6月20日LPR下调点评：还有哪些货币政策值得期待？

2023年6月20日 总量研究 还有哪些货币政策值得期待？ ——6月20日LPR下调点评 要点 事件：中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2023年6月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.55%，前值为3.65%，下调10bp；5年期以上LPR为4.20%，前值为4.30%，下调10bp。 核心观点：本次LPR下调符合市场预期，但5YLPR报价下调幅度略低于市场预期。一方面，考虑到目前宏观经济修复的形态、节奏与力度，通过调降政策利率从而引导LPR下行，更能达到“加大逆周期调节，全力支持实体经济”的效果；另一方面，在前期多地持续下调房贷利率下限后，5YLPR如更大幅度地下调对提振居民购房需求较为有限，当前稳住地产需要更多其他积极配套政策的支持，例如高能级城市的限购放开等。 展望来看，降息过后，政策组合拳有望加速出台。6月16日，国常会围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。一方面，站在流动性视角，四季度初降准可期。另一方面，站在信贷节奏视角，财政货币协同发力的政策性金融工具是稳住下半年信贷的关键。 本次LPR下调符合市场预期。6月13日，央行宣布OMO利率调降10bp；6月15日，MLF利率调降10bp。OMO、MLF降息后，市场预期LPR也会跟随下调。一方面，由于LPR是根据MLF加点方式形成的报价，MLF调降后LPR跟随下调符合政策利率对贷款市场利率的传导意图；另一方面，考虑到目前宏观经济修复的形态、节奏与力度，通过调降政策利率从而引导LPR下行，更能达到“加大逆周期调节，全力支持实体经济”的效果。 5YLPR报价下调幅度略低于市场预期。在调降幅度上，考虑到地产恢复仍然疲弱，市场对地产政策期待升温，结合2022年8月MLF下调后LPR跟随下调的过程，市场普遍预期本次LPR也为非对称式下调，即1YLPR下调5~10bp，5YLPR下调10~15bp。而从此次公布的LPR报价来看，1YLPR和 5YLPR均下调10bp，因此此次5YLPR的下调幅度略低于市场预期。 我们认为，虽然5YLPR的下调可以一定程度提振居民对房地产的信心，但在前期多地持续下调房贷利率下限后，截至3月末已有83个城市下调了首套房贷利率下限，5YLPR如更大幅度地下调对提振居民购房需求较为有限。当前稳住地产需要更多其他积极配套政策的支持，例如高能级城市的限购放开等。 降息过后，政策组合拳有望加速出台。6月16日，国常会围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。那么还有哪些货币政策可以期待？ 一方面，站在流动性视角，四季度初降准可期。财政因素或导致下半年存在显著的流动性缺口，兼顾考虑MLF到期压力，预计四季度初或有降准落地。 另一方面，站在信贷节奏视角，财政货币协同发力的政策性金融工具是稳住下半年信贷的关键。降息虽然可以提振市场信心、激发实体需求，但考虑到基数因素与当前地方财政压力，下半年财政持续发力亟待新增政策性金融工具的出 台，这在一定程度决定了全年社融存量同比的上限，若发力不及预期，则全年社融存量同比难以突破10%。 风险提示：外部政治与经济形势变化超预期，政策落地不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：杨康 021-52523780 yangkang6@ebscn.com 相关研报 加大逆周期调节在财政端会如何体现？——2023年5月财政数据点评兼光大宏观周报 （2023-06-17） 经济弱复苏，政策进入酝酿期——2023年5月经济数据点评（2023-06-15） 社融同比走弱凸显降息的必要性——2023年5月金融数据点评（2023-06-14） 超预期降息背后的三重考量——6月13日OMO利率调降点评（2023-06-13） 如何看待后续的财政发力节奏？——2023年4月财政数据点评（2023-05-18） 货币政策还应有哪些合理期待？——2023Q1货币政策执行报告学习体会（2023-05-15） 如何看待居民融资再度走弱？——2023年4月金融数据点评（2023-05-11） 4月经济复苏的中观成色——光大宏观周报 （2023-05-03） 一季度财政数据对经济复苏成色的印证——2023年3月财政数据点评（2023-04-18） 强信贷能否驱动强内需？——光大宏观3月金融数据点评（2023-04-11） 如何看待降准后的政策和市场形势？——2023年3月17日央行公告降准点评（2023-03-18） 强信贷弱通胀，内需究竟如何？——光大宏观2月金融数据点评（2023-03-11） 宏观经济 目录 一、5YLPR下调幅度略低于市场预期3 二、降息过后，还有哪些货币政策可以期待？4 2.1预计四季度初有降准举措落地4 2.2新增政策性金融工具是稳住下半年信贷需求的关键6 三、风险提示7 图目录 图1：6月20日，1Y和5YLPR均下调10bp4 图2：近期多项宏观指标均指向经济复苏节奏放缓4 图3：2023年财政收支节奏预测5 图4：2023年地方政府专项债净融资节奏预测5 图5：2017年以来MLF投放均以1年期为主6 图6：2023年四季度MLF面临较大到期压力6 图7：若不推出增量工具，年末M2同比可能回落至10.1%7 图8：若不推出增量工具，年末社融存量同比可能回落至9.8%7 一、5YLPR下调幅度略低于市场预期 事件：中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2023年6月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.55%，前值为3.65%，下调10bp；5年期以上LPR为4.20%，前值为4.30%，下调10bp。 本次LPR下调符合市场预期。6月13日，央行宣布OMO利率调降10bp；6月15日，MLF利率调降10bp。OMO、MLF降息后，市场预期LPR也会跟随下调。一方面，由于LPR是根据MLF加点方式形成的报价，MLF调降后LPR跟随下调符合政策利率对贷款市场利率的传导意图；另一方面，考虑到目前宏观经济修复的形态、节奏与力度，为更好达到“加大逆周期调节，全力支持实体经济”的效果，通过调降政策利率引导LPR下行能够推动实体经济融资成本下行，刺激市场需求。 但5YLPR报价下调幅度略低于市场预期。在调降幅度上，市场普遍预期LPR或为非对称式下调，即1YLPR下调5bp，5YLPR下调15bp。而从此次公布的LPR报价来看，1年期和5年期LPR均下调10bp。由此来看，5YLPR的下调幅度略低于市场预期。 为何市场预期非对称下调？我们可以回顾一下上一次央行降息的过程。2022年8月15日，央行宣布MLF下调10bp；8月22日，LPR跟随下调，但在下调幅度上出现非对称性式下调，即1YLPR下调5bp，5YLPR下调15bp。 由于房贷利率以5年期以上LPR为基准，5年期以上LPR的调降能够降低房贷利率，因此在房地产融资形势严峻、“保交楼”驱动下，5YLPR如下调幅度更大将凸显出政策稳地产、刺激实体信用的信号。当前地产恢复仍然疲弱，企业投资信心不足，市场对地产政策期待持续升温，一定程度形成了5YLPR将下调更大幅度的预期。 为何此次1Y和5YLPR均下调10bp？ 我们认为，一方面，需求不足仍是当前经济运行面临的突出问题，促进需求修复尤其是居民消费需求是当下政策的重心，本次1YLPR下调可以通过传导到居民端短期消费贷款，以达到刺激居民消费需求的目的。 另一方面，5YLPR的下调可以一定程度提振居民对房地产的信心，但在前期多地持续下调房贷利率后，5YLPR如更大幅度地下调对提振居民在地产方面的信心较为有限。根据央行货币政策司司长邹澜的介绍，截至今年3月末，在96 个符合放宽首套房贷利率下限条件的城市中，有83个城市下调了首套房贷利 率下限，有12个城市取消了首套房贷利率下限。当前稳住地产需要更多其他积极配套政策的支持，例如一线城市的限购放开、存量房贷利率调整等。 此外，本次1Y和5YLPR均下调10bp并未增加银行的息差压力，而是在LPR报价机制下锚定政策利率下调后的一次跟随下调。此前各大银行纷纷下调存款利率，也为本次报价利率下调释放了空间。 图1：6月20日，1Y和5YLPR均下调10bp图2：近期多项宏观指标均指向经济复苏节奏放缓 民间投资 社零销售 房地产投资 工业增加值 狭义基建投资 1YLPR5YLPR 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 2017-06 3.4 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 2023-06 3.4 16 12 8 4 0 -4 -8 -12 16 12 8 4 0 -4 -8 2023-05 -12 2023-02 2022-11 2022-08 2022-05 2022-02 2021-11 2021-08 2021-05 2021-02 2022-12 2022-06 2021-12 2021-06 2020-12 2020-06 2019-12 2019-06 2018-12 2018-06 2017-12 资料来源：Wind，光大证券研究所（单位：%，数据截至2023年6月20日）资料来源：Wind，光大证券研究所（单位：%，数据截至2023年5月） 注：各指标为累计同比数据，2021年和2023年数据经过两年复合平均处理。 二、降息过后，还有哪些货币政策可以期待？ 降息过后，政策组合拳有望加速出台。6月16日，国常会围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。那么还有哪些货币政策可以期待？ 一方面，站在流动性视角，四季度初降准可期。财政因素或导致下半年存在显著的流动性缺口，兼顾考虑MLF到期压力，预计四季度初或有降准落地。 另一方面，站在信贷节奏视角，财政货币协同发力的政策性金融工具是稳住下半年信贷的关键。降息虽然可以提振市场信心、激发实体需求，但考虑到基数因素与当前地方财政压力，下半年财政持续发力亟待新增政策性金融工具的出台，这在一定程度决定了全年社融存量同比的上限，若发力不及预期，则全年社融存量同比难以突破10%。 2.1预计四季度初有降准举措落地 考虑到下半年财政因素对流动性的扰动加大，我们首先结合财政收支和政府债券发行节奏测算了下半年的流动性缺口。 首先，我们根据历年财政收支节奏推算了5月之后的财政收入与财政支出情 况，并由此估算了5月之后的财政收支差额（差额为正，则财政存款净增加，对流动性有回笼效应；差额为负，则财政存款净减少，对流动性有投放效应）。与此前分析一致，季初月（7月和10月）存在财政收支导致的负向流动性冲击。 其次，政府债券（包括国债和地方债净融资）因发行缴款也会对流动性产生扰动。站在政府债券的视角，二三季度一般都是政府债券的发行高峰，假设后续 政府债券延续2022年发行节奏，我们大致测算了后续政府债券缴款所产生的流动性干扰，7-10月、12月可能是政府债券发行较为集中的月份。 从结果来看，站在财政收支和政府债券的视角，7月和10月均存在显著的财政因素导致的流动性资金缺口，大约在8000亿左右。 图3：2023年财政收支节奏预测图4：2023年地方政府专项债净融资节奏预测 25% 收支差额(右,亿元)支出节奏收入节奏 10000 120% 201820192020202120222023 20% 15% 10% 5% 0 -10000 -20000 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -30000 0% 1月2月3月4月5月6月7月