信用债市场周报：上半年发生了哪些信用风险事件？

上半年发生了哪些信用风险事件？证券研究报告 2023年06月25日 信用债市场周报（2023-06-25） 信用债方面，境内债市场，2023年上半年新增违约主体仅5家，违约债券数量和规模均较去年同期明显减少，违约率下降，但与2022年类似，违约主体仍以民企和房地产企业为主。境外债市场，2023年上半年，共有5只债项违约，均为房地产相关公司，且部分主体海外债违约超过一次。可以 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 看出，房地产依旧为海外债违约频率最高的行业，远超其他行业违约频率。 1《固定收益：等待和希望，防御和进 而城投方面，虽然目前仍没有债券实质违约，但其他负面信用风险事件如商票逾期、非标违约、技术性违约仍时有发生，给市场带来一定扰动。上半年的相关信用风险事件较2022年同期有所增加，主要集中在债务压力较 大的区域，如贵州、山东、云南等，但总体仍在市场预期之内。目前，债务压力较大的区域市场投资者参与减少，点状的信用风险事件对区域内存在明显影响，但对城投债整体的冲击仍然可控。 如何看待当前信用风险？ 地产债方面，延续2022年，2023年上半年信用风险仍集中在民营房企。从地产债到期压力来看，今年7-9月和明年3-4月为房企偿债高峰，在外部融资渠道较难打开、销售弱回暖的情况下，房企仍面临较大的兑付压力，仍面临债券展期或违约的压力。 金融债方面，企业债务违约风险收敛、金融风险总体可控。我们认为利率风险、地方融资平台债务风险、中小银行同业风险是后续监管和监测重点。 城投债方面，不同区域分化的局面可能将延续甚至加剧，尾部主体的信用风险，可能还将时刻牵动市场的神经。但城投债作为一个整体，在当前海内外局势及宏观经济环境下，从上到下，仍具有较强保证地方债务平稳的动力。整体来看，公开债应该能守住违约底线不破，但需关注债务压力较大区域的负面事件扰动。 风险提示：经济下行压力，地产消费复苏不及预期，地方政府债务风险，信用风险事件超预期 攻-利率策略周报（2023-06-23）》2023-06-23 2《固定收益：同业存单净融资转正、收益率回升-同业存单周度跟踪 （2023-06-23）》2023-06-23 3《固定收益：关注后续增量变化-天风总量每周论势（2023-06-21）》2023-06-22 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.上半年发生了哪些信用风险事件？5 1.1.2023年以来有哪些新增债券违约？5 1.2.2023年以来城投发生了哪些信用风险事件？8 1.2.1.商票逾期8 1.2.2.非标风险事件10 1.3.如何看待当前信用风险？10 1.4.小结12 2.信用评级调整回顾14 3.一级市场：发行量较前期下降，发行利率整体上行14 3.1.发行规模14 3.2.新券发行15 4.二级市场：成交量较前期下降，收益率整体上行16 4.1.银行间市场16 4.2.交易所市场22 5.附录23 图表目录 图1：境内信用债市场新增违约情况年度分布（亿元，个）5 图2：2023年境内信用债市场新增违约情况月度分布（亿元，个）5 图3：信用债新增违约主体数量（个）5 图4：信用债边际违约率5 图5：信用债累计违约率6 图6：境内债券新增违约主体按违约类型分布（个）6 图7：新增违约主体按企业性质分布（个）7 图8：新增违约主体按行业分布（个）7 图9：境外信用债市场新增违约情况年度分布（亿元，个）7 图10：境外信用债市场新增违约情况按行业分布（亿元）7 图11：逾期城投公司数量（个）9 图12：逾期城投公司累计逾期发生额与逾期余额（亿元，个）9 图13：逾期城投按行政层级分布（个）9 图14：逾期城投按评级分布（个）9 图15：逾期城投公司和逾期余额区域分布（亿元，个）10 图16：2018年以来城投非标风险事件的规模及数量10 图17：2023年以来首次非标风险事件的城投按区域分布10 图18：地产债融资情况11 图19：地产债到期偿还量按月度分布（亿元）11 图20：各地级市城投债到期压力分布（亿元）12 图21：信用债发行量及净融资量走势15 图22：城投债发行量及净融资量走势15 图23：非金融企业短融发行量及净融资量走势15 图24：中票发行量及净融资量走势15 图25：企业债发行量及净融资量走势15 图26：公司债发行量及净融资量走势15 图27：银行间信用债成交额16 图28：交易所信用债成交额16 图29：银行间质押式回购利率23 图30：交易所质押式回购利率23 图31：商业银行普通债券收益率23 图32：商业银行普通债券信用利差23 图33：商业银行二级资本债到期收益率24 图34：商业银行二级资本债信用利差24 图35：商业银行永续债收益率24 图36：商业银行永续债信用利差24 图37：证券公司债收益率24 图38：证券公司债信用利差24 表1：2023年上半年境内债新增违约主体及债项一览7 表2：2023年上半年海外债违约主体及债项一览8 表3：近三年金融稳定报告综述比较11 表4：本周发行人跟踪评级调整汇总14 表5：本周新发行有效投标倍数与利率偏差较大债券汇总16 表6：中短期票据收益率周变化17 表7：企业债收益率周变化17 表8：城投债收益率周变化17 表9：商业银行普通债收益率周变化17 表10：商业银行二级资本债收益率周变化17 表11：商业银行永续债收益率周变化17 表12：证券公司债收益率周变化18 表13：中短期票据信用利差周变化18 表14：企业债信用利差周变化18 表15：城投债信用利差周变化18 表16：商业银行普通债信用利差周变化19 表17：商业银行二级资本债信用利差周变化19 表18：商业银行永续债信用利差周变化19 表19：证券公司债信用利差周变化19 表20：中短期票据等级利差周变化19 表21：企业债等级利差周变化20 表22：城投债等级利差周变化20 表23：商业银行普通债等级利差周变化20 表24：商业银行二级资本债等级利差周变化20 表25：商业银行永续债等级利差周变化20 表26：证券公司债等级利差周变化20 表27：中短期票据期限利差周变化21 表28：企业债期限利差周变化21 表29：城投债期限利差周变化21 表30：商业银行普通债期限利差周变化21 表31：商业银行二级资本债期限利差周变化22 表32：商业银行永续债期限利差周变化22 表33：证券公司债期限利差周变化22 表34：上周成交活跃的交易所信用债22 表35：中短期票据收益率分位数24 表36：中短期票据信用利差分位数25 表37：中短期票据等级利差分位数25 表38：中短期票据期限利差分位数25 表39：城投债收益率分位数26 表40：城投债信用利差分位数26 表41：城投债等级利差分位数26 表42：城投债期限利差分位数26 表43：商业银行普通债收益率分位数27 表44：商业银行普通债信用利差分位数27 表45：商业银行普通债等级利差分位数27 表46：商业银行普通债期限利差分位数27 1.上半年发生了哪些信用风险事件？ 2023年上半年发生了哪些信用风险事件？该如何看待当前信用风险？ 1.1.2023年以来有哪些新增债券违约？ 截至2023年6月24日，境内信用债市场总共有1009只债券发生违约，涉及发行主体 278家，违约总规模（本金+利息）6087亿元（违约类型包括展期、技术性违约、实质性 违约等，交易场所为上海、深圳及银行间，债券类型包括ABS、ABN但不包括可转债及可 交换债）。从时间分布来看，2019、2020、2021、2022年是信用债违约高峰，逾期规模均超1000亿元。 2023年以来，共有新增违约债券62只（2022年同期59只），新增违约主体6家（2022 年同期11家），违约总规模265亿元（2022年同期403亿元），相较往年同期违约大幅减少。 图1：境内信用债市场新增违约情况年度分布（亿元，个）图2：2023年境内信用债市场新增违约情况月度分布（亿元，个） 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 逾期规模新增违约主体数量(右)新增违约债券数量(右) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 逾期规模新增违约主体数量新增违约债券数量(右) 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 违约率方面，我们参考标普所使用的静态池方法，计算边际违约率与累积违约率，前者是指在特定时间段内“新发生违约的主体数量/期初有效主体数量”，后者指的是某一时刻选择的样本在不同年度的投资期内发生违约的概率。 从边际违约率来看，2018-2020年违约高发周期内，边际违约率均为1%左右，且累计违约率已处于一个相对不算低的水平；2021年及2022年新增违约主体数量则有明显下降，2023年上半年边际违约率下降至0.10%（2022年同期0.23%），处于历史低位水平。 图3：信用债新增违约主体数量（个） 样本选择时间 样本期初主体数 T1 T2 T3 T4 违约主体数 T5 T6 T7 T8 T9 T10 2014 2778 5 23 15 3 14 16 20 5 31 2015 3564 26 22 9 20 20 25 7 3 1 2016 3990 23 9 27 25 32 15 21 2 2017 4363 10 36 35 39 21 27 3 2018 4374 39 44 44 23 27 3 2019 4244 47 44 25 29 3 2020 4309 44 25 30 3 2021 4656 26 32 5 2022 4711 28 5 2023/6/24 4869 5 资料来源：Wind，天风证券研究所注：统计从2014年首单违约开始，T1-T7为以初始年份开始的投资年度，如2014一行T2一列指的是2014年初有存续债的主体中在2015年首次违约（含展期、置换）的主体数量； 注：统计的债券范围为短融超短融、企业债、一般公司债、私募债、中票、PPN，未包含金融债、ABS、ABN等； 图4：信用债边际违约率 样本选择时间样本期初主体数边际违约率 T1T2T3T4T5T6T7T8 201427780.18%0.83%0.54%0.11%0.50%0.58%0.72% 201535640.73%0.62%0.25%0.56%0.56%0.70% 201639900.58%0.23%0.68%0.63%0.80% 201743630.23%0.83%0.80%0.89% 201843740.89%1.01%1.01 201942441.11%1.0 202043091. 20214656 2022 2023 资料来源：Wind，天风证券研究所注：特定时间段内新发生违约的主体数量/期初有效主体数量； 图5：信用债累计违约率 样本选择时间样本期初主体数累计违约率 T1T2T3T4T5T6T7T8 2014 2778 0.18% 1.01% 1.55% 1.66% 2.16% 2.74% 3.46% 2015 3564 0.73% 1.35% 1.60% 2.16% 2.72% 3.42% 2016 3990 0.58% 0.80% 1.48% 2.11% 2.91% 2017 4363 0.23% 1.05% 1.86% 2.75% 2018 4374 0.89% 1.90% 2.90 2019 4244 1.11% 2.1 2020 4309 1. 2021 4656 2022 2023 资料来源：Wind，天风证券研究所注：累计