2023农林牧渔行业中期策略：关注养殖产业链，布局于周期低谷期

创造财富担当责任 股票代码：601881.SH06881.HK 关注养殖产业链，布局于周期低谷期 2023农林牧渔行业中期策略 银河证券研究院农林牧渔团队2023.06.18 谢芝优 联系方式：021-68597609 xiezhiyou_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130519020001 中国银河证券股份有限公司 CHINAGALAXYSECURITIESCO.,LTD. 目录 —农林牧渔板块概况 二猪周期：23年猪价持续承压，布局在悲观时 三白羽鸡：祖代产能收缩，新一轮鸡周期进行中 四动保：关注行业两大扩容趋势之非瘟&宠物疫苗 五投资建议 创造财富/担当责任 —农林牧渔板块概况 创造财富/担当责任 •2023年初至6月16日，农林牧渔板块整体下跌1.84%，同期沪深300上涨5.75%，农林牧渔表现弱于沪深300。在申万31个一级行业分类中，排名第25位。 •对比农林牧渔内各子行业，林业、种植业、农业综合涨幅居前，年初至6月16日分别+12.24%、 +11.80%、+1.12%；其余子行业均呈现下跌行情，其中饲料、养殖业、动物保健表现靠后，分别为-8.35%、-7.71%、-7.12%。综合来看种植产业链表现优于养殖产业链，受制于猪价低迷、产能去化相对缓慢等因素，养殖产业链个股表现受压制。 图2：23年初至6月16日农业子行业涨跌幅情况 图1：23年初至6月16日申万一级行业与沪深300涨跌幅情况 数据来源：Wind，中国银河证券研究院数据来源：Wind，中国银河证券研究院 创造财富/担当责任4 •个股方面，表现较好的个股主要涉及种植业、农产品加工等，涨幅前五的公司分别为万辰生物 （300972.SZ）、巨星农牧（603477.SH）、新五丰（600975.SH）、永安林业（000663.SZ）、众兴菌业（002772.SZ），年初至6月16日分别上涨244.35%、37.47%、34.46%、32.69%、29.57%。 •跌幅较大的个股主要以养殖业为主，跌幅前五的公司分别是*ST正邦（002157.SZ）、绿康生化 （002868.SZ）、*ST佳沃（300268.SZ）、欧福蛋业（839371.BJ）、傲农生物（603363.SH），年初至6月16日分别下跌36.17%、30.76%、30.75%、28.66%、28.16%。 图4：2023年年初至6月16日农业跌幅前十个股 图3：2023年年初至6月16日农业涨幅前十个股 数据来源：Wind，中国银河证券研究院数据来源：Wind，中国银河证券研究院 创造财富/担当责任5 二猪周期： 23年猪价持续承压，布局在悲观时 创造财富/担当责任 图5：2009年至今生猪周期的演变 •基于生猪价格走势，我们划分基础的猪周期演变，以两个阶段最低点为时间节点，其中间部分为一个周期，间隔在40-60个月之间。2009-21年之间的三轮周期均受到外力的助推，包括蓝耳病、口蹄疫、环保因素、非瘟疫情等，某种程度上加速产能去化，带来猪价高点。21年10月以来的新一轮周期走势延续了上一轮周期的高关注度（无论是产业还是资本市场），而其一变化是二育群体的增加带来年内猪价的高波动，其二变化是规模化程度提升明显形成部分产能支撑，使得周期内部走势区别于以往。 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 创造财富/担当责任7 •23年以来持续亏损，持续去产能。23年1-5月，生猪价格持续低位运行，生猪均价约为15.04元/kg，自繁自养头均利润-295.08元。在这种持续消耗现金流的情况下，产能持续去化是必然的结果，且看去化幅度和时间长度。 •前文提到新周期产生的新变化，我们同时也需要关注到“对称性”存在的普遍意义。经历上轮周期的超高利润和持续长度，是否意味着更长时间的亏损与探底；从亏损时间看，新周期确实在如此运行。 图7：2014年至今自繁自养养殖利润情况 图6：2021年至今生猪价格走势 数据来源：Wind，中国银河证券研究院数据来源：Wind，中国银河证券研究院 创造财富/担当责任8 猪肉预期产量 能繁母猪作用值 效率（MSY） 均重 …… 图8：2023年5月我国能繁母猪存栏约4258万头，环比-0.6% •1、能繁母猪23年作用量-2%，1-5月去化约132 万头 9 •根据农业部数据，2023年5月底我国能繁母猪存栏量为4258万头，环比-0.6%，同比+1.6%，其中环比连续五个月下行，但依旧高于农业部提出的正常保有量4100万头约3.85%。23年1-5月合计去产能约132万头。 创造财富/担当责任 数据来源：农业部，中国政府网，中国银河证券研究院 •1、能繁母猪23年作用量-2%，1-5月去化约132万头 •基于养殖周期考虑，能繁母猪存栏量大致影响10个月以后的生猪出栏量，我们预计作用于2023年的能繁母猪量约为4307万头，同比-1.89%。因此，单纯从量的角度看，23年的产能端供给是下行状态，但幅度有限。 图10：2013-2023E我国能繁母猪与生猪出栏的对应关系 图9：2021年至今生猪养殖行业产能整体处于高位 •关于2024年生猪产能端情况，我们认为需要观察23年3月以后的能繁母猪存栏量走势。如果可以保持持续去化，将显著有利于24年供给压力的释放。如果该区间内存栏量保持4300万头以内，24年供给压力亦有所缓解。 创造财富数/据来担源：当农业责部，任中国政府网，中国银河证券研究院数据来源：农业部，国家统计局，中国银河证券研究院10 •2、养殖效率下行至低位，后续或平稳向上 •基于上文的能繁母猪作用数以及当年生猪出栏量，估算当年MSY情况。我们发现2018年（即非瘟前夕）行业MSY达到历史高点19.71头；随后受非瘟疫情、盈利能力等方面影响，养殖效率受到持续影响。我们估算2022年该值约为15.94头。 •通过拆解MSY，我们发现除与母猪性能相关的分娩窝数、窝均健仔数等指标以外，受养殖环境、管理能力影响的相关指标（育肥成活率、断奶成活率等）对最终的生猪出栏数亦有较大影响。 图12：MSY结构拆解 MSY 图11：2013-2022年我国生猪养殖行业MSY估算/头 PSY 育肥成活率 断奶成活率 …… 数据来源：农业部，中国政府网，中国银河证券研究院数据来源：中国银河证券研究院整理 创造财富/担当责任11 •2、养殖效率下行至低位，后续或平稳向上 •观察涌益咨询样本情况，22年12月开始断奶成活率、育肥出栏成活率开始下行，23Q1上述指标均值约为86.33%、87.62%，环比-2.55pct、-2.61pct，主要源于冬季低温影响，叠加生猪疫病季节性增加等。从同比角度看，23Q1成活率整体呈现改善状态（+1.4pct，+1.76pct）。我们观察90kg生猪出栏占比，基本可以印证23Q1成活率同比走势，疫病影响确实存在，但整体强度弱于20、21年情况。 •综合来看，在22年效率降至低位后，考虑疫病强度、养殖能力等，23年全年成活率均值或平稳向上。 图14：2021年以来断奶成活率、育肥成活率情况 图13：2019年至今生猪出栏中不同体重占比变化 数据来源：涌益咨询，中国银河证券研究院数据来源：涌益咨询，中国银河证券研究院 创造财富/担当责任12 •3、宰后均重高位，加剧猪肉供给端压力 •观察2018年以来16省市宰后均重变化，21年攀升至高点94.98kg，随后经历回落—上升，至22年末 达94.5kg，接近前期高点。23年以来库存大猪逐步消化，均重下行，1-5月均值92.64kg（同比 +5%），相比于22年全年均值高出2.2%，整体处于高位。意味着在相同出栏假设下，猪肉供给增加。 •观察均重月度间变化，除了特殊情况（疫病、价格急跌）外，由于消费习惯因素（冬季对肥猪的偏 好）、养殖套利因素等原因，H2生猪均重基本高于H1。我们认为23年宰后均重均值或高于22年水平。 图16：2018年至今生猪宰后均重月度比较 图15：2018年至今我国16省市生猪宰后均重变化 数据来源：中国农业信息网，中国银河证券研究院数据来源：中国农业信息网，中国银河证券研究院 创造财富/担当责任13 •站在全年的角度看供给端的变化，进而判断生猪价格的走向。基于相应的推演，我们认为2023年能繁母猪作用值同比略降（-1.89%）、养殖效率（MSY）触底后或平稳向上，进而得到23年生猪出栏量或持平略增，生猪供应充分。 图17：2007-2023E我国生猪年度均价与出栏量的关系 •在出栏推演的基础上，我们加上生猪均重指标 考虑猪肉供应情况，认为23年生猪宰后均重均 值或高于22年水平，意味着23年猪肉供给会进 一步加大。 •综合来说，23年生猪、猪肉供应端呈同比放大状态，叠加消费恢复相对不明显，23年全年生猪价格承压，低于22年均价。另外，23年2月以来冻品库存逐步提升至阶段高位26%，形成年内猪肉供应的压力转移，或对23H2生猪价格形成某一时间的短期压力。 创造财富/担当责任 数据来源：Wind，国家统计局，中国银河证券研究院 图18：2018年至今猪肉冻品库存（部分样本）情况 数据来源：涌益咨询，中国银河证券研究院14 图19：2021年生猪户均出栏量约33.4头/户，同比+8头/户 数据来源：国家统计局，中国畜牧兽医年鉴，中国银河证券研究院 •向规模化发展，户均出栏提升。受环保因素、非瘟疫情等因素影响，近年来生猪养殖低效产能被淘汰，规模化程度逐年提升，50头以下生猪出栏户数由2007年的8222万户降至2021年 的1992万户；而同期，行业层面的户均出栏量由2009年的9.6头提升到21年的33.4头。 图20：2007-21年我国不同规模养殖户数变化情况 •随着规模化程度的显著提升，当前的新周期被拉长，成为过往以散户为主的周期模式向以规模化企业为主的周期模式过渡。类比美国猪周 期走势，这个过程将带来周期跨度的拉长，盈利水平的微利化。对于养殖企业来说，如何保持可持续发展或终将指向自身的全方位管理能力提升，并体现在成本优势以及某些极端情况下的抗风险能力。 创造财富数据/来担源：当国家责统计任局，中国畜牧兽医年鉴，中国银河证券研究院15 •规模化养殖具备成本比较优势。2005年以来规模养殖相比散养约有1.4元/kg的总成本优势，其中一个优势在于信息化支撑、规范化养殖等带来的人员效率提升，体现在头均人工成本的显著差异。2012-21年差异均值为321元/头。在智能化、信息化、规范化等全方位管理能力提升的基础上，规模养殖效率提升成为散养模式难以追赶的一个维度。 图22：2019-21年规模养殖下的总成本拆解 图21：散养与规模养殖下的总成本、人工成本对比情况 •仔畜与饲料费占总成本的88%。2021年规模养殖总成本中仔畜费占40.4%、饲料费占47.9%，背后涉及到能繁母猪效率、料肉比等管理能力的方方面面。在周期下行区间“领先的成本优势”成为抵御风险的关键之一。 数据来源：中国畜牧兽医年鉴，中国银河证券研究院数据来源：中国畜牧兽医年鉴，中国银河证券研究院 创造财富/担当责任16 •在生猪行情依旧萎靡的背景下，如何安全度过周期底部成为众多养殖企业的关键之一，其中涉及到现金流支持、负债率控制、质押水平等方面，归结到养殖层面就如上文所述的优秀管理能力下的成本控制。因此基于上述背景，我们认为优选成本领先/成本控制趋势向好、财务健康的猪企。 •从估值角度看，1）上市猪企头均市值处历史底部区域，以牧原股份为例，当前头均市值围绕2017年最低点上下波动（3271元/头）。2）生猪养殖（申万2021分类）PB在低位区间运行。23年6月16日PB（LYR）为3.04倍，历史低点约为2.4倍。综合来看生猪养殖行业估值处于历史低位，结合猪价低位运行、能繁母猪持续去化（意味着后续周期上行的可能），那么猪周期风险收益比是较好的，我们建议在行业悲观的时