对复苏的乐观情绪上升，市场从库存过高转向新货短缺

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元6.73 目标价 港元8.20↑ 潜在涨幅 +21.8% 2023年6月27日 滔搏国际(6110HK) 对复苏的乐观情绪上升，市场从库存过高转向新货短缺 24财年第1季度销售额强劲反弹：滔博2024财年第1季度（23年3月至5月）销售额同比增长20-30%低段，从2023财年下半年（22年9月-23年 2月）同比下降15%反弹，这与我们之前的观点一致，即滔博不同的财政年度末月（2月）导致数据差异，对早期疲软的第4季度业绩不利，但有 利于其第1季度业绩，创造了良好的买入机会。公司股价在第4季度业绩公布后首天下跌11%，之后三周内上涨28%（对比恒指升7%）。 个股评级 买入 1年股价表现 6110HK恒生指数 第1季度呈现高质量、可持续的销售复苏，其推动因素是：1）零售折扣同比收窄低个位数，由于库存水平下降（同比下降双位数、环比持平）、库龄结构改善（新货占比提升）、以及新品售罄率大幅提高。2）库销比处于健康的4至5倍范围，环比和同比均有所改善。3）管理层没有看到消费降级的迹象，因为折扣收窄以及高价格的功能性新产品销售强劲（鞋类好于服装）。20-30%低段的销售增长中，均价增长低个位数，其余的来自销量（客流增长占绝大部分，转化率和连带率保持稳定）。 从供应过剩（去库存）反转至缺货？因为大多数2023年销售的商品都是在2022年市场疲软的时候下订单的，所以新品的库存短缺造成强劲的售罄率。补货率已从0%快速上升至30%，这意味着中国运动服装市场在短短几个月内就从供过于求转向新品短缺，这对毛利率来说是个好兆头。 主要品牌复苏，新增户外品牌：滔博指出，其所有品牌在增长、零售折扣以及售罄率等零售指标上均表现出一致的复苏步伐。滔博也看到，投资者特别关注的某欧洲主要品牌最近也在复苏中，由于其未来产品线令人兴奋，新管理团队对中国市场的价格管理更注重、以及折扣和库存水平的大幅下降。公司还在其品牌组合中添加了新的跑步、户外及冰雪品牌，包括HOKA、凯乐石和冷山，并收购了户外内容机构“Mounster山系文化”，以进军快速增长的户外运动市场。 上调目标价至8.2港元，重申买入：我们维持乐观态度，并将目标价从 7.2港元上调至8.2港元，基于17倍的2024财年市盈率（原为15倍），因为强劲的第1季度业绩增加了2024财年反弹的确定性，包括比预期更快，快达到缺货的去库存进程，将会是利润率的一大利好。滔博及其同 行宝胜（3813HK/买入）都在我们下半年的消费板块首选股票之中。 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 6/2210/222/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)8.04 52周低位(港元)3.96 市值(百万港元)41,734.21 日均成交量(百万)3.51 年初至今变化(%)8.72 200天平均价(港元)6.91 资料来源:FactSet 呂浩江,CFA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 本文翻译自报告“TopsportsInternational(6110HK)- 财务数据一览年结2月28日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 31,877 27,073 31,481 35,341 39,308 同比增长(%) -11.5 -15.1 16.3 12.3 11.2 净利润(百万人民币) 2,447 1,837 2,732 3,386 3,943 每股盈利(人民币) 0.39 0.30 0.44 0.55 0.64 同比增长(%) -11.7 -24.9 48.8 23.9 16.5 市盈率(倍) 15.7 20.9 14.0 11.3 9.7 每股账面净值(人民币) 1.71 1.59 1.70 1.80 1.89 市账率(倍) 3.62 3.90 3.64 3.43 3.27 股息率(%) 7.0 5.3 7.1 8.8 10.3 资料来源：公司资料，交银国际预测 Raisedoptimismonrecovery, marketflippingfromover-supplytoshortage”，原报告发布于2023年6月27日 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 第1季度电话会议要点 相比2019年水平，6月优于5月，但同比则有放缓：与3月至4月的复苏相比，5月至6月的走势波动较大，但仍符合滔博管理层的预期。进入5月下旬，低基数效应开始减弱，以及二次感染率的上升。6月份的情况有点复杂，因为它包括了“618”大促和端午节，去年促销和假期同时发生，今年则不重合。滔博在“618”期间表现良好，符合预期。就6月整体而言，鉴于基数较高，6月表现到目前为止不及5月。但与2019年的水平相比，6月会明显好于5月。年初至今（3月至6月下旬）滔博总体销售额仍处于2019年同期80-85%的水平，但6月好于5月。5月、6月的零售折扣仍然保持健康。 重申全年销售指引（乐观前景，增长与市场同步）和利润率扩张预期：滔博维持一个月前发布的指引，预计全年销售增长将与市场同步。销售方面，预计短期销售趋势将出现波动。8月份基数较高，但9月份基数效应将再次缓解，但作为零售商，滔博希望消费情绪和消费能力继续复苏，并维持乐观看法和5月份给出的全年指引。利润率方面，公司目标是同比有所改善，原因是1）零售折扣改善，这在第1季度已有所体现，以及2）运营杠杆，即运营费用率改善。因此，滔博预计净利润增长将超过销售额增长。 库存短缺、补货率上升至30%：由于体育用品行业仍依靠订货会的特性，2023年4个季度中，有3个季度的订单是在需求相对较弱的2022年下达的，因此导致滔博的新品售罄率较高（或是说，缺货）。但公司认为供应短缺问题比需求短缺更好处理。同时，渠道和库存管理也发生了变化，以更好地匹配市场的供求，而补货率也一度提升至30%。 1Q销售额按产品类别划分：功能性产品优于时尚产品。这种趋势持续了相当长的一段时间，从2022财年和2023财年到现在的2024财年第1季度。这在滔博的服装与鞋类业绩中得到体现，因为2024财年第1季度鞋类销售的增长速度继续快于服装。 1Q销售额按量、价划分：平均单价和销量均出现复苏。销售复苏主要是由销量（客流量）推动的，而转化率和连带率保持稳定。受吊牌价小幅上涨以及零售折扣收窄（低个位数）的推动，平均售价同比出现低至中个位数的增长。然而，销售复苏的关键驱动力仍然是销量。 1Q销售额按渠道划分：1季度线上私域流量（微店、抖音等）增长最为强劲，其次是线下零售，然后是线上公域流量（电商平台）。 线下（零售与批发）：零售销售增长快于批发，延续了去年的趋势。零售是滔博的核心业务重点，其增长主要由同店销售增长推动，其增长速度与20-30%低段的整体销售增长速度相似。尽管线下门店总销售面积同比下降 6.5%（环比降1.7%），门店数量同比减少约15%（环比降约5%），其总关店数量远小于去年同期。管理层维持全年门店数量持平的指引，而总销售面积有所增加，但强调销售增长将主要来自店效（同店销售）增长。 线上（私域与公域）：线上占销售额的20-30%中至低段，与去年相似。私域流量带来的销售占线上销售额的40%，而60%来自电商平台。 关于其主要欧洲品牌客户：在销售复苏的情况下，各个品牌都看到了比较一致的复苏趋势。除了增长之外，各品牌也在其他的零售指标（如折扣率和售罄率）出现了差不多的复苏趋势。市场尤其关注滔博的某一个主要品牌客户，而公司最近也看到了显着改善。1）其管理层对产品的认知与关注程度都是比以往更高，这可以从其未来的产品线中看出。2）库存水平较前期大幅下降。3）其中国的管理团队把更多的工作重心放在价格秩序的管理上，这一点从其零售折扣的大幅改善中可以看出，并注重一个高质量的销售成长。滔博认为今年应该是这个品牌重新加速的一年。 消费降级？未有迹象。滔博并没有看到消费降级的趋势，很难下结论。第1季度零售折扣收窄意味着平均售价正在改善，同时新品售罄率也在改善。如果消费降级真的发生，那么消费者应该更加关注价格，但事实并非如此。滔博的高价功能性产品仍然很受欢迎。因此，公司并没有看到明显的消费降级趋势，但也不能确定。此外，体育用品的需求可能比其他消费类别更具弹性。 滔博仍然是其两个主要品牌的重要零售合作伙伴：在过去几年中，滔博在其主要品牌客户的中国零售额中保持了相当稳定的占比，大概30%左右。因此，尽管各品牌加大了直接营销（DTC）业务的重要性，但其销售贡献并未下降。 品牌阵容新增HOKA、凯乐石和冷山：滔博新增户外跑步品牌HOKA、登山品牌凯乐石、冰雪运动品牌冷山等新品牌，以丰富其品牌及产品组合，并进军快速发展的户外市场。它还投资了专业户外内容机构“Mounster山系文化”。滔博认为，随着消费者运动参与度的持续增加，对户外品牌的需求应该会增加，这也凸显了其朝这个方向的扩张。 会员基数持续增长：滔博本季度会员总数同比增长超过17%，达到7,000万以上，复购率健康。 增长(%YoY) ————————FY22——————— 1季度2季度3季度4季度 ————————FY23——————— 1季度2季度3季度4季度 FY24 1季度 季度结束月份 21年521年821年1122年2 月月月月 22年522年822年1123年2 月月月月 23年5月 图表1:滔搏:季度销售和运营数据 零售和批发业务收入增长(%YoY) 下跌20- 下跌10- 下跌20- 下跌低 下跌10- 下跌10- 上升20- n/a n/a 30%低段 20%高段 30%高段 单位数 20%高段 20%低段 30%低段 实际公布数据 -1.3% -19.5% -14.3% -15.6% 直营门店毛销售面积增长(%YoY) n/a 4.9% 7.0% 5.4% 2.8% -0.7% -5.7% -6.8% -6.5% 实际公布数据 4.9% 5.4% -0.7% -6.8% 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:滔搏国际目标价及评级 港元 14.50 11.80 8.80 7.70 7.80 8.20 7.2 0 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际消费行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 291HK华润啤酒买入 50.40 76.00 50.8% 2023年03月27日 啤酒 1876HK百威亚太买入 20.85 30.00 43.9% 2023年03月02日 啤酒 9633HK农夫山泉中性 42.75 47.40 10.9% 2023年03月29日 食品饮料 2313HK申洲国际买入 72.30 91.90 27.1% 2022年09月29日 纺服代工 1044HK恒安国际买入 33.20 41.70 25.6% 2023年03月23日 个护家清 3331HK维达国际中性 19.98 23.70 18.6% 2023年01月26日 个护家清 9922HK九毛九买入 13.10 23.20 77.1% 2023年02月21日 餐厅 2020HK安踏买入 79.