特色氟精细化工龙头，内生外拓发展势头迅猛

技术内生+并购外延构建一体化氟精细化学品供应商。公司以含氟医药、农药中间体等氟精细化学品起家，通过外延式并购向上布局基础氟化工原料，2019年公司先后收购高宝矿业及长兴萤石，形成年产8万吨萤石矿的采掘能力和20万吨硫酸、7万吨氟化氢的产能；向下切入氟碳化学品领域，2022年公司收购江西埃克盛51%股权。此外公司依托共性技术积累向下拓展高附加值的含氟特种单体、含氟新能源材料及含氟电子化学品。目前公司已完成萤石-氟化氢-氟精细化学品全产业链布局，五大产品树体系涵盖传统含氟医药、农药中间体以及萤石矿资源开采、含氟新能源材料、含氟特种单体、氟电子化学品、新型环保制冷剂等新领域，经营地和产能布局横跨浙江、江西、福建，奠定未来发展空间。 深耕高附加值氟精细化学品，中间体起家向新材料进军。医/农药中间体：公司传统业务维稳发展，以2,3,4,5-四氟苯系列为代表的医药中间体稳中有增，以2,3,5,6-四氟苯系列为代表的农药中间体临近底部，增量业务西他列汀关键医药中间体2,4,5-三氟苯乙酸和苯甲酰脲类杀虫剂关键农药中间体2,6-二氟苯甲酰胺市场前景广阔。含氟新材料：公司积极拓展高附加值的BPEF（光学树脂单体）、DFBP（PEEK合成单体）及氟聚酰亚胺等新材料和超级电容器电解液等含氟电子化学品，含氟新材料及电子化学品有望成为公司氟精细化学品的又一增长极。 补链、强链、延链蓄势赋能，外拓新能源及制冷剂大单品。依托现有技术及产能，公司积极发展大吨位含氟化学品。电子氢氟酸：公司在建“3万吨光伏级电子氢氟酸”为光伏电池片生产关键辅材，市场潜力巨大；新能源电解质：公司规划“2.1万吨新型电解质材料建设项目”，一期拟建产能包括钠电电解质六氟磷酸钠5000吨及新型锂电电解质双氟磺酰亚胺锂5000吨，有望受益于钠电产业化加速落地及锂电新型电解质渗透率提升；四代制冷剂：子公司埃克盛改建0.5万吨R1,3,3,3-ze和1万吨R1,2,3,3-zd，二、三代制冷剂管控和减量下，四代制冷剂有望迎来新的发展机遇。 投资建议。预计公司2023-2025年每股收益0.60、1.48和2.15元，对应PE分别为27、11和8倍。基于公司已完成萤石-氢氟酸-氟精细化学品全产业链布局，并持续补链、强链、延链，依托多年深耕的技术积累，积极拓展新能源及制冷剂大单品，在/拟建项目丰富，发展势头迅猛。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动风险；产品价格波动风险。 1.特色氟精细化工龙头 1.1.并购外延+技术内生构建一体化氟精细化学品供应商 一体化氟精细化学品龙头供应商。浙江中欣氟材股份有限公司创办于2000年8月，是一家专业从事氟精细化学品的研发、生产、销售的国家重点高新技术企业，2017年公司于深交所上市。公司围绕氟化工产业链双向延伸布局，积极通过外延式并购的方式快速切入新业务领域，2019年8月公司收购福建高宝矿业有限公司，涉足氢氟酸、硫酸产品的生产和销售；2019年12月公司全资子公司高宝矿业收购明溪县长兴萤石矿业有限公司，战略布局具有“第二稀土”之称的萤石资源，为矿产资源的供应和储备奠定了基础；2022年7月以受让股权并增资的方式收购江西埃克盛化工材料有限公司51%股权，布局第四代新型制冷剂及其下游含氟新能源材料和高分子材料领域。公司业务范围已从传统含氟医药、农药中间体，拓展到萤石矿资源开采、含氟新能源材料、含氟高分子材料、氟电子化学品、新型环保制冷剂等领域，已基本完成萤石-氟化氢-精细化学品全产业链布局。 图1：中欣氟材发展历程 表1：公司业务发展四个阶段 目前公司已经具备年产8万吨萤石矿的采掘能力和20万吨硫酸、7万吨氟化氢的产能。在此基础上，公司依托共性技术，构建五大产品树体系： 1）以2,3,4,5-四氟苯甲酰氯技术和产能为基础，重点开发和培育喹诺酮类含氟高端医药中间体，主要产品包括左旋氧氟沙星、莫西沙星、西他沙星等原料药的高级中间体。 2）以现有2,3,5,6-四氟苯甲醇技术和产能为基础，重点开发和培育含氟农药、医药、新材料领域的产品树，主要产品包括拟除虫菊酯中间体、西格列汀中间体、氟派瑞林材料、含氟吸附材料等。 3）以现有的氟苯产品技术和产能为基础，重点开发和培育新能源材料、含氟高端新材料、农药/医药中间体应用领域的产品树，主要产品包括氟苯（含电子级）、对氟苯、二氟二苯甲酮（DFBP）等。 4）以电子级氢氟酸、氟化钠产品的技术和产能为基础，重点开发和培育新能源应用材料领域的产品树，主要产品包括电子级氢氟酸、氟化钠、六氟磷酸钠、双氟磺酷亚胺鲤等。 5）以现有的第三代制冷剂（R245fa）的技术和产能为基础，重点开发和培育四代新型制冷剂主枝产品。同时，充分利用技术和工艺的延展性，开发三氟系列侧枝产品，以把握新能源材料、农药/医药中间体的市场机会形成产品树，主要产品包括R245fa、R1233zd、R1234ze、三氟系列产品等。 表2：公司产能梳理 集团化运作架构初步形成，“1+4”经营管控格局初定。截至2023年3月21日，公司实控人及现任公司董事长徐建国合计持股21.6%。技术带头人之一陈寅镐直接持股5.97%。中玮投资为公司员工持股平台，公司在2021年3月实施了首次股权激励，高级管理人员、中层管理人员和核心技术人员均有直接或间接持股。公司下辖全资子公司3家、控股子公司1家、全资孙公司1家，已形成“1个总部管控中心+4个生产基地”的发展格局，经营地和产能布局横跨浙江、江西、福建。 图2：中欣氟材股权结构（截至2023年3月31日） 1.2.增加基础化工及新材料板块，期间费用率持续下降 营业收入与归母净利润稳步增长。公司2017上市以来，公司业绩保持快速增长态势。2022年实现营业收入16.02亿元，同比增长5.00%，2017-2022年复合增速41.42%。2022年实现归母净利润1.85亿元，同比增长6.47%，2017-2022年复合增速40.80%。2019年亏损0.55亿元，主要因被收购方未达到当年业绩承诺，计提商誉减值2.53亿元。 图3：公司营收及同比增速 图4：公司归母净利润及同比增速 图5：公司产品产量及同比增速 图6：公司产品销量及同比增速 分版块来看：公司主营业务分为基础化工、医药、农药、新材料四大板块，2019年并表高宝矿业变更披露口径，新增基础化工板块及新材料板块。2022年基础氟化工产品生产量下降8.37%，销售下降6.24%，主要系氢氟酸技改，氢氟酸生产量下降，领用硫酸减少。医药化工产品生产量增加37.68%，主要系四氟系列和甲哌系列生产量增加，销售量基本保持不变。农药化工产品销售增加1.79%，主要系2.3.5.6-系列客户需求增加。新材料和电子化学品产品销售下降62.27%，生产量下降59.04%，主要系BPEF系列终端需求量减少，订单洽谈中。贸易销售量下降81.73%，主要系左氧氟羧酸贸易销售减少。随着新业务发展，传统含氟医药、农药中间体营业收入占比由2018年97.65%下降至2022年59.03%。 图7：公司营收结构 图8：公司毛利结构 图9：公司各版块毛利率 图10：综合毛利率、净利率变化 期间费用率持续下降，研发投入不断加大。受益于不断完善的产品产业链，先进的管理理念和方法，优质的核心客户资源以及良好的市场品牌形象，公司整体期间费用率大幅下降。公司期间费用率从2017年的16.09%下降至2022年的11.8%。公司重视新产品的研发、产品性能的加强及应用领域的扩张，2022年公司继续加大技术开发力度，增加研发投入，研发费用为0.40亿元，同比增长3.41%，近5年复合增速为12.72%。 图11：公司费用结构 图12：研发费用及同比增速 2.深耕高附加值氟精细化学品，中间体起家向新材料进军 氟精细化学品为氟化工生产的初级或次级化学品经过深加工而制取的具有特定用途、技术密集、附加值高、小批量生产的系列含氟产品。公司以氟精细化学品为主体的医药中间体和农药中间体起家，依托现有技术和产能，利用技术和工艺的延展性，向含氟新材料进军。 2.1.医药：喹诺酮中间体竞争力增强，西他列汀中间体前景广阔 2.1.1.围绕新型喹诺酮类中间体布局，公司产品、地缘、客户关系优势大 喹诺酮类量增价减，活跃品种更趋集中。喹诺酮类属于化学合成类抗菌药物，具有结构简单、杀菌谱广、抗菌能力强、毒副作用小、给药方便等特点，成为近年来竞相开发与应用的热门药品。根据PDB药物综合数据库，2022年前三季度样本医院喹诺酮类抗生素呈现销售数量同比增长2.1%而销售金额同比下降19.9%态势，主要受集采品种落地实施和仿制药上市竞争影响。喹诺酮类可根据发明先后及抗菌性能的不同分为一、二、三、四、五代，现今活跃在市场上的喹诺酮类主要为第三代与第四代。2022年前三季度在样本医院销售的喹诺酮类抗生素有14个，单价最高的为氧氟沙星制剂71.68元，单价最低的为诺氟沙星制剂0.35元，其中排名前5的分别为左氧氟沙星、莫西沙星、奈诺沙星、环丙沙星和西他沙星，占喹诺酮类抗生素销售额98.13%，占喹诺酮类抗生素销售数量93.83%。新喹诺酮类抗生素如第四代莫西沙星、第五代奈诺沙星疗效更佳，肝肾功能不全的病患治疗时不需要特别减量，年纪较大的老年人应用也较为安全。 图13：2017- 9M2022 样本医院喹诺酮类抗生素销售金额及单价 图14：2017- 9M2022 样本医院喹诺酮类抗生素销售数量及增速 表3：喹诺酮类药物的分类及抗菌谱特点分类代表药物 表4： 9M2022 样本医院喹诺酮类抗生素销售情况药品通用名分类销售金额（万元）左氧氟沙星第三代34365.12 围绕新型喹诺酮类布局，竞争优势进一步增强。根据2017年中国氟硅有机材料工业协会统计，公司生产的2,3,4,5-四氟苯甲酰氯（市场份额近50%）、2,4-二氯-5-氟苯乙酮（市场份额近40%）、N-甲基哌嗪（市场份额25-30%）产销规模在氟中间体行业位居前列。此外，公司采用共性技术，先后开发了以莫西沙星环合酸、奈诺沙星环合酸为代表的氟喹诺酮类环合酸系列产品。在建项目“年产1120吨三氟苯系列衍生物项目”包括喹诺酮类中间体2,3,4,5-四氯苯甲酰氯500吨、2,4,5-三氟-3-甲氧基苯甲酰氯400吨，有望进一步增强公司竞争优势。公司依托地缘优势，已形成以京新药业、国邦药业、浙江医药等知名企业为主的客户群，《年产50吨奈诺沙星环合酸建设项目》即为浙江医药定制化销售产品。 2.1.2.西他列汀市场前景广阔，公司扩产规模行业领先 西他列汀原研专利过期，原料药关键中间体迎发展机遇。西他列汀是一种口服二肽基肽酶4(DPP-4，dipeptidylpeptidase-4)抑制剂，与饮食和运动结合使用，可改善2型糖尿病患者的血糖控制。Januvia®（西他列汀）由美国默克公司研制开发，于2006年被FDA批准上市。据药融云全球药物研发数据库预计，近年来西格列汀的全球销售额均稳定在35-40亿美元左右。2009年磷酸西格列汀片获批落地中国，2017年进入国家医保（乙类）。2021年中国院内销售额超15亿，同比增长17.57%。随着原研专利过期以及仿制药密集获批，本土药企入局推动西格列汀制剂市场扩容，合成西他列汀的重要中间体2,4,5-三氟苯乙酸迎来发展契机。 图15：2014-2021年磷酸西格列汀中国院内销售额 表5：中国DPP-4抑制剂获批情况药品名称 2,4,5-三氟苯乙酸现有合成工艺路线主要以2,4,5-三氟溴苯或者1,2,4-三氟苯为起始原料，传统的工艺路线存在操作繁琐、催化剂价格昂贵、污染严重等问题。 参考公司专利“2,4,5-三氟苯乙酸合成工艺”，以2,4,5-三氟苯甲酸为起始原料的工艺路线操作简单、回收率高、生产成本低。目前2,4,5-三氟苯乙酸厂商产能均为百吨级，考虑到2,4,5-三氟苯乙酸广阔市场应用前景，公司计划2023年在目前100吨2,4