【宏观专题】债市“获利”幅度够大吗？

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2023年06月21日 【宏观专题】 债市“获利”幅度够大吗？ 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】美债万亿供给来袭？》 2023-06-11 《【华创宏观】务工人员、宏观分析师、基金经理——经济体感的分歧》 2023-06-02 《【华创宏观】资产相关性：驱动因素和频域方法——海外论文双周志第18期》 2023-06-01 《【华创宏观】降息概率的摸索——年内降息概率定量分析》 2023-05-31 《【华创宏观】一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二》 2023-05-29 核心观点： 1、从自然年的视角来看，十年期国债和企业债利率下行幅度仍不算大；但如果从半年的视角来看，近半年债券利率的下行幅度已经相对较多。 2、从降息之后的复盘来看，2019年以来降息之后，利率通常小幅下行2~6天后震荡或回调。 3、对于未来能否再次降息而言，观察四大宏观指标：�工增与服务业生产指数合成的两年平均增速是否高于4%；②工业企业利润同比能否转正；③内生需求（出口消费制造业）是否回落甚至增速掉档；④美联储未来的加息操作。 针对上半年的债券牛市，四维度比较债券当下收益情况。 �假设年初第一个交易日持有，在年内利率最低点准确将债券进行抛售的话 当下十年期国债的最大获利为21bp，2019年~2022年（剔除2020）均值为26bp 年份比较来看，当下获利与2022年（21bp），2019年（17bp）基本持平，依 次低于2021年（41bp），2020年（67bp），2018年（67bp）； 当下AAA的三年期企业债最大获利为41bp，2019年~2022年（剔除2020）均值为43bp。年份比较来看，当下获利与2019年（36bp）、2022年（41bp） 基本持平，依次低于2021年（52bp），2020年（107bp），2018年（153bp）。 ②假设年内精准买在利率的高点，并且精准抛售在利率的低点的话： 当下十年期国债的最大获利为32bp，2019年~2022年（剔除2020）均值为41bp年份比较来看，当下获利高于2022年（27bp），依次低于2019年（43bp），2021年（52bp），2020年（67bp），2018年（75bp）。 当下AAA的三年期企业债最大获利为52bp，2019年~2022年（剔除2020）均值为65bp。年份比较来看，当下获利与2019年（56bp）基本持平，依次低于2022年（60bp），2021年（78bp），2020年（107bp），2018年（158bp）。 ③假设买在过去半年的最高点，并在当下卖出的话： 当下十年期国债获利32bp，2019年~2022年的均值是25bp，75%分位数是33bp。当下AAA的三年期企业债获利50bp，2019年~2022年的均值是39bp，75% 分位数是51bp。 ④假设在半年的维度，精准买在利率的高点，并精准抛售在利率的低点的话当下十年期国债最大获利为32bp，2019年~2022年（剔除2020年上半年）均值为24bp。这一行情自2018年以来，仅依次低于2018年下半年，2018年上半年，2020年上半年。 当下AAA的三年期企业债最大获利为52bp，2019年~2022年（剔除2020年上半年）均值为37bp。这一行情自2018年以来，仅依次低于2018年下半年， 2018年上半年，2020年上半年。 降息之后，市场如何反应？2019年以来复盘，四点观察： �降息之后，十年期国债的下行天数从未超过6个交易日。 ②降息之后，十年期国债利率通常接近短期内利率最低点，之后震荡或回调。 2022年两次降息之后，十年期国债利率均较最低点有所回调。 ③降息之后，十年期下行幅度较大的三次依次是2020年2月3日（21bp），2022 年8月15日（15bp），2022年1月17日（12bp）。 ④本轮OMO利率调整之后，十年期国债最大下行5个bp左右，时长为2天。 未来还会降息吗？ 1、降息观测什么指标？结合我们此前的报告《降息概率的摸索》和《低于预期之下的四层理解》，央行的降息通常对应三股力量的合力：第一股力量是稳增长的诉求，对应能否完成年初增长目标和内生需求（制造业，消费，出口） 是否持续回落；第二股力量是企业的盈利能力，对应工业企业利润同比是否转负以及产能利用率是否持续回落；第三股力量是风险因素的考量，对应企业信贷需求是否强劲以及海外利率是否抬升。 2、二季度为什么降息？结合华创宏观降息概率，�月预测期间我们认为二季度降息概率低于一季度，但随着5月经济数据公布，事实上二季度的降息概率较一季度有所提高。降息概率提高的原因在于：🕔5月工增和服务业生产指数的两年平均累计同比进一步回落，完成年初经济增长目标的难度抬升；②PPI 同比持续低于预期，且年内大概率难以转正；③内生需求视角（出口，消费，制造业）出口两年平均增速的回落和社零两年平均增速的持续回落。 3、整体而言6月的降息是符合当下宏观经济情况的。未来是否会持续降息，对应重点跟踪宏观四大指标�完成经济增长目标的难度是否持续加大？观测工增与服务业的平均累计同比是否低于4%；②内生需求是否掉档？观察月频 出口和消费的两年平均增速是否持续回落，制造业投资是否有下行压力；③企业盈利是否好转？观察工业企业利润同比能否回正；④海外利率是否上行？观察美联储未来议息会议的具体操作。综合上述指标之后可以跟踪我们合成的 华创宏观降息概率指标，历史复盘一旦这个指标明确回落，通常对应着降息 周期的结束。 风险提示： 货币政策超预期，模型测算的局限性 投资主题 报告亮点 1、四个维度衡量债市“获利”幅度。 2、复盘降息后债券走势。 3、判断未来降息概率。 投资逻辑 对于未来能否再次降息而言，观察四大宏观指标：�工增与服务业生产指数合成的两年平均增速是否高于4%；②工业企业利润同比能否转正；③内生需求（出口消费制造业）是否回落甚至增速掉档；④美联储未来的加息操作。 目录 一、2023年上半年，债券多头赚够了吗？6 二、降息之后，市场如何反应？8 三、未来还会降息吗？8 图表目录 图表1年初持有，低点抛售，十年期国债的最大获利6 图表2年初持有，低点抛售，企业债的最大获利6 图表3高点买入，低点卖出，十债年内最大获利7 图表4高点买入，低点卖出，企业债年内最大获利7 图表5高点买入，当下卖出，过去半年十债获利7 图表6高点买入，当下卖出，过去半年企业债获利7 图表7半年初持有，低点抛售，十债的最大获利8 图表8半年初持有，低点抛售，企业债的最大获利8 图表92019年以来降息之后的市场走势8 图表10推断央行降息的六大指标9 图表11�月预测的华创降息概率9 图表12六月数据兑现后的实际华创降息概率9 一、2023年上半年，债券多头赚够了吗？ 与市场开年预期不同的是，2023年上半年债券市场事实上走出一波不小的牛市。我们尝试从四个不同的角度衡量一下今年利率债和企业债的投资的获利情况。（数据截止2023 年6月16日） 第一种视角，假设年初第一个交易日持有，在年内利率最低点准确将债券进行抛售的话： 当下十年期国债的最大获利为21bp，2019年~2022年（剔除2020）均值为26bp。年份比较来看，这一获利与2022年，2019年，2016年，2013年，2012年基本持平，依次低于2021年，2020年，2018年，2014年，2015年； 当下AAA的三年期企业债最大获利为41bp，2019年~2022年（剔除2020）均值为43bp。年份比较来看，这一获利高于2017年，2016年，与2019年，2022年，2013年基本持平，依次低于2021年，2020年，2018年，2015年，2014年。 图表1年初持有，低点抛售，十年期国债的最大获利图表2年初持有，低点抛售，企业债的最大获利 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 第二种视角，假设年内精准买在利率的高点，并且精准抛售在利率的低点的话： 当下十年期国债的最大获利为32bp，2019年~2022年（剔除2020）均值为41bp。年份比较来看，这一获利高于2022年和2017年，与2016年，2013年，2012年基本持平；低于2019年，2021年，2020年，2018年，2015年，2014年。 当下AAA的三年期企业债最大获利为52bp，2019年~2022年（剔除2020）均值为65bp。年份比较来看，这一获利与2013年，2017年，2019年基本持平，依次低于2022年，2016年，2021年，2012年，2020年，2018年，2015年，2014年。 图表3高点买入，低点卖出，十债年内最大获利图表4高点买入，低点卖出，企业债年内最大获利 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 第三种视角，假设买在过去半年的最高点，并在当下卖出的话： 当下十年期国债获利32bp，2019年~2022年的均值是25bp，75%分位数是33bp；当下的行情自2016年以来，仅低于2021年3月~8月；2019年11月~2020年4月，2019年4月~8月以及2018年全年。 当下AAA的三年期企业债获利50bp，2019年~2022年的均值是39bp，75%分位数是51bp；当下的行情自2016年以来，仅低于2021年3月~8月；2019年11月~2020年4月，2018 年全年和2016年的下半年。 图表5高点买入，当下卖出，过去半年十债获利图表6高点买入，当下卖出，过去半年企业债获利 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 第四种视角，假设在半年的维度，精准买在利率的高点，并且精准抛售在利率的低点的话： 当下十年期国债最大获利为32bp，2019年~2022年（剔除2020年上半年）均值为24bp。这一行情自2016年以来，仅依次低于2016年下半年，2018年下半年，2018年上半年，2020年上半年。 当下AAA的三年期企业债最大获利为52bp，2019年~2022年（剔除2020年上半年）均值为37bp。这一行情自2016年以来，仅依次低于2016年下半年，2018年下半年，2018年上半年，2020年上半年。 图表7半年初持有，低点抛售，十债的最大获利图表8半年初持有，低点抛售，企业债的最大获利 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 二、降息之后，市场如何反应？ 对于短期市场节奏而言，我们尝试复盘一下降息对债券利率的影响，总结下来，大致有以下几点： �降息之后，十年期国债的下行天数从未超过6个交易日； ②降息之后，十年期国债利率通常接近短期内利率最低点，之后震荡或回调。2022年两次降息之后，十年期国债利率均较最低点有所回调。 ③降息之后，十年期下行幅度较大的三次依次是2020年2月3日（21bp），2022年8月 15日（15bp），2022年1月17日（12bp）。 ④本轮OMO利率调整之后，十年期国债最大下行5个bp左右，时长为2天。图表92019年以来降息之后的市场走势 资料来源：wind，华创证券 三、未来还会降息吗？ 结合我们此前的报告《降息概率的摸索》和《低于预期之下的四层理解》，央行的降息通常对应三股力量的合力：第一股力量是稳增长的诉求，对应能否完成年初增长目标和内生需求（制造业，消费，出口）是否持续回落；第二股力量是企业的盈利能力，对应工业企业利润同比是否转负以及产能利用率是否持续回落；第三股力量是风险因素的考量， 对应企业信贷需求是否强劲以及