具备α属性的石化行业龙头，价值重估正当时

中国石化行业核心资产，当前PB处于历史低位，首次覆盖给予“买入”评级公司是中国石化行业核心资产，其控股子公司浙石化是全球最大单体炼厂、全球最大PX生产基地；公司多项目、多基地布局高端新材料，产品结构优异、成本优势显著。公司当前股价对应2023年PB为2.3倍，处于近5年较低分位值，未来随着下游需求持续复苏、公司在建项目稳步推进，我们坚定看好公司业绩具备充足的上行弹性、有望迎来价值重估。我们预计2023-2025年公司归母净利润为48.54亿元、101.88亿元、173.59亿元，EPS为0.48、1.01、1.71元/股，当前股价对应2023-2025年PE为23.8、11.3、6.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。 浙石化作为全球领先的头部炼厂，具备多重核心竞争力，α属性显著 浙石化凭借规模化对固定成本的摊薄作用、炼化一体化实现的物料相互利用，以及氢气循环、干气及天然气回收、电力配套、码头配套等一系列工艺设计和精细化管理，构筑了显著的成本优势；未来随着岱山鱼山电厂、金塘原油储运基地的建成投产，公司的能源成本、物流成本或将进一步下探。此外，浙石化产业链结构优异，其设计遵循“少油多化”，未来随着三大在建项目的推进，成品油收率或将持续降低，化工品结构将不断升级。浙石化的重油加工程度深、加氢能力强，具备较高的芳烃产出率，浙石化单厂PX产能即达900万吨/年。浙石化是具备强α属性的全球领先炼厂，我们坚定看好其在经济复苏背景下的业绩上行弹性。 2023Q1，芳烃产业链修复明显，或将走出底部区间，新材料打开成长空间在需求、供给及成本等方面的作用下，2023Q1国内PX均价上涨至7996.44元/吨，PX价差持续扩大，截至2023年6月16日，PX-石脑油价差约为435.35美元/吨，较2023年1月1日上涨143.63美元/吨，盈利能力修复明显。受益于下游涤纶长丝开工率回升，PTA价差同步修复：2023年初至今，PTA价差高点超过600元/吨；截至2023年6月18日，PTA价差仍高达405元/吨。我们继续看好芳烃产业链的向上弹性，此外，公司对POE等高端新材料的布局有望打开成长空间。 风险提示：油价大幅波动、下游需求不振、产能投放不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、中国石化行业核心资产，有望成长为世界级化工巨头 1.1、公司拥有全球最大单体炼厂，横纵双向打造强α石化平台 公司是国内石化龙头企业之一，依托全球最大单体炼厂—浙江石化，积极推动一体化、多产业链布局。1995年，公司前身萧山市荣盛纺织有限公司成立，设立之初，公司主营业务为制造、加工化纤布、涤纶丝等。 第一次转型：1997年，公司前瞻性地从日本引进先进的PET切片纺涤纶长丝及加弹设备，同时主动放弃织布业务，实现从传统纺织业向上游化纤行业的转型。 第二次转型：2002年，浙江荣盛化学纤维有限公司“年产20万吨聚酯及直纺长丝项目”建成投产，标志着公司主营业务由PET切片纺长丝及加弹，向聚酯、熔体直纺长丝、加弹一体化生产转变；2004年底，荣翔化纤“两套单线年产20万吨聚酯和熔体直纺涤纶长丝项目”投产，同时引进先进设备，技术水平及产能大幅提升。 第三次转型：2005年，公司控股子公司浙江逸盛PTA项目投产，公司成功切入PTA领域，产业链进一步完善。随后，公司多基地持续扩充PTA产能。2009年，公司控股子公司逸盛大化PTA项目投产。2010年，公司成功登陆深交所上市。 第四次转型：2015年，公司全资子公司宁波中金有限公司芳烃项目投产，公司进一步将产业链向上延伸至PX环节。期间，公司积累了宝贵的炼厂运营、管理经验，培养了相关人才，为后续浙石化炼化项目的成功建设、投产打下良好基础。 第五次转型：2019年，公司控股子公司浙石化4,000万吨/年炼化一体化项目（一期）投产；2022年初，该项目全面投产。自此，浙江石化一举成为全球最大单体炼厂、全球最大PX生产基地。公司依托浙江石化，横纵双向多产业链布局，实现从一家织布厂，到平台型石化企业的华丽转身。 图1：公司自下而上实现一体化，依托全球最大单体炼厂浙石化，多产业链布局打造强α石化平台 公司多产业链布局高端新材料，叠加权益产能弹性较大，未来成长空间广阔。 2022年8月17日，公司公告拟以浙江石化为主体，投资建设高端新材料项目（预计总投资额641亿元）、高性能树脂项目（预计总投资额192亿元）、140万吨/年乙烯及下游化工装置（二期工程产品结构优化）项目（预计总投资额345亿元），三大项目投资额总计接近1200亿元。此外，公司拟以全资子公司荣盛新材料（舟山）为主体，在舟山市投资建设金塘新材料园区项目，预计于2025年底建成投产；拟以全资子公司荣盛新材料（台州）为主体，在台州市投资建设“年产1000万吨高端化工新材料项目”，以加速在新能源材料、工程塑料、高性能树脂、特种橡胶及弹性体、可降解塑料、高端聚烯烃等高端新材料领域的布局。公司战略规划清晰敏锐，依托浙江石化4000万吨炼化产能，不断挖潜增效，横纵双向布局高端化学品，产品结构高端优质。未来随着在建项目的陆续投产，产能增长叠加产品结构优化有望带动公司业绩持续提升。此外，公司现有的权益产能弹性较大，未来增长空间广阔。 表1：公司战略规划清晰敏锐，其在建项目秉持多产业链布局原则，产品结构优异 表2：公司产品矩阵丰富，权益产能弹性较大 1.2、沙特阿美高溢价入股，彰显国际金融市场对公司的价值认可 公司股权结构清晰稳定，沙特阿美高溢价入股，彰显国际金融市场对公司的价值认可。截至2023年3月31日，公司控股股东为浙江荣盛控股集团有限公司，持股比例为61.46%；公司实际控制人为李水荣先生，直接、间接合计持有公司总股本的45.39%。此外，浙江石油化工有限公司为公司控股子公司，截至2023年3月31日，公司持股比例为51%，浙石化拥有全球最大单体炼厂，也是全球最大PX生产基地；中金石化为公司全资子公司，与浙石化互联互通，协同效应明显。2023年3月27日，公司发布公告：荣盛石化控股股东浙江荣盛控股集团有限公司于2023年3月27日与Saudi Arabian Oil Company（沙特阿美）的全资子公司Aramco Overseas Company B.V.（AOC）签署了《股份买卖协议》。根据该协议，荣盛控股拟将其所持有的荣盛石化1,012,552,501股（占截至该协议签署之日公司总股本的10%加一股股份）无限售流通股份以24.3元/股的价格转让给AOC。 该次转让前后，荣盛控股及AOC持有荣盛石化股份的情况如下： 表3：荣盛控股拟将其所持有荣盛石化总股本的10%加一股以24.3元/股的价格转让给AOC 图2：公司股权结构清晰稳定，实际控制人为董事长李水荣先生（截至2023年3月31日） 据荣盛石化公告，2023年3月27日，公司与沙特阿美确定建立战略合作关系，并签订《战略合作协议》，协议有效期为二十年。此外，荣盛石化及下属子公司与沙特阿美及其关联方签署了《原油采购协议》、《救济契据》、《母公司担保》、《ATS框架协议》、《原料供应框架合同》、《化学品框架协议》、《精炼和化工产品框架协议》、《原油储存框架协议》、《技术分享框架协议》等一揽子协议，双方就原油采购、原料供应、化学品销售、精炼化工产品销售、原油储存及技术分享等方面进行合作。 1、《原油采购协议》：沙特阿美、浙石化和荣盛石化（新加坡）私人有限公司将签订一份原油采购协议（COSA），关于沙特阿美向浙石化供应承诺数量为每天四十八万（480,000）桶的阿拉伯原油，供浙石化位于中国浙江省舟山市的炼油厂加工，采购价格基于公开原油市场指标确定；协议初始固定期限为二十（20）年，后续以五（5）年为期延长，除非根据协议约定另行终止；各方将同时签订包括救济契据以及母公司担保（PCG）在内的相关协议。 2、《ATS框架协议》：Aramco Trading Singapore Pte. Ltd（ATS，阿美新加坡贸易公司）和荣盛新加坡将签订框架协议，主要内容为在COSA有效期内，除COSA项下的原油供应外，ATS可向荣盛新加坡额外供应至多八万（80,000）桶/日的阿拉伯和/或非阿拉伯原油，该协议系有待各方进一步商谈和确认的框架性安排。 3、《原油储存框架协议》：浙石化或其关联方向沙特阿美提供位于舟山市的指示性容量为300万立方米的原油储罐及相关设施；（a）沙特阿美或其关联方将储罐中的原油库存维持在150万公吨的指示性最低水平，并承担相应的补足义务；（b）如果储罐的原油库存低于150万公吨，沙特阿美或其关联方应在出现短缺之日起42天内将库存补充至少150万公吨；（c）且如果储罐的库存低于75万公吨，储罐的原油不得供应给除浙石化以外的任何客户。该协议系框架性安排。 我们认为，公司引入沙特阿美作为战略投资者并签订相关协议，将帮助公司有效稳定原油供应、拓宽化工产品海外销售渠道，同时为引入沙特阿美在炼油、石化等领域的先进技术奠定良好基础。目前，公司估值处于历史低分位值，沙特阿美高溢价入股公司，彰显国际金融市场对公司的价值认可，有望引领公司走向价值重估。 图3：公司估值（PB）处于历史（近五年）较低分位值 1.3、浙石化投产提振业绩，公司期间费用控制能力优异 浙石化投产助力公司进入营收高增期，但油价高位运行叠加下游需求不振，拖累公司2022年全年业绩。浙石化炼化一体化项目投产后，公司营业收入及毛利主要来自于化工、炼油板块。2019年，浙石化4,000万吨/年炼化一体化项目（一期）投产，带动公司业绩高速增长：据Wind数据，2020、2021年公司分别实现营业收入1072.65亿元、1770.24亿元，同比增长30.02%、65.03%；公司2020、2021年分别实现归母净利润73.09亿元、128.24亿元，同比高增231.17%、75.45%。浙石化炼化项目的投产进一步延伸公司产业链，上下游的相互配套有效降低了公司的生产成本：2020、2021年公司销售毛利率分别提升至19.71%、26.51%；ROE也分别提升至26.34%、29.95%，盈利能力大幅增强。2022年初，浙石化炼化一体化项目全面投产。据公司年报，2022年公司实现营业收入2890.95亿元，同比高增57.91%；但由于2022年原油价格高位运行，叠加下游需求不振，2022年度公司销售毛利率下滑至10.81%，归母净利润为33.40亿元，同比减少74.76%。据Wind数据，2023Q1公司实现营收697.21亿元，环比增长8.98%；归母净利润亏损14.68亿元，环比大幅减亏，业绩修复明显。未来随着下游需求逐步复苏，公司利润向上弹性充足。 图4：2023Q1，公司归母净利润环比减亏 图5：公司盈利能力优异，2021年ROE接近30% 图6：2022年公司化工板块营收占比为39.40% 图7：2022年公司毛利主要来自于化工及炼油板块 公司期间费用控制能力优异，现金流充沛。浙石化作为目前全球规模最大的单体炼厂及PX生产基地，能最大化生产和回收轻质化组分，实现主要物料互供、主体装置互备、单一装置检修不影响整体装置的生产负荷，能有效保障工厂的错时检修和长周期连续运行。同时，规模化优势、长周期连续运行也帮助公司塑造优异的期间费用控制能力：据Wind数据计算，2022年度，公司期间费用率仅为3.94%，其中销售费用率仅为0.06%。据Wind数据，2021年、2022年度公司经营活动现金净流量高达335.65亿元、190.58亿元，公司现金流充沛。此外，2022年公司投资活动现金净流量、筹资活动现金净流量的绝对值均同比缩窄。 图8：公司期间费用维持在较低水平 图9：2020-2022年公司经营活动现金流充沛 2、α：浙石化是全球炼厂的“皇冠明珠”，具备规模、工艺、 配套工程、综合成本、产品结构等多重竞争优势 2.1、规模：全球最大单体炼厂，一体化、规模化优势明显 浙石化是全球最大单体炼厂，在规模化基础上