证券化研究-2023 年中证券化展望

德意志银行研究 德意志银行证券化研究 2023年中期证券化展望 #积极影响 分发时间：23/06/202311:00:00GMT 2023年6月13日 EdReardon|(212)250-4195|edward.recordon@db.com 道格拉斯·W·朗特，CFA|+1(212)250-9319|douglas.runte@db.comConorO-Toole|+44(20)754-59652|conor.o-toole@db.comKayvanDarouian|+1(212)250-4849|kayvan.darouian@db.comBipulSinha|+ 1-212-250-9994|bipul.sinha@db.comVivekJohn|vivek-a.john@db.com 重要的研究披露和分析师认证位于附录1。MCI（P）097/10/2022。直到2021年3月19日仍未完成 披露信息可能已显示，请参见附件1FU7RTTH2ERsDeETArIL0S.t6kwoPa 目录 宏观展望:上扬。商业MBS:为恐惧而分层。 CLO:等待经济衰退咬人。 消费者和深奥的ABS：消费者坚持，但逆风正在建设。 交通运输债：飞机和航空基本面改善指向飞机ABS表现较好，发行。住宅MBS：房价回调中的机会。下载DB证券化市场数据库.xlsx 德意志银行 Research EdReardon|edward.recordon@db.com|+1(212)250-4195 1 证券化的2023年年中：衰退观察 EdReardon，董事总经理 证券化的2023年年中：继续前进 衰退观察。DB预计H2衰退将出现四分之三的负增长；失业率上升至5.1%。 机会。证券化仍然在利差扩大的环境中提供了机会，尤其是与IG公司相比，资本结构的上升和期限的缩短。 流动性。非运行的证券化行业，CMBS和大多数次级资产在衰退中面临稀缺的流动性。 大图：2023年经济衰退 DB宏观展望：看跌 联邦基金的峰值为5.375%；2023年下半年经济衰退。失业率为5.1%。美联储在 2024年年底前将利率降至2.625%。 公司利差预测：HY429bp至860bp；IG140bp至235bp。 证券化 私人信贷对证券化资产的竞争日益激烈。银行的信贷紧缩也将更多资产推离了银行系统 。银行对证券化债券的需求也降低了。 混合发行前景。非机构RMBS-65%，非机构CMBS-69%， CLO-22%和ABS-10% 房地产。美国住房-10至-15%的峰谷；商业房地产价格-20至-25%。 衰退：较弱的借款人和发起人的信贷压力。 相对值 宽机构MBS利差对证券化信贷提出了挑战；深度、流动性市场约为55bp。 在较短的WAL产品和信贷上保持防御；仍然更喜欢去杠杆化结构。证券化产品应该在衰退中扩大，但低于DBIG利差预测（证券化表现优异）。 2023年年初至今利差变化：证券化vs公司，bp 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 资料来源：德意志银行除主要CLO利差外，所有与美国国债的利差均为伦敦银行同业拆借利率。 值得注意的表现不佳：CMBS和CLOBBB。表现优异：HYCorp，AutoBBB，AAANon-QM 和AAASFR。 40% YTD发行 经销商B/S 32% IG交易音量 AAA利差 Change 18% -3% -5 -14% -19 -13% -29% -39% 6 18% -32% -44% - - % 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% -78%-75% ABS CLO CMBSRMBS 注：交易量为2023年与2022年年初至今。利差变化与1年。AAAABS使用3年主要汽车AAA利差。美联储不公布CLO交易商头寸。来源：德意志银行，CMA，LSTA，FINRA，美联储，彭博金融LP。 证券化行业在四个指标上表现出喜忧参半的健康状况：发行、经销商资产负债表、IG 交易量和价差变化。 发行。紧缩的信贷条件严重影响了CMBS-78%和RMBS-75%的YTD发行。 交易商B/S.ABS持平，非机构CMBS-13%，非机构RMBS+32%；交易商证券化整体持平约200亿美元。 利差。证券化利差下降；放在上下文中，IGCorp利差持平。 年度累计IG资金流，十亿美元 250 2020 2021 2022 2023 147101316192225283134374043464952 200 150 100 50 0 -50 -100一年中的一周 来源：EPFR，德意志银行 2023年。在经历了充满挑战的2022年之后，资金流动已恢复到正区域。 Invertedratescurveprovidessomeniceall-inyieldopportunitiesinshortsecuritizedsectors.Flowsshouldfindtheirwaytothoseopportunities. CREC&IResi消费者 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2000年初 GFC COVID今天 注：当前：C&I使用大型银行，CRE使用非农非resi，Resi使用非QM大型，消费者使用新车和二手车。来源：德意志银行，美联储。。 银行信贷条件继续收紧，但CRE今天脱颖而出：CRE（67％收紧贷款标准），C＆I（46％），汽车（27％），非 QM抵押贷款（21％）， 影响：银行CRE冲销率上升（收紧后1-2年达到峰值，可能2025年），银行CRE贷款收缩 银行持有超过50%的CRE债务，并在过去几年快速增长；今天，没有其他贷款人能够或愿意填补银行回调带来的任何缺口 解决方案是什么？贷款修改；现有的贷款人将成为CRE的最后贷款人。贷款模式将从贷款展期开始，但也包括优惠券减少和宽容/宽恕。 所有数字都在十亿美元 行业2023YTD2022YE2023YE CMBS非银 15 99 31 CMBS代理 19 87 44 ABS 115 244 220 CLOBSL 41 117 77 CLOMidMkt 11 12 23 RMBS非Ag 25 137 50 Total 227 696 445 截至6月9日EOD的票据发行。 资料来源：德意志银行，ICE美国银行，彭博财经LP。 证券化供应今年大幅放缓，利率上升和利差扩大。 与2022年总发行量相比，2023YE预测约低36%。 体面的技术背景，但流动性和信贷将主导供需技术。 Sector 当前 （6月9 日 ） 2023YE预测 Change AAACMBS 160 150 -10 BBBCMBS 1019 1200 181 AAACLO 185 195 10 BBBCLO 590 645 55 AAASP自动2yr 95 100 5 BBBSP自动 260 270 10 AAA卡 53 53 0 AAAPSLABS 130 135 5 AAAFFELP 120 125 5 AAA非QMRMBS 190 170 -20 AAASFR 165 160 -5 联邦基金 5% 5.5% 50 10YrUST 3.75% 3.30% -45 IG公司 138 235 97 HY公司 429 860 431 证券化信贷 注：除CLO外，所有点差均与UST相比，CLO是次级利率的折扣率与3个月LIBOR。10年UST是ECFC<Go>的市场预测。来源：德意志银行，ICE美国银行，彭博金融有限公司。联邦基金是范围的上限。 证券化的利差预测各不相同，但大多较当前水平略有扩大。 IG和HYCorp的价差预测明显扩大；证券化产品在2022年已经经历了比IG和HYCorp更大的扩张 加宽。 CMBS EdReardon，首席执行官BipulSinha，CFA，合伙人 CMBS2023年中展望：恐惧的阶梯 宏观。DB呼吁2023年下半年经济衰退。CMBS还面临信贷紧缩、贷款延期风险、信贷和 NAIC评级下调、流动性疲软和高损失不确定性。 相对价值。尽管存在这种负面背景，但CMBS利差反映了很多（但不是全部）坏消息。许多BBB-管道债券将停止价差交易，并转向美元定价，达到信贷IO价格。 从历史上看，贷款来源极具吸引力。 AA对于单个IG公司来说便宜35个基点。 我们预计未来会分层，特别是在SASB房地产类型和管道下属之间。 虽然我们预计信贷曲线将变陡，但是时候开始分层进入风险了。 DB宏观呼吁：经济衰退始于2023年下半年。联邦基金的峰值为5.5％；美联储在2024 年削减至2.75％；失业率在2024年达到5.1％。 三巨头：衰退风险+融资成本上升+华创信贷紧缩需要新的桥梁资本。Refi成功是值得关注的关键措施。 办公室。损失不确定性意味着更广泛的SASB利差和更广泛的从属管道利差。但其他CRE状况良好。 接下来会发生什么？ 降级。信用评级（SASB领先）和NAIC降级。将要求许多债券以较低的价格易手 （降级+延期）。 流动性风险。由于1）没有交易商的胃口；2）未开发的不良CMBS投资者基础；3）损失不确定性。 部分战争。贷款模式，控制类游戏，意想不到的结果。 机会。贷款来源非常有吸引力。AAA导管CMBS便宜VSIGCorp.期待分层，是成为气袋买家的好时机。 “经济衰退是好的，因为利率会下降。”不。信贷利差将扩大，CRE将经历长期的需求破坏。 价差标的：AAA：T+150bp；BBB-T+1200bp。 2023 预测 2023 YTD2022 2021 %更改YTD'23-22'23-21 Private 标签 导管 SASBCRECLO $18$10$3 $7$6 $15$32 $11$20 -53%-81% -36 $1 $22 $19 Total $31 $15 $69 Agency 房地美 $33 $ 金妮 来源：德意志银行，CMA 我们将PLCMBS的全年预期从780亿美元下调至310亿美元。 如果大型奖杯资产或整个REIT是 收购。在CRE“干粉”的背景下，SASB颠簸是很可能的。 过去一年，科创板交易量下降了60%。 FullYea20 管道CMBS到期，十亿美元 60 50 40 30 20 10 - 2023 2024 2025 2026 2027 来源：德意志银行，Intex CMBS在每年5000亿美元的商业房地产到期日中所占份额很小。 CMBS获得了很多新闻。贷款通常是更高的杠杆和更高的风险。但是CMBS市场也是透明的；立即向特殊和拖欠状态转变。 红色黄色绿色认为拖欠状态、债务收益率和DSCR是再融资风险的主要驱动因素。红色：可能的违约；黄色：违约和贷款的混合 修改。绿色是成功的参考。 100% 成功：之前支付/取消Jun-22成功：6月22日付款/取消，违约后未偿还： 30+DLQ 突出:当前 6月22日7月22日8月22日9月22日10月22日11月22日12月22日1月23日2月23日3月23日4月23日5月23日 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 注：基于原始余额和原始到期日的数据来源：德意志银行，Intex Orig成熟度 Refi成功率是市场健康状况的关键实时晴雨表。 CRE信贷紧缩始于2022年年中，并将加剧。Refi的成功已 〜80％（深蓝色和浅蓝色的总和）；我们将预付或 在2022年中期之前被击败，以提供更多关于refi成功的细节。 空置率,%2019年以来的有效租金变化，