深度研究系列一：机器视觉+VR促感知芯片需求增长引领行业新趋势

平台型设计企业，视频芯片供应商。公司成立于2007年，通过内生+外延扩大自身业务版图，提供图像传感器、模拟和触屏与显示等解决方案，逐步转型为全球排名前列的平台型半导体设计企业。2020年，公司设立韦豪创芯，打造泛半导体产业布局，赋能新品类产品，向汽车、机器视觉等领域进发。 2023Q1库存改善、业绩扭亏，基本面有望逐季改善。因分销业务季节性因素影响，2023Q1公司实现营收43.35亿元，同比-22%，环比-8%，其半导体设计业务实际环比增长且逐月加速。公司实现归母净利润1.99亿元，扣非归母0.22亿，环比扭亏。2023Q1，公司积极销售 64M 等产品，库存达到107.69亿元，相较2022Q4下降15.87亿，有望逐步回归正常水位。2023Q1，公司实现毛利率24.72%，环比Q4（24.56%）略有改善，随着高成本库存持续去化、供应链管理控制新产品成本，有望使得公司业绩逐步修复。 手机业务有望边际改善，新兴应用领域多点开花。1）手机端：据IDC，2023Q1全球智能手机出货量同比降幅（14.49%）小于2022Q4（17.14%）有所企稳，公司积极去库存+新品导入，销售量、库存水平正逐渐改善。2）XR端：苹果首款头显Apple Vision Pro通过约12颗摄像头+多个传感器实现无手持设备交互+内外景抓取和显示，有望引领其他厂商追随，启动消费电子新一轮创新周期。3）汽车端：ADAS和智能化仍将是汽车CIS的主要增长动力，公司是国内为数不多通过两大认证能够量产的厂商，市占稳步提升。4）安防端：经济复苏提振行业景气度，多模态AI与CIS形成有望产业共振。 投资建议：公司传统业务的修复与新兴领域的成长并行，驱动公司长期稳定向上发展，预计公司2023-25年实现营业收入223.21/278.90/339.80亿元，归母净利润18.91/36.58/47.38亿元。对应PE分别为62.61/32.36/24.98倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；新品研发进展不及预期；行业竞争加剧风险。 1平台型设计企业，视频芯片供应商 1.1内生+外延扩大版图，平台型布局开花结果 韦尔半导体股份有限公司成立于2007年，最初从事功率元件和电源IC等产品的设计、销售和分销业务。公司通过内部设立和外延并购的方式扩大自身业务版图，提供图像传感器、模拟和触屏与显示等解决方案，逐步转型为全球排名前列的平台型半导体设计企业。 公司发展可以划分为四个阶段： 2007-2015年：半导体产品设计与分销起家，业务积累逐步扩张。 公司原有产品主要包括分立器件、电源管理IC、直播芯片、射频芯片四大类。分离器件销售额以TVS及MOS管为主，另外有少量肖特基二极管。其中，电源管理IC的收入贡献度较高，射频芯片及直播芯片业务处于业务培育阶段。公司2015年收购无锡中普微、设立上海韦功，产品线开始向射频芯片领域延伸。 2017-2019年:并购豪威、思比科等公司，成为全球CIS龙头之一。 公司于2017年成功在上交所上市，同年成立子公司韦孜美致力于研发高性能模拟IC产品，拓展公司产品线；2019年公司完成对北京豪威85.5%、思比科42.3%和视信源100%股权的收购，全面布局高中低端CMOS图像传感领域，并发展为公司核心业务。公司一跃成为国内领先CIS芯片厂商，成为全球CIS龙头之一。 2020-2021年：收购Synaptics亚洲TDDI业务，持股吉迪思，强化手机领域布局。 公司于2021年收购吉迪思65.77%的股权。成功收购Synaptics拓展TDDI及DDIC业务，同时与北京极感科技成立合资公司极豪科技切入屏下指纹，初步形成“显示触控驱动+屏下指纹+外围模拟+射频+功率”的业务组合，公司的业务版图不断扩大。构建了图像传感器解决方案、触控与显示解决方案和模拟解决方案三大业务体系协同发展的半导体设计业务体系。 2020年及以后：设立韦豪创芯，平台化打造泛半导体产业布局，赋能新品类产品，向汽车、ARVR、机器视觉等领域进发。 公司2020年6月参与创立韦豪创芯产业基金，聚焦行业先进发展方向与技术，专注于泛半导体领域优质企业的股权投资。义乌韦豪创芯一期股权投资出资人包括韦尔股份、义乌国有资产经营公司、知名母基金等。目前韦豪创芯已投资优质汽车电子相关厂商，助力公司业务从手机拓展至汽车CIS等更多汽车电子相关业务，充分受益于汽车半导体价值量爬升大趋势。未来可与公司业务形成强协同关系，为公司未来发展保驾护航。 此外，机器视觉、ARVR等行业具备多模态AI与视觉芯片产业融合的空间，引领视觉芯片开启新一轮行业创新和需求拉动，公司作为视频芯片龙头有望深度受益。 图1.韦尔股份发展历程 设计与分销业务齐头并进，共同推动公司发展。 在设计业务方面，公司以CIS、显示触控和模拟解决方案三大业务为基础，以消费电子、安防、汽车、医疗、AR/VR等全场景领域，根据自有IP积累、客户需求、供应链协同，孵化MCU、LCOS、LVDS等新业务，“3+N”布局深化有望奠定长期持续发展的基础。 在分销业务方面，公司作为典型的技术型半导体授权分销商，与原厂有着紧密的联系。公司顺应国内半导体行业的产业地域布局在多地设立子公司。构建采购、销售网络、提供技术支持、售后及物流服务等完整的业务模块。 表1.韦尔股份设计与分销业务 1.2库存改善、归母扭亏，业绩有望底部回升 新业务助力公司对冲未来市场风险，业绩有望底部回升。公司2016-18年营收增长稳定，CAGR+22.41%，转折点发生于2019年公司对北京豪威、思比科、视信源的收购之后，主营业务拓展至CIS芯片，公司收入显著增长。 2022年主要系消费电子领域智能手机行业受到疫情、宏观经济、换机周期等多方面影响，景气进入筑底区间，公司实现营收200.78亿元，同比-16.70%。2023Q1，新机型发布拉动半导体设计业务实现环比增长且逐月加速趋势，由于分销业务有所下滑，公司实现收入43.35亿元，同比-21.72%，环比-7.67%。 未来公司有望依靠研发创新提升产品覆盖度对冲行业的不确定性，叠加宏观经济形势改善，迎来较大修复空间与弹性成长。 图2.韦尔股份营收(亿元)与同比 专注夯实三大产品事务部及与之协同效应强的业务。 分行业看，2022年公司半导体设计业务实现收入164.07亿元，占主营业务收入比82.15%，同比下降19.49%；半导体分销业务实现收入35.65亿元，占公司收入比重的由2017年69.62%的降至17.85%，同比减少2.60%。 在设计业务中，CMOS图像传感器收入124.82亿元、半导体产品设计收入12.72亿元、触控与显示产品收入14.71亿元、影像技术6.09亿元、集成电路产品5.31亿元、液晶显示类0.43亿元。 按下游分，在公司图像传感器解决方案中（CMOS、ASIC、LCOS、CameraCubeChip），智能手机占比39%、汽车电子27%、安防监控17%、新兴市场/物联网6%、医疗6%、笔记本电脑5%。展望后市，公司积极研发认证下，汽车业务增长趋势有望延续，在国内与海外均有产能保障；消费电子行业正处于去库存阶段，随着疫情缓和，居民消费意愿有望逐渐改善。叠加公司积极与国内厂商合作新项目、高端像素新品发布，公司消费类电子业务有望触底反弹；安防类业务由于前期受政策影响收入延期，有望顺周期复苏。 图3.韦尔股份收入结构（亿元） 图4.2022韦尔股份收入拆分 2023Q1归母扭亏，业绩拐点确立。2016-18年，公司归母净利润较为稳定，分别为1.42、1.37、1.39亿元，CAGR+0.71%。受益于2019年起的豪威并购，CMOS图像传感器产品对公司业绩产生突出贡献，2021年归母净利润达到44.76亿元。 由于消费电子行业技术迭代较快，行业竞争加剧部分产品价格有所下滑，因此在2022年末，公司考虑到滞销品和库存周期较长的产品，出于谨慎性考虑做了最大幅度的存货减值计提，共计提存货减值准备13.59亿元。2022年公司归母净利润为9.90亿元，同比下降77.88%，扣非归母净利润0.96亿元，同比下降97.61%。 2023Q1公司实现归母净利润1.99亿元，扣非归母0.22亿，环比扭亏，业绩拐点确立。 图5.韦尔股份归母净利润(亿元)与同比 毛利率、净利率短期有所承压，后续有望企稳提升。由于收购整合的CIS业务整体毛利率水平较高，以及缺芯潮下的CIS、TDDI提价，公司毛利率从2016年20.12%持续提升至2021年的34.49%。 2022年，部分芯片在缺芯涨价后逐步回归理性、加之下游智能手机等行业需求疲软产生价格竞争，2022年公司毛利率为30.75%，净利率为4.77%，同比均有所下降。我们选取富瀚微、瑞芯微、全志科技、乐鑫科技、思特威、格科微作为行业可比公司，2022年、2023Q1行业平均毛利率水平分别为34.45%、33.85%，同比分别减少3.12个百分点、3.18个百分点，可见同行业可比公司报表数据中也有相似趋势。 2023年，公司进入积极调整阶段，Q1实现毛利率24.72%，净利率4.50%，环比Q4（24.56%）略有改善。长期看，随着下游消费电子需求修复和去库存的逐步好转，以及公司在更高阶CIS产品中的布局，未来公司整体净利润水平仍有望修复至较高水平。 图6.韦尔股份毛利率与净利率 图7.行业可比公司毛利率水平 图8.韦尔股份产品毛利结构（亿元） 图9.韦尔股份各产品毛利率 夯实管理基础，推进精细控费效果初现。公司主营业务收入随着并购整合快速增长，产生规模效应，期间费用率不断降低，从2019年19.73%下降至2021年15.22%。 2022年公司期间费用率为21.77%，其中，销售、管理、财务、研发费用率分别为2.57%，3.81%，2.96%，12.43%。公司从2022Q4起通过精简组织架构、平台化缩短产品研发时间等方式严控费用、降本增效，2023Q1销售费用与管理费用分别环比下降23.77%、下降33.80%，降幅明显。 图10.韦尔股份期间费用率 库存有望逐步降至合理水平。一方面，由于汇率波动导致以美元计价产品价值量提升；另一方面，由于缺芯以及物流不畅，公司提前进行投片储备，前期投片陆续到货叠加整体销售疲软导致库存积压。截至2022年底，公司存货为123.56亿元，存货周转天数达273.66天，较2021年增长了35.75亿元和113.43天。 2023年，公司开始减少对晶圆的投片量，并且积极销售 64M 等产品，Q1库存降至107.69亿元，环比下降15.87亿元出现拐点。随着公司逐步转移供应链用新成本计价后，代工成本将有较大下降空间，加上新品出货节奏有望加快，公司稳步去库存，库存水位预计有望回归正常水位。 图11.韦尔股份存货周转率与周转天数 图12.韦尔股份存货水平（亿元）与同比 图13.韦尔股份存货详情 1.3研发团队实力雄厚，技术能力行业领先 高研发投入助力公司不断壮大。公司近几年注重技术研究，通过高研发投入保持自身半导体设计业务的领先地位，满足各厂商的高端需求，助力公司不断壮大。公司研发费用从2017年0.85亿元增长至2021年21.10亿元，2022年研发费用达到24.96亿元，同比增长18.26%，占营收比重提升至12.43%。在降本增效的基调下，2023Q1研发费用率仍达10.75%。 截至2022年末，公司已拥有授权专利4559项，其中发明专利4412项，实用新型专利146项，外观设计专利1项，另外，公司拥有布图设计103项，软件著作权69项。 图14.韦尔股份研发费用（亿元）与研发费用率 公司核心技术优势主要体现在传感器解决方案、模拟解决方案、触屏与显示解决方案这三大业务线上。 传感器解决方案：公司是行业内最先将BSI技术商业化的公司之一，并于2013年将PureCel ® 和PureCel ® Pl