本轮调控下房地产企业融资模式该何去何从？

北大汇丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 智库 北大汇丰智库 北大汇丰 大汇丰智库 北大汇丰智库 北大 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇丰智 北大汇丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 智库 北大汇丰 大汇丰智库 北大 北大汇丰智库 库 北大汇丰智 摘要 北大汇丰智库 在“房住不炒、因城施策”的长效机制调控下，叠加房地产需求发生趋势性变化，本轮调控房地产融资主要有三个特点。一是融资规模方面，政策全面收紧，各渠道净融资规模下降。2019年以来，房地产股权融资、信托、开发贷、境内债、境外债五大渠道的净融资规模不断下降，最近两年为净偿还。二是融资结构方面，违约潮叠加需求下滑，经营性融资占比提高但增速下降。各项应付款、定金及预收款、个人按揭贷款占房企开发资金比重持续上升，但近年来增速下降，尤其是2022年，三项融资增速均由正转负。三是融资能力方面，行业信用风险较高，资金向国有房企集中。国有房地产企业的营业收入增速、有息负债增速相对稳健，而其他类型房地产企业迅速下降，融资分化加剧。 北大汇丰智库 在持续紧缩性融资政策影响下，房地产行业去杠杆进程过快导致风险骤升，并陆续出现上游企业经营困难、项目烂尾等一系列问题。民营房企获得的金融支持不足，有序化解行业存量风险仍有较大困难。当前一系列提振房地产行业信心的融资支持政策效果有限，融资修复进程缓慢。 本文建议：下调部分城市的住房贷款利率、降低首付比例；将银行间债券市场发债主体从全国性大型房企扩大到地方优质民营房企；积极使用保交楼贷款支持计划、房企纾困专项再贷款等结构性政策工具。房企要参考成熟房地产市场经验，推动企业杠杆降低到合理水平；把握REITs融资渠道带来的机遇，从地产开发向物业持有转变。 北大汇丰智库金融组（撰稿人：程玉伟）成稿时间：2023年5月23日 丰智库 联系人：程云（0755-26032270，chengyun@phbs.pku.edu.cn） 北大汇丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 智库 北大汇丰 大汇丰智库 北大 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇丰智 专题报告系列 2007年至今，我国房价指数在2009年、2012年、2015年呈现阶段性底部，房 北大汇丰智库 北大汇丰智库 地产行业已经经历了四轮周期，但自2015年以来的本轮周期底部拐点尚未出现（图1）。由于我国房地产行业高杠杆属性，随着融资政策的收紧和放松，推动并形成了中国房地产融资增速的阶段性变化，基本对应了房地产市场周期。从资金来源看，我国房地产行业融资体系包括外部融资和经营性融资，外部融资主要渠道包括股权融资、信托、开发贷、境内债、境外债等，经营性融资主要包括各项应付款、定金及预收款、个人按揭贷款占，其中经营性融资占比逐年提升，近两年占比达80%。从房企资本结构来看，根据Wind数据，2021年我国房地产开发企业资产负债率高达80.3%，而美国前三大房地产企业资产负债率（Lennar、D.R.Horton、PulteHomes）分别为32.09%、36.77%、43.91%，香港四大房地产企业（新鸿基地产、新世界发展、长实集团、恒基地产）分别为25.08%、53%、30.61%、36%，过高的杠杆率伴随严格的调控政策，是形成房地产行业融资大幅波动的重要原因。 图1：新建商品住宅价格指数、房地产开发资金同比增速数据来源：国家统计局、Wind，北大汇丰智库。 根据国家统计局房地产开发资金数据，如图1所示，2009年、2012年、2015年，房地产开发资金累计同比增速均处于阶段性低点。2022年房地产贷款增速8年来首次低于各项贷款增速，截至2022年底，房地产开发资金规模14.9万亿元，比上年减少5.2万亿，同比下降25.9%。除去2021年疫情影响，2015年之后的本轮房地产周期中，房地产融资增速依旧处于缓慢下降过程，已长达8年，时间明显拉长。在“房住不炒、因城施策”的长效机制调控下，叠加房地产需求发生趋势性变化，本轮调控下房地产融资表现出诸多不同之处。 北大汇丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 智库 北大汇丰 大汇丰智库 北大 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇丰智 本轮调控下房地产融资有何不同 一、政策全面收紧，各渠道净融资规模不断下降 2015年以来，房地产行业持续面临一系列降杠杆政策，包括资管新规、三条红线、贷款集中度管理和预售资金监管等政策，同时多地严查经营贷款违规入市，最近几年行业融资规模全面下降。图2展示了房地产股权融资、信托、开发贷、境内债、境外债五大渠道的净融资情况，2019年以来上述渠道净融资额不断下降。 图2：房地产各个融资渠道的净融资额数据来源：Wind，北大汇丰智库。 北大汇丰智库 北大汇丰智库 本轮调控房地产外部融资呈现如下特点：一是融资首次出现净流出。2007年以来的前三次调控，房地产净融资规模有所下降但总体为正，2008年净融资2044亿元、2012年4549亿元、2015年14939亿元，但2022年房地产融资净偿还1389亿元，2021年净偿还6196亿元。二是各渠道融资全面收紧。前三轮房地产融资政策从紧但部分渠道有所放松，2008年股权融资增加至617亿元，2012年开发贷增加至3750亿元、非标融资放宽，2015年境内债融资4924亿元，而本轮调控下监管政策全面从严从紧，房地产股权融资、信托、开发贷、境内债、境外债净融资规模全面下降。三是融资下降阶段持续时间较长。前三次调控周期基本持续3-4年，净融 资下降阶段一年左右，本轮调控下净融资规模自2019年以来尚未出现明显反弹，持续时间较长。 1.股权融资：融资规模明显收缩 2007年以来，房地产股权融资经历了两轮完整的政策周期。 第一轮是2007-2009年。伴随A股IPO股权分置改革，房地产股权融资规模持 北大汇丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 智库 北大汇丰 大汇丰智库 北大 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇丰智 经济分析系列 续增加，如图3，融资规模分别达到411.7亿元、631.5亿元、663.5亿元，房地产融资渠道有所拓宽。2010年4月17日，国务院发布《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，明确要求“对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组”，股权融资收紧。 第二轮是2014-2016年。2014年经济增速下滑，房地产行情走低。2015年1 北大汇丰智库 月16日，证监会发布《证监会调整上市公司再融资、并购重组涉及房地产业务监管政策》，提出上市公司再融资、并购重组涉及房地产业务的，国土资源部不再进行事前审查，房企股权融资进一步放开。2014-2016年共有62家房企参与股权融资，分别融资373.52亿元、809.29亿元、1355.37亿元，在此轮股权融资窗口开放期，房企纷纷借机实现规模扩张。 北大汇丰智库 图3：房地产行业历年股权融资规模数据来源：Wind，北大汇丰智库。 本轮调控下房地产股权融资政策持续收紧，融资规模大幅下降。2016年7月，证监会保荐机构专题培训会议要求，不允许房地产企业通过再融资对流动资金进行补充，募集资金只能用于房地产建设而不能用于拿地和偿还银行贷款。2018年10 月15日，证监会发布《再融资审核非财务知识问答》指出，为防止募集资金变相用于房地产业务，暂不推进涉房上市公司再融资审核，房地产股权融资政策持续收紧。2017年以来房地产融资规模大幅降低，2021年仅鲁商发展通过可交债募资3.9亿元，2022年股权融资完全停滞。2022年下半年以来股权融资政策边际放松，证监会发布“第三支箭”，决定在股权融资方面调整优化5条措施。 北大汇丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 智库 北大汇丰 大汇丰智库 北大 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇丰智 本轮调控下房地产融资有何不同 2.房地产信托：近四年余额持续下降 北大汇丰智库 北大汇丰智库 房地产信托先后经过2010-2011年，2017-2019年的两轮爆发。2009年3月，银监会发布《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》（银监发〔2009〕25号），允许信托以投资附加回购承诺方式对房地产开发项目进行间接融资。投向房地产领域的信托资金占比迅速上升，如图4，2010年第一季度至2011年第三季度，房地产信托余额从2351.29亿元增加至6797.69亿元；占信托余额的比重从10.64%增长至17.24%。此后为遏制房价过快上涨，监管层强化房地产信托监管。2010年，银监会发布了《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》，确立了房地产贷款“432”原则等合规要求。2012年10月18日，证监会公布《证券公司定向资产管理业务实施细则》，未对定向产品投资范围进行明确限制，强化银证合作通道。房地产信托的高收益率逐渐吸引力大量信托资金，2017-2019年，房地产信托余额激增，从1.57万亿增长至2.78万亿，占比从8.43%提高到15.07%，信托公司除一些主动管理业务之外，在房地产领域还成为银行等机构的投资通道。 图4：房地产信托余额及占比 数据来源：Wind，北大汇丰智库。 2019年第四季度以来，房地产信托余额持续下降，截至2022年底依然处于净 偿还状态。2018年4月27日，央行《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》 （银发〔2018〕106号），严控非标业务，以通道业务为主的信托公司受到明显冲击。 2019年5月17日银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作 北大汇丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 智库 北大汇丰 大汇丰智库 北大 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇丰智 经济分析系列 的通知》（银保监发〔2019〕23号），房地产信托受到严格监管，叠加资管新规逐步落地，房地产信托余额持续下降。截至2022年第四季度末，房地产信托余额从最 高点的2.78万亿下降至1.22万亿，收缩56.12%，从趋势来看目前仍未见底。 3.债券发行：境内外债券均出现净偿还 2015年境内债发行规模大幅增加，最近两年连续净偿还。2014年之前，房地 北大汇丰智库 北大汇丰智库 产境内债融资规模较小，2013年仅融资325亿元。2014年9月30日，央行和银监会联合下发《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，明确支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具。2015年1月证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，发行主体从上市公司扩大至所有公司制法人，房企全面发债融资松绑。如图5所示，2015-2016年房企境内发债额分别达到5219亿元和8257亿元，净融资额分别为4924亿元、7580亿元，境内债爆发。但此后境内债净融资规模骤减，2017年净融资降至1690亿元，2021-2022年发行规模连续收缩，分别净偿还1433亿元、78亿元。 图5：境内债、境外债发行规模及增速数据来源：Wind，北大汇丰智库。 当前境外债到期进入高峰，净偿还压力增加。2014年之前，房地产境外债发行规模相对较低，2015年9月发改委发布的《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，简化了境外债发行程序，取消额度审批、实行备案登记管理，境外债融资规模大幅增加，2017-2019年，净融资规模分别达到425亿美元、378亿美元、520亿美元。2019年7月12日，国家发改委发布《关于对房地产企业发行外债申 北大汇丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 智库 北大汇丰 大汇丰智库 北大 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇丰智 本轮调控下房地产融资有何不同 请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕778号），提出“只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务”，境外债发行规模持续下降。2021-2022年，境外债发行呈现净偿还状态，分别净偿还92亿美元、420亿美元，房地产境外债融资功能基本停滞。根据Wind统计，房地产行业有593亿美元境外