复苏，看好国产替代相关标的。 个股方面，我们推荐拼多多、快手和同程旅行：拼多多，性价比优势依然凸显，海外业务有序推进；快手，直播电商增长驱动，降本增效显著，利润加速释放；同程旅行，旅游需求旺盛，复苏势头强劲。此外，我们也建议关注携程、腾讯和网易。 投资风险：宏观经济复苏进度，地缘政治风险，细分行业监管风险。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 互联网行业2023年上半年回顾4 上半年板块表现疲软，走势呈先上后下4 互联网行业2023下半年整体趋势展望11 2023下半年互联网行业细分板块配置策略11 核心观点12 互联网行业2023年下半年细分行业展望17 O2O：需求复苏强劲，低基数下高增长17 电商：更看重性价比优势，直播电商增长强劲21 游戏：版号发行常态化，游戏大作持续上线26 泛视频：广告业务逐步修复，利润率有望改善32 云计算：基础层价格战，国产替代趋势不改36 浦银国际互联网行业覆盖公司39 图表目录 图表1：互联网板块2023年至今录得负收益，表现稍弱于大盘4 图表2:一季度主要公司业绩表现5 图表3:一季度主要公司业绩相对预期表现5 图表4:实物商品网上零售额增速5 图表5：主要互联网公司股价表现6 图表6:主要互联网公司估值百分位仍处于历史底部区间7 图表7:主要互联网公司估值百分位仍处于历史底部区间7 图表8:2023年互联网各细分板块年初至今股价变动8 图表9：互联网公司分板块表现及估值9 图表10:浦银国际2023下半年互联网行业子板块配置策略11 图表11:AIGC对A股提振作用远大于港股游戏公司13 图表12：主要互联网公司销售及管理（SG&A）费用率14 图表13：主要互联网公司调整后净利率14 图表14:主要互联网公司1Q23收入表现15 图表15:互联网公司1Q23调整后净利润表现16 图表16:互联网公司收入增速及市场预期16 图表17:O2O公司年初至今股价表现17 图表18:O2O公司1Q23收入表现（人民币百万）18 图表19:O2O公司1Q23调整后净利润表现（人民币百万）18 图表20:O2O公司市场预期收入增速18 图表21:O2O公司市场预期调整后净利润增速18 图表22:中国旅游人次19 图表23:中国五一假期旅游数据19 图表24：O2O公司表现及估值20 图表25:电商公司年初至今股价表现21 图表26:电商公司1Q23收入表现（人民币百万）22 图表27:电商公司1Q23调整后净利润表现（人民币百万）22 图表28:电商公司市场预期收入增速22 图表29:电商公司市场预期调整后净利润增速22 图表30:电商公司市场预期GMV增速22 图表31:电商公司市场预期P/E22 图表32:实物商品网上零售额23 图表33:实物商品网上零售额增速23 图表34:Temu全球AppStore免费榜购物分类排名24 图表35：电商公司表现及估值25 图表36:游戏行业指数表现26 图表37:游戏公司1Q23收入表现（人民币百万）27 图表38:游戏公司1Q23调整后净利润表现（人民币百万）27 图表39:游戏公司市场预期收入增速27 图表40:游戏公司市场预期调整后净利润增速27 图表41:中国游戏市场实际销售收入28 图表42：2023年上半年游戏大厂主要新游28 图表43:《崩坏：星穹铁道》Appstore排名29 图表44:《合金弹头：觉醒》AppStore排名29 图表45：2023年腾讯游戏发布会新游29 图表46：2023年网易游戏发布会新游30 图表47:CyberManufacture推出的AI产品QuantumEngine31 图表48：游戏公司表现及估值31 图表49:泛视频公司股价表现32 图表50:泛视频公司1Q23收入表现（人民币百万）33 图表51:泛视频公司1Q23调整后净利润表现（人民币百万）33 图表52:泛视频公司市场预期收入增速33 图表53:泛视频公司市场预期调整后净利润（人民币百万）33 图表54:快手、哔哩哔哩DAU增速34 图表55:快手、哔哩哔哩流量增速34 图表56:广告收入增速34 图表57:泛视频平台调整后季度净利率35 图表58：泛视频公司表现及估值35 图表59:云计算公司股价表现36 图表60:ModelasaService（模型及服务）37 图表61：云计算板块表现及估值38 图表62：SPDBI互联网行业覆盖公司39 互联网行业2023年中期展望：AIGC，能否拯救互联网的“中年危机”？ 互联网行业2023年上半年回顾 上半年板块表现疲软，走势呈先上后下 2023年上半年，中国互联网行业经历了一段复杂的发展过程，整体呈先上 后下趋势。年初至今（2023年6月21日），中证海外中国互联网指数（-6%）略微跑输MSCI中国指数（-2%）。得益于疫情后政策的优化和宏观经济的复苏，年初板块整体反弹强劲。尤其是在2022年行业整体低迷的低基数下， 2023年上半年收入增速表现良好。然而，随着时间推进，外部环境的不确定性给板块走势造成了一定影响，相对于一月底的高点，互联网板块已回撤25%。 中国互联网板块在2023年上半年的表现，我们认为主要影响因素包括： 宏观经济复苏进度，影响居民消费能力和消费信心； 地缘政治扰动，海外投资者对中概股观望态度； 图表1：互联网板块2023年至今录得负收益，表现稍弱于大盘 中证海外中国互联网指数 MSCI中国指数 30% 20% 10% 0% -10% -20% 01/202302/202303/202304/202305/202306/2023 注：截至6月21日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 业绩稳步修复，整体普遍超预期。在2023年一季度财报中，互联网公司业绩表现普遍好于市场预期，尤其是利润增速显著增长，大幅超出市场预期。业绩大幅提升的主要原因是：1）疫情管控的结束，带来了线下消费和旅游业的强劲复苏，极大提升了OTA/本地生活相关企业收入；2）年后经济回升，提高了商家营销意愿以及用户消费意愿，根据国家统计局披露，线上实物商品销售额增速趋势良好；3）互联网企业降本增效的持续推进，一季度互联网公司在去年的基础上继续优化，利润增速对比收入提升更为明显，多数公司利润大幅超出市场预期。 图表2:一季度主要公司业绩表现图表3:一季度主要公司业绩相对预期表现 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 收入增速 调整后净利率 20% 15% 10% 5% 0% -5% 实际收入相对预期表现 实际调整后净利润相对预期表现（右轴） 100% 75% 50% 25% 0% -25% 资料来源：Bloomberg、浦银国际资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表4:实物商品网上零售额增速 2020202120222023 28% 26% 22% 23% 24% 24% 22% 19% 17% 17% 17% 14% 14% 11% 12% 13% 14% 11% 16% 12% 10% 7% 8% 8% 6% 7% 8% 9% 7% 6% 3% 4% 4% 3% 2% -1% 1-2 3 4 5 6 7 8 9 101112 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 今年以来互联网公司股价多数下跌，我们认为主要原因是地缘政治等外部环境影响市场情绪，以及后续行业复苏进度不确定性。网易、腾讯得益于游戏板块业务产品的稳健表现以及政策上游戏版号稳定发放的情绪回暖，以及百度受益于今年ChatGPT带动人工智能热潮，基于之前在AI领域长期的技术储备，推出了大模型产品文心一言，成为了今年少数几家取得正收益的互联网龙头。 图表5：主要互联网公司股价表现 网易百度腾讯携程阿里巴巴行业指数 拼多多快手美团哔哩哔哩京东 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 注：行业指数为中证海外互联网指数，港股截至6月21日，美股截至6月20日；资料来源：Bloomberg、浦银国际 估值处于历史底部区间，静待修复。多数互联网公司估值已处于近年历史低位，以行业龙头腾讯、阿里巴巴为例，两家公司当前市盈率分别为18.9x和10.4x，估值百分位则分别为2018年以来的8%和7%。 图表6:主要互联网公司估值百分位仍处于历史底部区间 当前估值高/低 60 50 40 30 20 10 0 注：美团、拼多多、快手、哔哩哔哩为估值远期P/S，其余公司为远期P/E；数据为2018年1月1日至2023年6月21日资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表7:主要互联网公司估值百分位仍处于历史底部区间 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 注：美团、拼多多、快手、哔哩哔哩为估值远期P/S，其余公司为远期P/E；数据为2018年1月1日至2023年6月21日资料来源：Bloomberg、浦银国际 游戏板块显著跑赢大盘。今年以来受益于AI对游戏运营和开发降本增效的预期及版号稳定发放，游戏板块录得正收益，相对大盘和行业有显著超额收益（尤其是A股游戏公司）；OTA板块业绩表现优异，但预期已提早反映在股价当中，同时受大盘影响，并未录得较大涨幅；广告和电商板块则主要由于宏观预期不确定性及行业竞争加剧而下跌。