量化资产配置系列报告之一：资产配置理念变迁：从收益配置、风险配置到因子配置

量化资产配置系列报告之一： 基金 2023年06月20日 资产配置理念变迁：从收益配置、风险配置到因子配置 证券分析师 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 研究助理 任书康一般证券从业资格编号 S1060123050035 RENSHUKANG722@pingan.com.cn 平安观点： 资产配置发展历程：资产配置通过分散化改善投资组合的风险收益特征， 获得更好收益表现。资产配置的步骤大致分为：负债分析、制定战略资产配置（SAA）、制定战术资产配置（TAA）、风格资产选择和交易执行与监控，其中战略资产配置和战术资产配置是核心环节。SAA确定资产组合的 长期配置比例，通常是一系列大类资产的目标配置比例或目标配置比例区间，它的基础假设是各大类资产的风险和收益长期内收敛到均值水平，因此只关注资产的长期平均收益和风险。TAA是对SAA的主动偏离，主要依据对各资产中短期价值的判断，通过市场择时获取alpha收益，对资产 /因子的投研观点是TAA的主要收益来源。资产配置理论经历了收益配置、 风险配置和因子配置的发展，其模型也经历了均值-方差模型、风险预算模型、因子配置模型等。均值-方差模型开启了量化资产配置研究，提供了 资产配置的基础框架，是比较经典的收益配置方法。对于风险的关注使得资产配置研究由收益配置转向风险配置，桥水基金的全天候策略是其中著名代表。因子模型的发展揭示了资产价格的驱动因素，因子配置能实现真正的风险分散，其理论与实践正成为资产配置的新趋势。 资产配置模型介绍：1）恒定比例模型直接设定资产权重，在资产收益相 关性很小时能实现风险分散。2）均值-方差模型开启了量化资产配置的研究，将最优化方法引入资产配置，提供了基于组合特征权衡的资产配置决策框架。3）B-L模型将投资者观点纳入了资产未来收益预期，降低了均值-方差模型的参数敏感性。模型参数较多，市场对参数τ的理解容易存在误区。4）风险平价模型力图实现风险在不同类别资产之间的均衡分配， 针对风险来源的风险均衡配置是模型的更本质内涵。5）风险预算模型是 风险平价模型的一般情况，允许投资者根据主观偏好去设定各资产的风险贡献比例。6）基于因子的资产配置能够实现投资组合对底层风险的精准暴露，这套方法的实现依赖于较强的投研能力，仍需不断改进和发展。 资产配置模型实证：1）恒定比例模型分散了部分风险，再平衡操作贡献了一定业绩。2）均值-方差模型持仓对资本市场预期和目标函数的变动敏感，更适合SAA。提高收益预测准确性、增加合理约束条件、提高输入参数稳定性是使用模型时需要重点考虑的因素。3）B-L模型中观点可信度c 能有效调节先验分布和观点矩阵的影响比例，观点质量是决定模型效果的关键。4）风险平价模型提供了相对稳健的投资收益，但高配低波动资产的属性会导致组合收益水平较低。5）风险预算模型能有效迎合投资者风 险偏好，对风险预算的合理分配可以提高组合收益水平。6）资产配置模 型各有千秋，在宏观经济和资本市场变动加剧的当下，应用价值凸显。 风险提示：1）本报告是基于历史数据进行的客观分析，规律存在失效风险。2）极端风险事件等可能导致资产相关性增加，模型回测结果可能因 为相关问题的简化而与实际存在偏差。3）本报告涉及的资产不构成投资建议。 基金报 告 基金深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、资产配置发展历程4 1.1战略和战术资产配置是资产配置的核心4 1.2从收益配置、风险配置到因子配置的理论变迁4 1.3模型的发展为资产配置实践提供了丰富工具6 二、资产配置模型介绍8 2.1恒定比例模型：主观设定权重8 2.2均值-方差模型：收益-风险权衡8 2.3B-L模型：发挥主观观点的价值9 2.4风险平价模型：风险均衡至上11 2.5风险预算模型：主动配置风险13 2.6基于因子的资产配置模型：新趋势13 三、资产配置模型实证14 3.1恒定比例：部分风险分散，再平衡贡献业绩15 3.2均值-方差：参数敏感性高，适合SAA16 3.3B-L：有效融合观点，持仓波动下降17 3.4风险平价：收益和波动偏低18 3.5风险预算：有效迎合风险偏好19 3.6总结与展望20 四、风险提示22 图表目录 图表1主要大类资产收益风险统计5 图表2主要大类资产的有效前沿5 图表3主要大类资产相关系数5 图表460/40组合与全天候策略的累计收益率6 图表5BlackRock资产配置新框架：融合alpha发掘、因子和指数的SAA策略6 图表6B-L模型未来收益率均值的更新过程10 图表7桥水全天候策略12 图表8BlackRock宏观+风格因子体系14 图表9实证标的介绍14 图表10实证标的累计收益表现15 图表11实证标的收益风险统计15 图表12恒定比例组合的累计收益表现15 图表13恒定比例组合评价指标16 图表14均值-方差组合的累计收益表现17 图表15均值-方差组合评价指标17 图表16均值-方差组合1资产权重17 图表17均值-方差组合2资产权重17 图表18BL组合的累计收益表现18 图表19BL组合评价指标18 图表20B-L模型组合1资产权重18 图表21B-L模型组合2资产权重18 图表22风险平价组合的累计收益表现19 图表23风险平价组合评价指标19 图表24风险平价组合资产权重19 图表25风险预算组合的累计收益表现20 图表26风险预算组合评价指标20 图表27风险预算组合资产权重20 图表28BlackRock中长期资产收益预期与不确定性21 图表29实证模型优缺点总结21 一、资产配置发展历程 1.1战略和战术资产配置是资产配置的核心 资产配置可以通过分散化改善投资组合的风险收益特征，获得更好收益表现。近年来，资产配置的重要性逐渐凸显。资产配置的核心问题在于实现资产与负债的匹配、风险和收益的平衡。有效的资产配置通过在相关性较低的资产中做配置，可以改善投资组合的风险收益特征，在同等风险的前提下实现更高收益。近年来，在理财转型、房地产去金融化的背景下，资产配 置的重要性逐渐凸显，得到了投资者的广泛关注。本文通过梳理资产配置理论的变迁、资产配置模型的理论与实践，试图在变动的市场环境中帮助投资者实现更好的资产配置。 战略和战术资产配置是资产配置的核心环节。按照现有投资实践，资产配置可以大致分为以下五步：（1）负债分析：通过分析账户负债特征，明确账户的负债成本、风险资本约束、流动性要求、风险偏好、年度投资预算和预期收益目标；（2）制定战略资产配置（SAA）：以负债特性分析为基础，在对宏观经济形势和资本市场状况进行研究的基础上，分析各类资产的风险-收益关系，按照投资目标和风险政策，确定资金在大类资产的投资比例；（3）制定战术资产配置（TAA）：以SAA为基础，对各类资产短期相对价值的变动进行调整，主动再平衡，获取超额收益，控制整体风险；（4）风格资产选择：以大类资 产的细分类别资产为配置对象，制定更加具有针对性的投资策略，利用市场的风格转换来挖掘潜在的投资机会、分散投资风险，改善投资组合结构，获取超额收益；（5）交易执行与监控。其中，战略资产配置（SAA）和战术资产配置（TAA）是资产配置的核心环节。 战略资产配置（SAA）主要考虑投资者的投资目标和风险政策，建立在均衡状态下资产的收益风险特征上，决定了投资组合的收益和风险水平。在宏观经济和市场波动加剧的新局面下，SAA的重要性逐渐凸显。SAA和TAA的本质区别是在不同配置周期下对各资产收益和风险的预期不同。传统SAA建立在长期资本市场均衡的假设下，其周期一般在3年以上，解决 投资组合的长期收益、风险与投资者目标匹配的问题。理论上，SAA对宏观经济形势和资本市场状况的评估不会受到经济周期等中短期波动的影响，人口、技术等长期因素的改变是影响SAA输入的主要因素。这导致SAA的变动周期长，在实践中投资者设定SAA后关注度大幅下降，国内投资者对SAA的研究相对有限。实际上，资产配置理论要求投资者定期审查SAA，以应对投资环境变化带来的潜在不利影响。BlackRock在最近的报告中指出，传统“先设后忘”的SAA方法建立于过去40年经济活动和通胀稳定的“大缓和”时期，在如今宏观经济和市场波动加剧的新局面下，60/40等过于简单的SAA配置方法面临较大风险。研究相关SAA配置模型，以应对变动加剧的宏观经济形势和资本市场，对于资产配置的重要性逐渐凸显。 战术资产配置（TAA）是对SAA的主动偏离，主要依据对各资产中短期价值的判断，通过市场择时获取alpha收益，对资产/因子的投研观点是TAA的主要收益来源。TAA的目标是，通过利用似乎更有利于某些类别资产的短期经济和金融市场条件，来提高风险调整后的回报。为了获得短期回报机会，TAA主动使投资组合偏离SAA，偏离的规模受到投资政策的限制。 TAA不涉及个券的选择，主要依靠市场择时或因子择时来获取alpha。TAA的周期主要由资产/因子观点决定，对资产/因子的观点都可以放入TAA框架来影响资产配置，不同周期的TAA还可以相互叠加，形式相对灵活。一种由长期估值信号或经济观点驱动的中期策略，常被划分为动态资产配置（DAA），其本质仍是一种周期较长的TAA。从观点类型上，可以将TAA 划分为：自由裁量的TAA，它依赖于对政治、经济和金融市场状况的定性解释；系统的TAA，它依赖于定量信号来捕获可 能违背市场有效性的有记录的回报异常情况。对资产/因子的投研观点是TAA的主要收益来源，各家机构在这方面展开了丰富的研究，我们在后续报告中也会进一步提供相关投研分析。 1.2从收益配置、风险配置到因子配置的理论变迁 资产配置理论经历了收益配置、风险配置和因子配置的发展，对资产配置实践的指导意义逐步加强。从1952年Markowitz提出均值-方差模型以来，资产配置理论经历了70余年的发展，针对资产配置的现实难题不断研究，发展出B-L模型、风险预算模型、因子配置模型等系列方法，对现实问题的适应性逐步加强。 均值-方差模型开启了量化资产配置理论的研究。它将资产的收益率、波动率、相关系数纳入投资组合决策，提供了资产配置的基础框架。均值-方差模型和B-L模型都是比较经典的收益配置方法。1952年Markowitz的均值-方差模型首次将资产的收益-风险特征纳入资产配置决策，开启了量化资产配置的研究。在此基础上，有效前沿、资本市场线、市场组合等理论 相继被提出，收益率、波动率、相关系数资产等特征受到了投资者广泛关注，成为投资决策的重要参考。在投资实践中，均值-方差模型遇到了诸多问题，后续资产配置理论在此基础上不断完善，发展出B-L·模型、盈余优化等方法，仍具有很强生命力。 图表1主要大类资产收益风险统计图表2主要大类资产的有效前沿 年化收益率 年化波动率 最大回撤 沪深300 7.51% 26.01% 72.30% 中证500 10.26% 29.48% 72.42% 恒生指数 1.36% 23.51% 65.18% 中债新财富 4.33% 1.35% 3.55% COMEX黄金 8.53% 17.73% 44.49% 南华商品 4.35% 15.52% 51.94% WTI原油 2.43% 42.20% 90.97% 道琼斯工业 6.24% 18.79% 53.78% 纳斯达克 10.16% 21.98% 55.63% 美元指数 1.39% 7.90% 22.85% 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据区间2005/1至2023/5资料来源：Wind，平安证券研究所；数据区间2005/1至2023/5 图表3主要大类资产相关系数 相关指数 沪深 300 中证 500 恒生指 数 中债新 财富 COMEX 黄金 南华商 品 WTI原 油 道琼斯 工业 纳斯达 克 美元指 数 沪深300 1.00 0.88 0.52 -0.05 0.04 0.33 0.10 0.12 0.12