贵金属周报：本月数据和联储措辞使贵金属观望为宜，关注后续金银比回落可能

【中信期货贵金属】本月数据和联储措辞使贵金属观望为宜，关注后续金银比回落可能——周报20230625 大宗商品策略研究团队 张文 从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 贵金属期货策略：本月观望等待，关注后续金银比回落 品种 周观点 中线展望 贵金属 逻辑：本周贵金属承压，金银比反弹，主要原因来自于本周鲍威尔讲话，表达之后或将继续加息的可能。此外，近期美国新屋开工数据的向好，也使得市场再度对后续加息和美国经济状况产生修正预期。我们认为，近期美国通胀数据已经显示出整体通胀和核心通胀的背离。整体通胀已经降至4%，核心通胀5.3%，剔除房租外服务通胀同比环比持续回落，这些都显示后续持续加息结果存疑。但近期美国地产周期和汽车消费这些周期性指标的韧性，使得美国需求端仍难以确定已经调低到实现通胀回落的水平，这使得短期鹰派预期增强，贵金属呈现观望情绪。但是我们同时也可以发现，信贷收紧压制经济确实在发生，除汽车和地产外的领先指标新订单也出现回落美国6月Markit综合PMI低于预期，制造业与非制造业均环比下滑。5月ISMPMI制造业新订单从45.7降低至42.6，服务业新订单从56.1降低至52.9，其中制造业新订单库存从43.1降低至37.5，这些都显示需求也预期指标确实出现回落，很难确定5月的反弹数据能否持续，这解释的美联储的观望理由，通过前期趋势，也支撑我们认为下半年加息趋于中止，需求进一步走弱的判断。此外，俄罗斯地缘问题和银行端风险也在提示我们类似2-3月以及去年一季度的俄乌冲突等风险，并不是完全的小概率时间。综上，我们预期价格交易应在下半年，短期需观望，避免市场情绪变化、以及国内政策预期交易偏好变化带来价格调整。我们认为价格在1900至1950美元/盎司附近值得买入，但交易主要为长线。操作策略：我们将黄金支撑位上移至1950美元/盎司，白银支撑位下移至22-23美元/盎司，本周鲍威尔的国会政策叠加指标变化，使得短期价格很难出现反弹，因此长线为主。白银关注情绪缓解后的金银比回落风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 震荡 黄金 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 449.84 450.90 -1.06 -0.24% comex黄金 美元/盎司 1943.50 1955.70 -12.20 -0.62% 沪金基差 元/克 -0.19 -0.75 0.56 -74.67% 内外价差 元/克 1.25 1.44 -0.19 -13.21% COMEX黄金库存 吨 727.31 733.00 -5.69 -0.78% SPDRETF持有量 吨 932.30 929.70 2.60 0.28% CFTC黄金投机净多仓 张 162975.00 160209.00 2766.00 1.73% 美债收益率-10年 % 3.72 3.83 -0.11 -2.87% 美国抗通胀债券利率-10年 % 1.51 1.62 -0.11 -6.79% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.21 2.21 0.00 0.00% 金银比 点 85.27 81.68 3.59 4.39% 标普500指数 点 4365.69 4372.59 -6.90 -0.16% VIX波动率指数 % 13.20 13.88 -0.68 -4.90% 美元指数 点 102.10 103.24 -1.15 -1.11% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 5483.00 5632.00 -149.00 -2.65% comex白银 美元/盎司 22.70 24.01 -1.32 -5.48% 基差 元/克 -16.00 -7.00 -9.00 128.57% 内外价差 元/克 244.65 114.02 130.63 114.57% COMEX白银库存 吨 8702.37 8757.07 -54.71 -0.62% CFTC白银投机净多仓 张 20058.00 23736.00 -3678.00 -15.50% COMEX白银库存 公斤 8702.37 8757.07 -54.71 -0.62% iShare白银持有量 吨 14586.51 14420.90 165.61 1.15% 贵金属在本轮经济周期中之所以是持续关注资产，主要原因是美国选择加息收紧需求调控通胀的路径，必然使得经济走 弹，此时短期建议观望，等待服务性通胀数据和之后货币政策传导到实体经济的状态。 美联储5月经济预测摘要：经济调升，失业率调降，通胀调升与一季度形成差异 弱，通胀回落，加息中止后降息在未来发生，尽管时间方面会有扰动。因此，贵金属的绝对趋势价格分析要点在于节奏变化。我们的观点是，通过长短利差倒挂时间判断美联储总需求加速回落会在下半年，因此5、6月即是加息高点，而降息由于通胀结构性问题或将发生在明年一季度。降息时间越靠后，美国降息节奏越快，贵金属向上价格空间越高。今年以来价格变化持续得到验证。但短期内，我们发现领先需求指标——地产、新订单、汽车销售数据，三项中两项出现反 经济数据 中位数 中位趋势 2023 2024 2025 长期 2023 2024 2025 长期 真实GDP预测 1.0 1.1 1.8 1.8 0.7-1.2 0.9-1.5 1.6-2.0 1.7-2.0 今年3月预测 0.4 1.2 1.9 1.8 0.0-0.8 1.0-1.5 1.7-2.1 1.7-2.0 失业率预测 4.1 4.5 4.5 4.0 4.0-4.3 4.3-4.6 4.3-4.6 3.8-4.3 今年3月预测 4.5 4.6 4.6 4.0 4.0-4.7 4.3-4.9 4.3-4.8 3.8-4.3 通胀预测 3.2 2.5 2.1 2.0 3.0-3.5 2.3-2.8 2.0-2.4 2.0 今年3月预测 3.3 2.5 2.1 2.0 3.0-3.8 2.2-2.8 2.0-2.2 2.0 核心通胀预测 3.9 2.6 2.2 3.7-4.2 2.5-3.1 2.0-2.4 今年3月预测 3.6 2.6 2.1 3.5-3.9 2.3-2.8 2.0-2.2 目标加息路径 联邦基金利率预测 5.6 4.6 3.4 2.5 5.4-5.6 4.4-5.1 2.9-4.1 2.5-2.8 今年3月预测 5.1 4.3 3.1 2.5 5.1-5.6 3.9-5.1 2.9-3.9 2.4-2.6 美联储本次议息会议暂停加息得到近期劳动力市场、以及通胀数据边际向好的支撑。美联储虽表现鹰派，但对于加息稍显犹豫，或是担忧过度收紧隐患的同时，对于通胀仍有所忌惮。展望后续货币政策路径，美联储货币政策会议纪要曾显示，由于通胀仍然远高于目标，通胀前景仍是塑造未来货币政策路径的重要因素。市场当前预计美联储7月最后一次加息并维持至年底。 美联储如期暂停加息，暗示年内仍有加息概率，暂无人支持年内降息。鲍威尔在议息会议中表示： “年内额外的加息是适宜的”：通胀下降是缓慢的，年内通胀大幅下降仍需房价下降的“大力协助”，“年内额外的加息是适宜的” “年内不会降息”：“在通胀真正显著下降的时候，降息将是适宜的，我们正在讨论的是两年（数年）后，”鲍威尔周在新闻发布会上表示，“委员会中没有一个人写下今年降息，我也认为这可能完全不合适。” “暂停加息是放缓步伐的一种延申”：暂没有对7月做出决定，继续加息是合理的，但是以更缓慢的步伐 市场预计美联储或将维持利率至年底9月&12月市场隐含FOMC利率 %加息预期周度环比变化（左轴）2023/6/152023/6/82023/5/16 2023/4/17 5.24 5.27 5.25 5.18 5.08 0.25 0.20 % 5.5 %6.0 市场隐含FOMC利率2023年9月 市场隐含FOMC利率2023年12月 5.5 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 2023/072023/092023/112023/122024/01 5.0 4.5 4.0 2022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/06 5.0 4.5 4.0 3.5 本次硅谷银行事件使得市场认识到，利差作为银行主体的成本-收益表征，倒挂仍将体现后续需求回落可能，长短利差倒 挂和降息预期体现金融端用脚投票结果。短期看，美国经济韧性主要来自美国财政政策扩张扰动（2022年8月抗通胀法案，2021年12月基建法案）共13000亿美元，但随着后续货币政策继续传导，美国服务业滞后回落，贵金属走衰退+加息中止逻辑仍将为贵金属带来机会。 美债利差判断，预计下半年总需求明显下降 历史看，四次加息后软着陆的情况，1966年、1985年、1995年、2018年加息后的软着陆都以食品+能源通胀的稳定性为必要条件（不超过6%），但2022年6月美国CPI能源+食品同比增速已经高达24.72%，使得后续出现弱衰退概率仍大，近期金融风险预计将加速美国需求回落，因此贵金属具备支撑。 四次加息软着陆的必要条件：能源+食品通胀不为极值 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 美债利率期限结构：10年-2年 美债利率期限结构：30年-5年（右轴）美债利率期限结构：10年-3月（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 % -20 美国：CPI：能源+食品：同比 -2.5 -3.0 1958/011966/031974/051982/071990/091998/112007/012015/03 本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 5 我们曾在二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取 得良好效果。但9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负 金银比与通胀预期关系转正，关注背离回归  相关性减弱，显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱。 我们发现，伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降，远低于近五年数值，而Comex白银库存也跌落至疫情前位置。LBMA作为全球白银交易和ETF交易的主要库存源头，当前库存为26330吨左右，大幅低于疫情前35666吨，近月维持低位。 100 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 94 88 82 76 70 2022/122023/012023/022023/032023/042023/05 2.75 2.60 2.45 2.30 2.15 2.00 近期白银现货相对短缺程度回落 吨 COMEX：银库存-月（右轴） LBMA白银库存低位弱反弹，comex库存续降 600 440 13000 金银现货相对短缺 COMEX白银库存… 吨 12000 50000 44000 LBMA-库存 13000 12000 280 120 -40 11000 10000 9000 8000 38000 32000 26000 11000 10000 9000 -2007000 2017/052018/052019/052020/052021/052022/052023/05 20000 2018/032018/112019/072020/0320