传统业务省外放量在即，光储构建第二增长曲线

行业增速或提高叠加省外业务放量时点来临，传统业务有望突破。 新能源发电占比提升叠加用电端智能化建设，配电行业或将提速。2020年以来，新能源发电占比迅速提升，2022年占比已经达30%，从新增发电量占比来看，我们认为其最终占比或达到60%甚至更高。新能源发电的间歇性和波动性特征也推动了更能符合电网负荷波动的配电网需求，配电网投资或将持续提高。同时，当前我国电源端相对冗余而配电网相对落后，其智能化建设也在逐渐提速。总体上，我们认为配电行业今明两年或将提速。 省外业务或迎来放量，预计至25年均将保持较高增速。公司省内从设计到工程和设备成熟周期约为2-3年，省外约为5-6年。公司电力设计先行策略有助于打开省外业务，我们认为随着2016年第一批次省外业务逐渐放量，未来公司或将迅速在全国铺开业务。从用电量占比角度计算，我们预计公司传统业务潜在市场规模接近200亿元，总体我们预计公司2025年省外营收或将突破20亿元，预计至25年均将保持较高增速。 光储一体化叠加EPCO，公司光储第二增长曲线或迎来快速放量。 公司光储一体化项目或迎来快速放量 ，2023-2024年出货量为0.3GWh/0.50GWh。公司传统业务长期深耕工商业客户且陆续与比亚迪等客户建立合作，具备渠道优势。公司的EPCO涉及对接上游建筑设计院和下游电力公司，服务能力远超同类型企业。伴随峰谷价差逐渐拉大，客户的光储经济性趋势凸显。下游业务的经济性叠加公司高竞争力，我们预计公司光储一体化项目2023-2024年出货量分别为0.30/0.50GWh，贡献营收分别为5.10/8.00亿元。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营收为37.03/49.66/70.53亿元，同比+57.08%/+34.13%/+42.01%， 归母净利润4.51/5.84/7.79亿元 ， 同比+76.15%/+29.48%/+33.41%，对应EPS为2.63/3.41/4.55元/股，对应PE分别为24.29/18.76/14.06倍，维持“增持”评级。 风险提示：江苏省外业务扩张不及预期；下游需求不及预期；光储业务发展放量不及预期。 1EPCO一站式供用电服务商 1.1横纵向积极发展，加强EPCO一体化 公司为EPCO一站式供用电服务商，并且积极导入分布式光伏市场。公司成立于2007年，成立伊始专注于电力设计业务，2015年开始补全设备、施工类资质（目前具备电力施工总承包、消防设施工程专业承包等二级资质），开始从单纯的电力设计业务服务商转型为EPCO一站式供用电服务商，并于2021年4月27日在深交所创业板上市。公司未来业务发展趋势有二：第一、电力设计业务开始横向拓展至周边省市并且继续加强EPCO一体化；第二、运用其自身电力设计经验积极导入分布式光伏市场。 图1.多年发展，公司成为EPCO一体化供应商 电力工程建设服务贡献收入主力，22年占比65.79%。公司业务涵盖电力工程建设及智能用电服务、电力设备供应、电力咨询设计以及其他业务。其中主要业务收入来源于电力工程建设及智能用电服务，2022年贡献收入占比65.79%。公司具体业务细分为E（电力咨询设计）、P（电力设备供应）、C（电力工程建设）、O（智能用电服务）。 图2.公司2022年业务收入占比 图3.公司业务覆盖E、P、C、O 1.2股权结构稳定，业绩激励目标营收年复合增速不低于25% 公司股权结构高集中，股权激励充分挖掘员工积极性。截至2023年4月30日，公司控股人为施小波和芦伟琴（母子关系），芦伟琴持股35.57%的股份，施小波直接和间接持股15.98%的股权，合计持有51.55%的股份，股权结构高度集中。除此之外，公司2021年股权激励草案设定2021、2022、2023年营业收入相比于2020年分别不低于25%、以2020年营业收入为基数复合增长率不低于25%，拟授予股权300万股，约占当时股本总额的2.14%。 图4.公司股权结构高度集中，实控人母子合计持有51.55%的股权 表1.公司2021年股权激励草案彰显公司高增长信心 1.3电力建设业务毛利率稳定提升，费用率持续下降 公司整体业绩保持稳定增长，营收近五年年复合增长率在35%左右。公司2022年营收23.57亿元，同比增长27.01%，2016-2022年CAGR35.95%；归母净利润2.56亿元，同比下降14.95%。下降的原因主要是房地产下行带来公司出现应收账款坏账准备，计提信用减值损失0.90亿元所致。尽管2022年下游地产有所影响，但是公司经营表现出足够的韧性，经营业绩亮眼。公司2023年Q1实现营收5.81亿元，同比增长42.79%，归母净利润0.96亿元，同比增长127.64%，伴随公司设计甲级资质的获取，后续取得的特高压业务和分布式储能订单的落地，我们预计全年或将实现高增速。 图5.2016-2022年营收CAGR35.95% 图6.受房地产业务影响，公司22年归母有所下降 从收入结构来看，公司电力工程建设收入占比最高，且江苏地区为收入支柱。公司最开始主要是做电力咨询设计业务，2016年电力工程建设收入开始贡献占比，由于电力工程建设本身收入基数较大，占比较高，2022年公司电力工程建设实现营收15.51亿元，同比增长12.33%，伴随省外电力工程建设业务的导入并开始放量，我们预计这一增长趋势将持续。22年电力工程建设收入在总营收的占比在66%左右，有所下降，主要原因是受电力设备供应收入快速放量的影响。同时，由于电力行业地区的壁垒性，且公司持续深耕江苏板块，导致江苏地区收入主导公司营收，但是我们判断随着公司持续拓展省外业务，江苏地区收入占比或有所下降。 图7.电力工程建设项目收入持续提升 图8.江苏贡献收入主力 毛利率和净利率2022年接近历史新高。公司毛利率和净利率2016-2020年体现出稳步提升，主要原因是公司收入占比较大的电力工程建设毛利率逐渐从2016年比较低的9%逐渐提高到2020年的26.97%。高基数驱动公司整体毛利率实现了快速增长，我们认为公司电力工程建设毛利率之所以快速提升主要是管理水平的提高以及最开始进入行业的摸索阶段毛利率较低的原因。2023Q1公司整体销售毛利率为28.94%，我们认为随着公司整体业务逐渐成熟，毛利率或将维持稳定。 图9.公司历年毛利率和净利率 图10.公司历年分业务毛利率 期间费用率稳定下降，且规模效应下预计持续下降。公司2018年费用率上升主要系引入股东共青城德嬴，总体上期间费用率处于稳定下降阶段，我们认为主要系公司大部分营收来自于江苏省内，规模效应带动下公司期间费用率缓慢下降。根据公司2022年半年报数据，公司订单数据合计13.51亿元，同比增长89.47%。 2023年一季度，公司在手订单充足，同比增长35%-40%。我们预计或随着公司收入体量的继续增长，规模效应继续主导期间费用率或将持续下降。 图11.公司期间费用率稳中有降 表2.公司2022H1订单数据以省内为主 2传统业务：行业扩容+公司版图扩张 2.1结构升级，配电行业或持续扩容 发输配售用五大环节中，输配未来或将成为整个电网投资的重点。2008年以前，国内的电网建设偏向于发电端的硬件加速扩容，是为了满足国内经济快速发展下对于电力的需求。2008年以后，发电侧设备建设逐渐冗余，国内电力投资逐渐偏向电网端，电网智能化建设逐渐开启，2018年电网建设投资占比达到65.85%的高点。同时，自2020年以来，新能源开始快速发展，带来发电端结构升级，也带动电源端设备投资加速。但新能源发电的间歇性和波动性特征，对配电端提出了更高的可靠性要求，意味着配电端投资强度或将伴随新能源增加而增加。 图12.2009年以后电网建设投资逐渐成为重点 图13.2020年以来新能源电源端拉动电源建设投资 图14.光伏和风电新增装机量占比整体呈现上升趋势 图15.非化石能源新增发电占比持续提升 图16.2022年国内非化石能源发电量占比为30.23% 国家和各地政府推出“智能电网”相关政策叠加国网和南网出资支持，加强配电网智能化建设。新能源发电端带来的结构升级，激发配电网改造需求。国家和地方政府纷纷发布政策支持，其中国家发改委、能源局于2022年5月30日发文要求提高配电网接纳分布式新能源能力，重点对配电网的改造方向提出要求；各省配电网政策多因地制宜，根据本省产业制定相应的配电网政策。“十四五”期间，南方电网计划整体规划投资约6700亿元，其中配电网投资3200亿元，占比约为48%；国家电网计划投资约2.23万亿元，推进电网转型升级。 表3.国家和地方政府均大力推动智能电网建设 2.2始终以设计带动施工为战略，积极补充P、O短板 2.2.1传统业务以设计带动施工为战略，并兼实行客户跨区域发展策略 公司省内从设计到工程和设备成熟周期约为2-3年，省外约为5-6年。公司自2015年开始导入电力建设工程与设备业务后，就坚持实行设计带动施工战略，以无锡、南京、苏州、淮安为例，公司分别于2009、2012、2013、2016年导入设计业务，其对应的工程和设备业务分别在2017、2018、2018、2019年实现放量。考虑到公司2015年开始导入工程与设备业务，我们预计公司省内从设计到工程和设备成熟周期约为2-3年左右。因此，我们建议关注公司设计业务在省内的放量时间，并以此推算公司2-3年后工程和设备施工业务的放量。省外的业务，我们建议从公司最开始导入省会城市南京来计算，从设计业务开始到彻底放量大约经历了5-6年的时间，主要是公司需要在当地电力市场站稳脚跟，并建立客户优势。2022年，公司省外业务收入6.46亿元，同比增长398.95%，占总体营业收入的27.41%，已经迎来了快速放量阶段。 表4.公司业务体现出以设计带动施工的战略 23-24年，公司省外业务或许会迎来快速放量。省外业务，公司重点发展江苏周边市场—安徽、上海、浙江。但是即使出现了设计业务大幅度增长的情况，工程和设备业务依然提升比较缓慢，我们认为这是因为公司在当地电力市场并没有站稳脚跟，电力咨询设计业务进入壁垒较低，较容易导入，但是电力工程和设备业务涉及到和下游电网公司等因素，依然需要时间。按照5-6年的时间推算，我们认为23-24年安徽、上海、浙江等市场或将逐渐迎来工程和设备市场的放量。 图17.公司省外业务拓展地区以及17-19年累计收入 图18.17-19年公司设计业务在省内省外拓展情况 潜在市场发展空间可达约200亿元。若单以用电量占比来衡量公司的潜在市场规模体量，我们认为其潜在市场发展空间或许在200亿元左右。2022年公司在省内的收入体量在17.11亿元，江苏省用电量在全国的占比约为8.54%，按照用电量比例计算，如果公司发展得当，未来的全国传统收入体量或有潜力达到199.72亿元。 图19.疫情对公司省内收入造成了一定的波动 图20.公司省外收入占比在2022年开始迎来快速放量 客户跨区域发展也成为公司的一大策略。单以设备销售为例，公司在上海、浙江、湖南、安徽等地均有设备销售。2022年上半年，虽然受到地方疫情影响以及物流影响，但公司在设备独立对外销售仍较上年增长39.36%，并且按时完成了比亚迪江苏、安徽、浙江、济南、广东等项目和中创新航安徽、四川等项目的设备交付。 伴随公司现有客户省外业务的发展，也逐渐推动了公司自身的业务发展。 2.2.2积极补足P、O短板，目标实现电力设备自供 电力设备生产募投项目落地，业绩增长较为明确。公司传统业务强项在于E（电力咨询设计）和C（电力工程建设），P（电力设备供应）和O（智能用电服务）两个业务相对较弱。近年来，公司积极补充短板，2022年4月开始公告定增预案募资13.9亿元，大部分用于智能电气设备生产基地建设项目。公司预计第五年全部达产后实现年产值14.8亿元，或将直接补足公司P端短板。 表5.公司电力设备生产募投项目预计为公司带来14.