5月经济增长数据点评：低基数效应减弱，政策发力必要性提升

宏观数据点评 / 低基数效应减弱，政策发力必要性提升——5月经济增长数据点评 挖掘价值投资成长 / 2023年06月19日 【事项】 据国家统计局发布数据，2023年5月工业增加值同比增长3.5%，较4月回落2.1个百分点；2023年1-5月全国固定资产投资同比增长4.0%，较1-4月降低0.7个百分点；2023年5月社会消费品零售总额同比增长12.7%，较4月份降低5.7个百分点。 东方财富证券研究所 证券分析师：曲一平 证书编号：S1160522060001 联系人：陈然 电话：18811464006 相关研究 《货币传导待疏通，宽松政策在路上——5月货币数据点评》 2023.06.14 《经济结构性复苏特征增强—— 5月PMI数据点评》 【评论】 报复性修复接近尾声，经济回归“强供给、弱需求”状态，逆周期政策蓄势待发。以两年平均增速看，本月供给端工业生产提速，而需求端投资和消费放缓，反映当前内需有待提振。近期央行下调利率，四部门发布新的减税降费措施，充分传递政策逆周期调节信号，预计随着国内经济自然修复动能放缓和低基数效应减弱，政策稳增长必要性提升。 新能源、汽车等行业支撑工业生产。受基数走高、出口下行和内需低迷等因素影响，本月工业增加值增速回落。从结构上看，中下游制造业引领作用增强，新能源、新动能产品保持高增长，反映国内新旧动能转换提速。 投资稳增长政策对经济拉动效应边际减弱。制造业方面，国内外需求低迷叠加制造业利润下行，奠定了制造业投资下行趋势；但国内各地对制造业发展支持力度不断加大，叠加经济回升向好等利好因素，制造业投资有望保持韧性。房地产方面，市场预期仍未明显改善，楼市供给过剩、需求不足、流动性偏弱特征明显，且各线城市分化加剧；后续房地产下行压力仍大，但政策托底态度明确。基建方面，在高基数效应下增速趋于回落，对经济拉动作用边际弱化。 消费修复最快阶段或已过。受益于各地促消费政策持续发力、消费场景不断拓展，本月接触密集型消费、可选消费低位回升，但增速边际放缓。往后看，“就业-收入-消费”有待进一步疏通，消费反弹幅度不宜高估，消费活力需要逆周期政策激活。 【风险提示】 地缘政治冲突恶化风险 海外经济体衰退风险外溢 2023.06.05 《复苏中的投资机会（五）——“窖藏”资金慢释放，权益类资产估值中枢有望上移》 2023.05.26 《由全面复苏转向结构性复苏— —4月经济增长数据点评》 2023.05.18 宏观研究 数据点评 证券研究报告 2017 正文目录 1.报复性修复接近尾声，经济回归“强供给、弱需求”状态3 2.工业增加值：新能源、汽车等行业支撑工业生产3 3.投资：投资稳增长政策对经济拉动效应边际减弱4 3.1高技术制造业投资增速平稳5 3.2国内房地产预期仍未明显改善，供给过剩、需求不足、流动性偏弱特征明显6 3.3基建对经济拉动作用边际弱化7 4.消费：缺乏居民收入支撑，消费恢复动力停滞7 图表目录 图表1：工业、投资、消费指标两年平均增速（%）3 图表2：装备制造业、汽车制造业增加值保持高增速4 图表3：5月主要工业产品产量同比增速（%）4 图表4：固定资产投资三大类5 图表5：国有控股和民间投资分化5 图表6：1-5月细分行业制造业投资累计同比增速（%）5 图表7：竣工面积与新开工面积分化6 图表8：商品房库存升至高位6 图表9：商品住宅销售面积和销售额背离6 图表10：房价整体趋降6 图表11：领先指标预示房地产投资仍有下行压力7 图表12：利率下调可期7 图表13：零售、餐饮低位反弹8 图表14：接触性服务消费、升级类商品增速较高8 图表15：就业结构性问题突出，青年失业率创新高8 2017 1.报复性修复接近尾声，经济回归“强供给、弱需求”状态 经济主要动能再次由需求端切换至供给端。2022年二季度国内疫情处于高峰期，造成今年同期工业、投资、消费数据存在明显的低基数效应。以两年平均增速看，5月份工业增加值、固定资产投资完成额、社会消费品零售总额分别同比增长2.1%、5.1%、2.5%，增速较4月份变化+0.8、-0.6、-0.1个百分点。剔除基数效应后，供给端工业生产提速，而需求端投资和消费放缓，反映当前内需有待提振。 图表1：工业、投资、消费指标两年平均增速（%） 2023年4月 2023年5月 2019年增速中枢 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 稳增长政策在路上。近期央行下调利率，同时，发改委、工信部、财政部、央行四部门发布《关于做好2023年降成本重点工作的通知》，充分传递政策逆周期调节信号，也体现了决策部门稳增长决心。预计随着国内经济自然修复动能放缓和低基数效应减弱，政策稳增长必要性提升，逆周期政策蓄势待发。 后续经济修复空间主要在消费和地产，预计将是政策发力点。与2019年社会消费品零售总额8%左右的增速中枢相比，当前消费2.5%的增速明显偏低；同时，地产下行趋势仍未“刹车”，或将成为稳增长的胜负手。 2.工业增加值：新能源、汽车等行业支撑工业生产 基数走高、出口下行和内需低迷是本月工业增加值增速回落的主要原因。从环比增速看，5月份工业增加值由上月下降转为增长0.63%，反映国内工业生产仍处于恢复阶段。但在国内工业去库存周期和海外经济下行周期叠加下，工业生产面临内外需下降双重压力，增速持续处于低位。 中下游制造业引领作用增强，新能源、新动能产品保持高增长。5月份发 2017 电设备、风力发电量、新能源汽车、SUV等产品产量增速靠前，反映国内新动能发展形势较好。此外，高技术产品两位数增长，如工业控制计算机及系统、动车组、服务机器人等产品产量分别增长92.6%、77.9%、34.3%。 工业增加值：当月同比采矿业 50分行业工业增加值:当月同比 204月5月 制造业电力热力燃气及水 40 15 30 10 20 10 5 0 0 -10 -5 上游原材料 中游装备设备 下游消费品 图表2：装备制造业、汽车制造业增加值保持高增速 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所，数据截至2023年5月 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 非金属制品 橡胶和塑料制品 黑色金属加工 化学原料及制品 有色金属加工 通信计算机制造业 专用设备制造业 通用设备制造业 运输设备制造业 电气机械及器材制造业 医药制造业 纺织业 饮料制造业 食品制造业 汽车制造业 图表3：5月主要工业产品产量同比增速（%） 水力发电量 布 微型计算机设备 平板玻璃 粗钢 智能手机 生铁 硫酸 钢材 水泥 移动通信手持机 焦炭 氢氧化钠 金属切削机床 原铝 天然原油 原煤 核能发电量 天然气 乙烯 化学纤维 发电量 十种有色金属 工业机器人 集成电路 轿车 原油加工量 汽车 太阳能发电量 火力发电量 汽车：SUV风力发电量 汽车：新能源汽车 发电设备 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 3.投资：投资稳增长政策对经济拉动效应边际减弱 制造业投资、基建投资高基数下回落，地产投资继续下探。1-5月固定资产投资三大支柱中，制造业投资同比增长6.0%，增速较1-4月份降低0.4个 百分点；房地产投资同比下降7.2%，降幅较1-4月扩大1.0个百分点；不含 电力的基础设施投资同比增7.5%，增速较1-4月份降低1.0个百分点。 对民间资本吸引不足，投资拉动经济效用减弱。2023年1-5月，国有控股企业固定资产投资完成额同比增长8.4%，较同期固定资产投资增速高4.4个百分点；民间固定资产投资完成额同比增长-0.1%，较同期固定资产投资增速低4.1个百分点。民间投资意愿不足的主要原因在于利润下行和房地产风 险上升，在非房地产领域民间投资保持较强韧性，如1-5月份民间项目投资 2017 （不含房地产开发投资）同比增长9.4%。 固定资产投资完成额:累计同比制造业 50基础设施 房地产开发投资完成额 40 30 20 10 0 -10 -20 40 固定资产投资完成额:累计同比 民间固定资产投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:国有控股企业:累计同比 30 20 10 0 -10 -20 -30 图表4：固定资产投资三大类图表5：国有控股和民间投资分化 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所，数据截至2023年5月资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所，数据截至2023年5月 3.1高技术制造业投资增速平稳 新产业投资保持高增长。5月份通信计算机电子设备制造业、化学原料及化学制品制造业、汽车制造业、电气机械及器材制造业等行业投资增速保持两位数增长，其中电气机械及器材制造业投资增速自2021年以来保持在20%以上。 预计制造业投资平稳回落。一方面，国内外需求低迷叠加制造业利润下行，奠定了制造业投资下行趋势。另一方面，国内各地对制造业发展支持力度不断加大，如近期广东、江苏、河北等地出台措施稳定和扩大制造业投资。预计在政策托底下，叠加经济回升向好等利好因素，制造业投资有望保持韧性。 45 40 35 30 25 20 38.9 15.9 17.9 15 10 5 0 -5 -10 8.1 8.6 10.5 4.5 6 6.5 0.5 0.8 -0.6 -3.6 -1.3 图表6：1-5月细分行业制造业投资累计同比增速（%） 纺织业 铁路、船舶、航空航天设备制造业 医药制造业 食品制造业 金属制品业 通用设备制造业 制造业 有色金属冶炼及压延加工业 农副食品加工业 专用设备制造业 通信计算机电子设备制造业 化学原料及化学制品制造业 汽车制造业 电气机械及器材制造业 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 2017 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-1