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国际清算银行工作文件 No1087 加密携带 作者：MaikSchmeling,AndreasSchrimpfandKaramfilTodorov 货币经济部 2023年4月 果冻分类：G12、G13、G15。 关键词：加密，携带，期货基础，崩溃风险，比特币，以太坊。 受限制 国际清算银行工作文件由国际清算银行货币和经济部的成员撰写，并不时由其他经济学家撰写，并由世界银行出版。这些论文是关于热门主题的，具有技术性。其中表达的观点是其作者的观点 ，不一定是国际清算银行的观点。 该出版物可在国际清算银行网站(www.bis.org)上查阅。 ©BankforInternationalSettlements2023.Allrightsreserved.Briefexcerptsmaybereproducedortranslatedprovidedthesourceisstated. ISSN1020-0959(打印)ISSN1682-7678（在线） 加密携带∗ MaikSchmeling 歌德大学与CEPR AndreasSchrimpf BIS&CEPR KaramfilTodorov BIS 此版本：2023年3月24日 Abstract 我们记录了加密期货的套利，即。e.期货价格和现货价格之间的差异可能会变得非常大(高达60%的p。a.)，并且随着时间的推移变化很大。这种行为与高度波动的加密便利收益率的存在最为一致，这源于两种主要力量：（i）在繁荣时期寻求杠杆上行风险敞口的小型投资者的趋势追逐和关注，以及（ii）通过现金和套利头寸占据另一方的“套利”资本的相对稀缺。从事后者是有风险的，因为在提款期间，利润率和清算量激增。这两种力量之间的相互作用以及所涉及的高杠杆率可能有助于解释为什么严重的市场崩溃是加密市场的常见特征。 果冻分类：G12、G13、G15 关键词：加密，携带，期货基础，崩溃风险，比特币，以太坊 ∗我们非常感谢对AgostinoCapponi，WenqianHuang，EgemenEren，ShihaoYu的有益评论 （讨论者），国际清算银行的研讨会参与者和2023年SGF会议的会议参与者。我们也感谢GilioCorelli提供的出色研究帮助。MaiSchmelig感谢德国科学基金会（DFG）的财政支持。本文表达的观点是作者的观点，不一定代表国际清算银行（BIS）的观点。 “无风险”加密交易又回来了[彭博社，2021年10月8日] “最接近无风险押注的东西已经在加密货币市场重新出现，因为交易员[...]抬高了期货价格。 1.Introduction 近年来，比特币（BTC）和以太币（ETH）等数字资产因其市值，交易量的极端增长以及基于这些加密资产的产品和应用程序的兴起而受到市场从业者，学者和政策制定者的广泛关注。这个数字生态系统已经成熟到现金和衍生工具现在在本地加密交易所和传统交易所都活跃交易的地步。e.芝加哥商业交易所(CME)。 在这样的背景下，我们论文的主要目的是研究这些工具近年来最显著的特征之一——现货与期货价格差异大，所谓期货基差或“加密携带”。1加密套利封装了一个简单的“现金和套利”策略的回报：在现货市场做多，同时通过期货合约远期卖出相同的金额。如果套利为正，则在持有现货的同时锁定较高的期货价格，直到期货合约到期产生利润（如果套利为负，则为亏损）。我们分析了两种主要数字资产比特币和以太坊的加密套利，揭示了其经济驱动因素，并研究了这些因素如何与加密市场中常见的繁荣和萧条动态联系在一起。 我们论文的第一个贡献是提供关于加密携带的风格化事实，描述其随着时间的推移以及在各种加密平台和传统交易所之间的变化。加密套利的一个显著特征是它的大小，平均约为10%p。a.从2019年4月到2022年1月的整个交易所。因此，简单的现金和套利交易将产生约10%的P。a.同时对冲标的资产的价格波动。就其水平而言，BTC和ETH的套利总体上非常相似，并且随着时间的推移，这两种资产之间高度相关。各交易所之间的套利也高度相关，相关性通常超过90%。也就是说，有一些证据表明加密货币交易所和传统金融体系(CME)之间的市场细分，以及套利的相关性。 1在本文中，我们交替使用术语加密进位和基础。 前者，而CME要弱得多（仅约60-70％），例如，Makarov和Schoar（2020）对加密市场的价格效率低下进行了实证分析。加密携带在低频下也非常不稳定，最大（最小）值高于40％p.a.（以下 -20％）从长远来看，而在更高的频率（例如每天）上却相当持久。 基于这些事实，我们试图更深入地了解推动加密货币套利的经济力量。作为一个组织框架，我们依赖于基本的期货定价公式，稍微适应数字资产市场（有关更多详细信息，请参阅第2.3节）： fi−s=irt,T−r ٨+δt,T+εit, t,tt, 在哪里f=日志Fands=日志S分别表示对数期货价格和现货价格，T是马- 期货合约的期货，以及i索引交换。rt,Tandr<unk> 分别为美元（USD）和加密资产的费率。无法解释的部分 t,表示短期利息 利息差在概念上由两部分组成：εi t表示特质(交换- 具体)定价错误，而δ反过来可以被认为是一个聚合加密方便产量更具体地说，我们用δt,T净(储存)便利收益持有期货合约.2 这个基本的定价方程式告诉我们，我们在数据中观察到的套利变化必须源于：（i）加密世界和法定世界之间的利率差异，（ii）特定于交易所的定价误差的特殊变化（εi)，(Iii)便利收益 持有未来与现货(δ).t 剖析这些不同的渠道，我们首先记录了利率差异仅占套利总变化的2％。同样，交换固定效应的变化只捕获了大约1%的进位变化。这些事实表明，利率和特殊的定价错误都没有驱动加密货币套利的很大一部分。因此 ，进位的变化必须源于便利收益率的波动。 更进一步，我们运行回归来解剖运动，将其带入现货变化 2我们偏离了将便利收益定义为持有现货的标准惯例(例如g.，Gorto和Rowehorst，2006）的原因将在以后变得清晰：即，期货作为从事杠杆加密交易的工具的便利性。便利收益率也被证明是商品以外资产价格的重要驱动因素：e。g.，江等人。(2021)使用货币远期来表明外国投资者从持有美国国债中获得便利收益S.国债。 ratesandthefuturespremium.Wedosobyregressingrealizedspotandfuturespricechanges 在当前进位(Ft−St)inthespiritofFama(1984)andFamaandFrench(1987).Thelogicofthisregressionisbasedonthefactthatcarryattimet必须机械地预测现货价格的变化或期货价格的变化t至合同到期日T，或两者兼而有之，因为期货价格必须在T.3 这些回归的结果是惊人的，因为正进位预测bothadeclineinthespotaswellasinthefuturesprice,althoughtodifferentdegree.Specifically,ourestimatesfor1-monthBTCfuturesimplythatariseinabsolutecarrybyonedollarspredictsafivedollarsdecline现货价格被六美元过度补偿declineinfuturesprices.Theseresultsindicatethatahighcarrypredictsfuturecryptopricecrashes.Theyfurtherimplythatthereis“excessvolatility”ofcryptofuturesrelativetospotprices,i.e.ourestimatesimplythatchangesinfuturespricesareabout十倍的挥发性而不是以进位方差为单位衡量的现货价格变化。4 在本文的第二部分，我们试图更好地理解影响加密便利收益的经济力量。两个主要问题指导我们的工作：为什么期货市场的价格与现货价格如此强烈地脱钩？而且，是什么阻止了“套利者”-即在套利为正 （负）时做空（做多）期货的现金和套利交易者-来应对这些极端的价格错位？5 我们研究投资者的定位，以揭示加密期货交易不同方面的市场参与者类型。根据商品期货交易委员会（CFTC）对CME的交易者（COT）数据的承诺，我们确定“不可报告”交易者（和“其他可报告”）的净多头头寸的增加往往与加密货币的增加有关。这些非报告对象通常包括较小的参与者，例如家庭办公室，运行商品趋势跟踪策略的专有交易商店和/或富裕的个人。从经验上看，交易商中介机构和杠杆基金倾向于采取。 3类似地，关于外汇（FX）市场中未覆盖利率平价（UIP）的长期文献已经测试了外汇套利（在该文献中也经常标记为远期折扣）预测即期汇率的能力（例如，参见Hassan和Mano，2019，最近的贡献）。 4这些结果在质量上与商品市场的早期结果相似，尽管更为极端。 FamaandFrench(1987),especiallyforpreciousmetals,andsuggestastrongrolefortime-variationinfacilityyieldsindrivingcarry. 5我们在这里故意将套利者放入倒逗号，因为我们稍后会争论现金和套利战略不能被视为“免费午餐”意义上的无风险交易。 相反的位置，因为在加密期货中做空。这些结果与当较小的实体寻求杠杆上行敞口时加密期货基础倾向于升高的观点很吻合。6 这种鸟瞰的观点表明，两条调查路线对于理解加密便利收益率的波动非常重要。第一个是较小的，追逐趋势的投资者创造的压力，以获得对加密资产的杠杆上行敞口，这可能会增加套利。我们称这些投资者为“趋势追随者”。第二个因素是，阻止资金更大规模地配置到现金和套利策略上，而现金和套利策略又通过空头期货头寸站在另一边，应该会抑制基差的上行压力。我们将处于趋势追随者另一侧的投资者标记为“套利交易者”。 为了实证研究第一个渠道，我们研究了趋势追随者的行为。我们的主要假设是，当有强劲的价格趋势和更高的媒体关注时，更多的投资者会涌入杠杆加密期货头寸。与这种说法一致，我们发现加密货币套利与Reddit追随者（注意力）等社交媒体指标以及过去的加密货币回报（趋势追逐或动量）呈正相关。7如果这类投资者对杠杆产品有偏好（参见Asness等人，2012；Frazzini和Pedersen，2014），他们需求的上升将与套利的上升和杠杆期货相对于现货的便利收益率齐头并进，即，δ0在上面的等式中。 关于第二个渠道，关键问题是为什么套利交易者投入的资本-有效地占据了趋势追随者的另一边-稀缺且流动缓慢？为了回答这个问题，必须检查加密现金和套利策略的风险和回报情况。现金和套利可以看作是现货和期货价格趋同的交易（i。e.，做多现货，做空期货，反之亦然)。然而，尽管在金融媒体中经常被描绘成“无风险”（如引言开始时的报价所证明），但由于传统和加密交易所处理抵押品的方式存在摩擦，此类交易在实践中存在风险。实施这种多空套利头寸会使交易者面临峰值风险。 6参见Makarov和Schoar（2021）对比特币生态系统的深入分析，按个人钱包分类，以及随着时间的推移使用的不同类型，以及Kose等人（2021）最近对研究区块链经济学的论文的概述。 7Liu和Tsyvinski(2021)在最近的一篇论文中也发现，注意力对于预测加密货币很有用 Kogan等人（2023）研究了零售交易者，并表明这些投资者往往是加密资产的趋势追随者。 在利润率方面(Brermeier和Pederse，2009)，例如。g.当基差在合约到期前对交易者不利时。因此，在趋同之前，这种贸易有可能无法获得资金。由于现货多头头寸不能作为大型机构可直