注入华锡矿业实现业务转型，合作银漫达成优势互补

事项： 公司公告： 1）公司于5月16日发布公告，与兴业银锡的全资子公司银漫矿业签订了《战略合作备忘录》。该备忘录主要内容为以提高银漫矿业选厂回收率和技术升级为切入点，推进兴业银锡的锡、银、锌、铅锑等精矿产品与公司签订采销长单合作，并探索在兴业银锡的精矿产品经初级冶炼后供应给公司，形成双方特色稳定供应链模式。 2）公司于5月31日发布公告，公司名称由“南宁化工股份有限公司”变更为“广西华锡有色金属股份有限公司”，证券简称由“南化股份”变更为“华锡有色”。公司向华锡集团发行股份购买资产并募集配套资金之重大资产重组已实施完毕，主营业务将转变为有色金属勘探采选业务，主要产品为锡、锌、铅锑等有色金属产品。为更好体现公司品牌形象，建立统一的形象识别，使公司证券简称与公司全称相匹配，因此变更公司证券简称。 国信金属观点： 1）收购华锡矿业，转型有色金属行业。南化股份此前主要从事贸易业务，2020年公告筹划重大资产重组，通过发行A股普通股3.57亿股的方式收购华锡矿业100%股权，已于今年2月完成了标的资产过户和股份变更。华锡矿业是由华锡集团于2019年4月设立的全资子公司，主营锡等有色金属矿产的地质勘探、采选、冶炼，主要产品为锡锭、锌锭、锑锭等有色金属产品。华锡矿业近年来业绩稳中向好，2019-2021年实现营业收入16.72/18.07/27.47亿元，CAGR28.17%；实现归母净利润2.39/2.81/4.06亿元，CAGR30.38%。 2）华锡矿业拥有品位全国领先的优质矿山资源。华锡矿业拥有铜坑矿、高峰矿这2座矿山的采矿权，以及5座矿山的探矿权。高峰矿的生产规模33万吨/年，锡品位达到了1.5%左右，资源品位高；铜坑矿目前实际生产规模约为150万吨/年，资源储量折金属量包含锡9.9万吨、锌241万吨、锑5.2万吨，资源总量大。正常年份，高峰矿和铜坑矿采选出的精矿含锡金属量8,100吨、锑金属量7,400吨、铅金属量9,000吨、锌金属量47,000吨。 3）此次与兴业银锡的合作能够形成优势互补。华锡矿业拥有从矿山勘探、矿石采选到金属冶炼的较为完整的产业链，由于自有矿山产出的锡精矿并不能完全满足冶炼产能，因此需要外购精矿。此前国内贸易商主要从缅甸进口精矿，而今年缅甸佤邦大概率会停产数月，因此公司需要一个更为稳定的锡精矿进口渠道。 兴业银锡是国内唯一没有锡冶炼厂的锡行业上市公司，此次战略合作备忘录的签订有助于双方形成资源上的优势互补。 4）停产将成为今年锡行业大主题，半导体回暖有望带动锡价上行。供给侧，从今年1月开始的秘鲁圣拉斐尔锡矿因抗议停产，到此次兴业银锡因技改停产，再到8月开始的佤邦地区停产，今年锡行业或将迎来近年来供给侧最大缺口。需求侧，随着下半年半导体回暖周期临近，锡行业需求有望持续好转，同时光伏焊带用锡、新能源汽车渗透率提升等新能源领域的拉动也能够提振需求。全年来看，我们预测供需缺口或达到1.9万吨，供需缺口叠加全球锡矿品位下降带来的成本上升，有望推动锡价持续上移。 我们预计公司2023-2025年实现营业收入30.21/32.41/34.60亿元，同比增速37.28%/7.26%/6.77%；实现归母净利润7.13/8.28/9.42亿元，同比增速37.05%/15.99%/13.79%；EPS分别为1.13/1.31/1.49，当前股价对应PE分别为15.0/13.0/11.4倍。首次覆盖给予“买入”评级。 评论： 注入华锡矿业，实现业务转型 收购优质资产华锡矿业，成功转型为国内锡、锑金属双龙头企业。南化股份成立于1998年，此前主要从事贸易业务。2020年8月，南化股份公告拟筹划重大资产重组，通过发行A股普通股3.57亿股的方式购买华锡集团持有的华锡矿业100%股权，作价22.65亿元，发行价格为6.34元/股，已于2023年2月完成标的资产过户和股份变更。此次交易完成后，华锡矿业成为公司的全资子公司，有助于整合优质矿产资源，助力公司成为广西唯一的有色金属上市公司、全国领先的锡金属上市公司。 华锡集团前身为大厂矿务局，成立于1962年，1995年11月大厂矿务局改组设立为华锡集团。华锡集团的主营业务为锡等有色金属及其共（伴）生金属矿产的地质勘探、开采、选矿、冶炼，主要产品为锡锭、锌锭、锑锭、铟锭、铅锭、银锭等有色金属产品。2019年4月，华锡集团设立全资子公司华锡矿业，2020年4月将勘探、开采、选矿等相关业务资产、负债划转进入华锡矿业。 股权结构方面，公司控股股东为华锡集团，截至2023年4月，华锡集团共持有公司56.47%股份；公司实控人为广西国资委，间接持有公司55.37%股份。 图1：华锡有色股权结构（截至2023年4月28日） 营收和利润稳步增长，盈利能力行业领先 华锡矿业产品毛利率优于可比公司。华锡矿业2022年上半年锡精矿毛利率为80.7%，铅锑精矿毛利率为62.5%，锌精矿毛利率为45.9%，锡锭毛利率为44.7%，锌锭毛利率为37.7%，锡产品盈利能力显著高于同行水平，主要由于华锡矿业的矿石品位高、采选成本低，且锡精矿的自给率较高，2021年自给率约为为72.5%。 图2：华锡矿业营收构成（单位：亿元） 图3：华锡矿业分产品毛利率 华锡矿业近年来业绩稳中向好。2019-2021年，华锡矿业实现营业收入16.72/18.07/27.47亿元，复合增长率28.17%；实现归母净利润2.39/2.81/4.06亿元，复合增长率30.38%，近年来业绩保持稳步增长。 图4：华锡矿业营业收入（单位：亿元） 图5：华锡矿业归母净利润（单位：亿元） 华锡矿业拥有优质矿山资源，品位全国领先 华锡矿业拥有2座矿山的采矿权（铜坑矿、高峰矿），以及5座矿山的探矿权（铜坑矿深部锌多金属矿勘探、羊角尖区锌铜矿勘探、翁罗-贯洞区锌铅矿勘探、龙口铅锌矿详查、冷水塘锌矿详查）。由于公司拥有的矿山资源品位高，使得锡锭生产平均成本在正常年份不足10万元/吨，优势显著。 高峰矿 高峰矿的采矿权人为华锡矿业合计持股58.75%的控股子公司高峰矿业，开采矿种为锡矿，开采方式为地下开采，生产规模33万吨/年，矿区面积为2.2平方公里，有限期限为2017年5月1日至2027年5月1日。 高峰矿拥有的矿石资源总量为936.3万吨，其中105号矿体锡品位1.48%，折锡金属量13.12万吨；锌品位6.87%，折锌金属量54.32万吨；银品位81.14g/吨，折银金属量717.37吨；铅品位1.86%，折铅金属量17.41万吨、锑金属量15.76万吨。高峰矿的锡品位在国内领先，达到了1.5%左右，高品位带来低于平均水平的采选成本。 表1：高峰矿保有资源储量情况（截至2021年4月30日） 铜坑矿 铜坑矿的采矿权人为华锡矿业，开采矿种为锡矿，开采方式为地下开采，设计生产规模为237.6万吨/年，目前实际生产规模约为150万吨/年，矿区面积为15.78平方公里，有限期限为2022年9月6日至2030年5月23日。铜坑矿拥有的矿石资源总量为6941万吨，折金属量锡9.9万吨、锌241万吨、铅11万吨、锑5.2万吨、铜9.39万吨、银1951吨，资源总量大。 表2：铜坑矿保有资源储量情况（截至2020年9月30日） 正常年份，高峰矿和铜坑矿采选出的精矿含锡金属量8,100吨，锑金属量7,400吨，铅金属量9,000吨，锌金属量47,000吨。由于2022年高峰公司和铜坑矿各发生一起造成了人员伤亡的安全事故，导致高峰公司井下自2022年1月11日起至2022年4月1日暂停采掘作业、铜坑矿井下自2022年2月26日起至2022年4月22日暂停采掘作业，对采选活动造成影响，2022年自有矿产量较正常年份稍低。 图6：高峰矿、铜坑矿矿山开采量（单位：万吨） 图7：高峰矿+铜坑矿金属产出量（单位：吨） 与兴业银锡的合作能够形成优势互补 华锡矿业拥有从矿山勘探、采选到金属冶炼的较为完整的产业链。 选矿 华锡矿业的选矿板块主要由车河选厂、巴里选厂和砂坪选厂这3家选矿厂组成，其中车河选厂处理铜坑矿采掘的矿石，选矿能力180万吨/年；巴里选厂处理高峰矿采掘的矿石，选矿能力36.3万吨/年；砂坪选厂对外出租。2021年，华锡矿业选矿厂产出的精矿包括锡6547吨、锌3.59万吨、锑6542吨、铅7855吨； 2022年上半年，选矿厂产出的精矿包括锡1680吨、锌0.9万吨、锑1683吨、铅1998吨。 表3：各选矿单位选矿回收率 冶炼 华锡矿业生产的矿产品用于冶炼厂生产相关产品，2020年4月以前，公司直接销售精矿给华锡集团的全资子公司来宾冶炼，由于来宾冶炼现金流紧张，2020年4月后合作模式变更为委托加工，后续公司将通过直接外售精矿，或将来宾冶炼注入上市公司，以减少关联交易。 由于华锡矿业自有矿山产出的锡精矿并不能完全满足冶炼产能，因此需要外购精矿。此前国内贸易商主要从缅甸进口精矿，而今年缅甸佤邦大概率会停产数月，因此公司需要一个更为稳定的锡精矿进口渠道。兴业银锡是国内唯一没有锡冶炼厂的锡行业上市公司，此次战略合作备忘录的签订有助于双方形成资源上的优势互补。 图8：华锡有色锡锭销量（单位：吨） 图9：华锡有色锌锭销量（单位：吨） 锡行业供给侧逻辑：停产将成为今年锡行业供给侧贯穿全年的主题 按时间顺序梳理今年年初至年末已经发生/即将发生的停产：1）2023.1.12-2023.3.15，秘鲁全国唯一的锡矿——明苏公司旗下的圣拉斐尔锡矿，因当地爆发反政府抗议活动而停止矿山开采，为期2个月，影响3000吨左右的供应量。2）2023.6.9-2023.7.10，我国兴业银锡旗下银漫矿业因技改原因停产，为期1个月，根据公司产量指引，影响393吨左右的锡供给（测算方法：二季度819吨+三季度1540吨，平均到6个月）。3）2023.8.1-？，缅甸佤邦地区停产，由于佤邦占缅甸锡供应的95%，因此佤邦停产可理解为缅甸停产。按照2022年数据测算，佤邦地区产量3.1万吨，占全球锡供应的8%、矿端（不考虑二次资源）供应的10%，此次停产缺口巨大，假设今年8月-12月全部停产，停100%，则单缅甸一国就会产生1.3万吨供给缺口。 图10：今年4月以来沪锡收盘价走势复盘 矿山品位下降，开采成本上升。除停产外，全球来看，锡的供应还存在着普遍的品位下降、成本上升的问题，且这一趋势是不可逆的。国际锡业协会ITA数据统计，2022年全球锡矿现金成本曲线90分位线成本为23171美金/吨，相比2020年增长36.31%，全球锡矿完全成本曲线90分位线成本为25581美金/吨，相比2020年增长25.12%，目前LME锡价在26000-27000美金/吨之间，所以有较强的成本支撑。另外ITA预计，全球锡矿完全成本曲线90分位线成本2027年将进一步提升至33800美金/吨，相比2022年增长32.13%，2030年将进一步提升至68547美金/吨，相比2022年增长1.5倍以上。 图11：全球锡矿行业成本曲线将逐步抬升 图12：2023年全球锡矿开采完全成本曲线 全球锡矿新增项目有限。全球锡矿资源大型和特大型矿床数量相对较少，中、小型锡矿床数量偏多，且开采方式以地下开采为主。另外相较其他矿种，全球锡矿资源勘查投入不足，新发现锡矿床较少，新增储量远远赶不上锡矿资源消耗量，因此全球锡矿储量呈现逐渐下降趋势。 全球锡的主要供应国中，中国是全球最大的锡资源储量国和产量国，锡矿资源以原生矿、大中型矿为主； 东南亚地区印尼、缅甸和马来西亚等地区为全球最重要锡矿带之一，以砂锡矿、中小型矿为主；南美洲地区过去是全球主要的产锡地区，但由于以往过度开采导致该区目前开采锡资源的品位不断下降；非洲地区（刚果(金)、纳米比亚等）改变传统的手工和小规模生产方式，提高机械化，锡矿产量有所增加；俄罗斯锡资源储量较丰富但投资建设条件相对较差；澳洲地区虽然目前锡矿产量较低，但锡资源成矿条件好，未来有较大的扩产潜力，但