成本端定价延续，甲醇走势或是前低后高

半年度报告-甲醇 成本端定价延续，甲醇走势或是前低后高 走势评级：甲醇:震荡 报告日期：2023年6月18日 ★关注煤价季节性的规律 随着日耗的回升，6月煤价开始阶段性的筑底，但国内电厂已提前采购了7月到港的低价进口煤，夏季煤炭价格向上的弹性将有所降低。8月上旬后，煤价或将随着高日耗的尾声而重回跌势，港口Q5500煤价或跌至650元/吨的成本线。10月后，随着国内外取暖需求同步进入旺季，煤价或再度季节性的走强。 ★上游开工率与煤价仍将有较强的联系 下半年甲醇的生产利润和上游的开工率仍将与煤价的走势有着较为直接的联系。节奏上，煤制甲醇的生产利润和开工率或将在7 能月用煤的高峰期而走低，在8月上旬煤价下跌后回升；10月后， 源煤制甲醇的开工率或将再度随着煤价季节性的走强而下行。 化★海外需求下滑叠加开工企稳，中国非伊进口量明显增加 2023年海外需求的下滑和供应的回升使得中国甲醇进口量在上 工半年同比增长了11%。目前来看，7月伊朗和非伊货源的到港量 均将有所下滑。对于8月-10月，弱势的海外需求和较好的生产利润或仍将使得中国的非伊进口量维持在高位。对于四季度，仍需关注气温的变化情况以及气价对于海外甲醇装置开工率的影响。 ★甲醇需求的增长或依靠增量需求来拉动，但效果比较有限 经济缓慢的修复叠加中国烯烃持续的扩能，下半年向上的行情或难以由存量需求来驱动。甲醇需求的增长将更多的依靠MTO、BDO和有机硅等新增产能的投放，但拉动的效果比较有限。 ★投资建议 目前煤价波动重心相较于2021年之前仍有较大差距，上游也仅处于盈亏平衡，因此下半年煤价的走势仍将较为直接的影响上游的开工率。在需求端难有明显的增长之下，下半年甲醇价格或仍将追随煤价的变动，总体呈现前低后高的格局，即7-8月上旬震荡偏多为主，8月上旬后跟随煤价滑向年内新低，10月后随着日耗的回升再度上行。波动区间上，我们预计下半年甲醇期价在1600元/吨-2300元/吨之间波动。对于跨品种套利，建议关注PP-3*MA在三季度做扩和四季度做缩的机会。对于跨期套利，建议关注MA9-1反套和MA1-5正套的机会。 ★风险提示 需求端新增产能投放的推迟，伊朗制裁的放松 孙诗白化工分析师从业资格号：F3082684投资咨询号：Z0018907 Tel:8621-63325888-2524 Email:shibai.sun@orientfutures.com 主力合约行情走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、上半年回顾：甲醇价格上下边际同步下移5 2、关注煤价季节性的规律6 3、上游开工率与煤价仍将有较强的联系8 4、海外需求下滑叠加开工企稳，中国非伊进口量明显增加10 5、甲醇需求的增长或依靠增量需求来拉动，但效果比较有限12 5.1、MTO可能仍是甲醇价格底部的支撑，而非向上的驱动13 5.2、甲醇传统需求的增量主要集中在BDO上16 5.3、有机硅对甲醇需求的拉动或将有限18 6、投资建议19 7、风险提示20 图表目录 图表1：2023年上半年来甲醇价格上下边际同步下移5 图表2：中国烯烃表需与GDP高度相关5 图表3：甲醇港口总库存6 图表4：内地甲醇库存6 图表5：德国电力需求明显下滑7 图表6：欧洲气电相对煤电已有经济性7 图表7：全球主要国家煤炭出口量维持高位7 图表8：动力煤主要进口地区1-5月进口量同比7 图表9：内蒙煤制甲醇已达到盈亏平衡8 图表10：西南天然气制甲醇装置陷入亏损8 图表11：2023年上半年天然气制甲醇开工率不及往年9 图表12：2022年中国甲醇产能各工艺占比9 图表13：2023年中国甲醇新增产能（单位：万吨/年）10 图表14：美洲甲醇生产装置开工率11 图表15：中国甲醇进口量11 图表16：美国甲醇出口量11 图表17：来自南美和大洋洲的进口量明显增量11 图表18：伊朗甲醇装置开工率12 图表19：上半年中国非伊甲醇货源到港量明显增加12 图表20：2023年海外新增甲醇产能情况（单位：万吨/年）12 图表21：MTO的盘面利润跟随油煤比价已大幅修复13 图表22：甲醇制烯烃仍处于亏损之中13 图表23：中国外采甲醇制烯烃企业开工率13 图表24：中国外采甲醇制烯烃下游产品分布13 图表25：中国乙烯当量自给率14 图表26：中国丙烯当量自给率已达到90%14 图表27：原油价格和中国乙烯生产成本关系曲线15 图表28：原油价格和中国丙烯生产成本关系曲线15 图表29：2023年中国烯烃新增产能（单位：万吨/年）16 图表30：中国甲醇传统下游综合开工率17 图表31：中国部分甲醇下游利润17 图表32：2023年甲醇传统下游投产计划（单位：万吨/年)17 图表33：2023年中国有机硅投产计划（单位：万吨/年）18 图表34：山东有机硅生产利润18 图表35：甲醇平衡表（单位：万吨）19 1、上半年回顾：甲醇价格上下边际同步下移 2021年以来，高煤价和中国烯烃扩能周期的开启显著的压缩了甲醇上下游的利润，甲醇价格的上下边际也随之翻转。具体而言，炼化一体化和轻烃装置的高速扩能不断的打压着烯烃的价格，部分沿海MTO企业选择外采烯烃来满足下游产品的需求，MTO的盈亏平衡点则成为了甲醇价格的底部。而在高煤价下，河南和山东等地的边际产能的效用凸显，煤制甲醇的生产成本也成为了甲醇价格的顶部。 2023年上半年甲醇价格的上下边际呈同步下移的态势。一方面，烯烃的需求与GDP之间有着高度的相关性，而上半年中国经济修复较为缓慢，烯烃的内生性需求增长不足，叠加中国烯烃的扩能周期对烯烃价格的打压，甲醇价格的下方支撑不断减弱；另一方面，国内保供持续、非电需求乏力和海外市场不断冲击的背景下，煤价不断下滑，甲醇价格顶部空间也随之下移。在此基础上，国内需求复苏预期的落空、海外宏观的风险和供需阶段性的宽松使得甲醇价格不断向下边际靠拢。 图表1：2023年上半年来甲醇价格上下边际同步下移图表2：中国烯烃表需与GDP高度相关 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：Wind，隆众资讯，东证衍生品研究院（取值范围2007 年-2022年） 具体而言，2023年上半年甲醇的价格走势可分为以下几个阶段： 春节前后的先涨后跌：春节前下游集中备货，内地顺利排库，生产企业逐渐停售。内地价格失去了锚定的作用后，中国需求恢复的预期以及美联储加息节奏放缓的预期推动了做多商品的情绪，甲醇期价持续走高。春节后，商品过度交易的水分被不断挤出，煤炭在港口库存高企之下也受到了进口货源的冲击，甲醇逐渐回吐了春节前的涨幅。 2月至4月供需、成本和宏观之间的博弈：2月下旬，电厂日耗偏高的基础上，两会前煤矿的安全事故使得甲醇跟随煤价止跌反弹。3月，内地进入全面春检，甲醇基本面较 为均衡，但煤炭市场再度降温，美联储鹰派的表态、中国疲弱的进口数据和通胀数据和欧美银行的流动性挤兑不断渲染着悲观的情绪。4月上旬，港口煤炭高库存下进口的增量使得市场情绪进一步走弱，甲醇价格加速下行。4月中旬煤价企稳，国内检修集中，进口量环比明显下滑，而南京诚志二期和中原乙烯的开车使得货源进一步偏紧，甲醇价格企稳回升。 4月下旬至5月的宏观和成本端的共同利空：宏观方面，中国的进出口数据、通胀、社融数据以及制造业PMI数据均凸显了国内经济低迷，海外的债务危机也同时打压着市场的风险偏好。成本端方面，西南降水的回升、极高的港口库存和海外煤炭价格快速下移使得煤价超预期下跌，港口和内蒙5500大卡煤分别从5月初的1000元/吨和750元/吨 跌至了730元/吨和550元/吨。成本的坍塌加之宏观上的利空，甲醇价格快速下行。 6月以来煤价的企稳、基本面的走弱和政策端利好的预期：6月上旬日耗回升、港口煤炭库存出现拐点，煤价逐渐企稳。而甲醇基本面却呈现了出偏空的格局：上游利润的修复使得本来就在回升通道的供应恢复的更加顺利，甲醇到港量也一直处于高位；并且日韩裂解装置的恢复加之美国乙烯的冲击之下，MTO再度失去经济性，其开工回升可能性减弱。但市场对于国内出台刺激经济的政策的预期愈发强烈，甲醇期价低位震荡。 图表3：甲醇港口总库存图表4：内地甲醇库存 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 2、关注煤价季节性的规律 甲醇成本端的煤炭在上半年已趋势性的转熊。根据我们煤炭研究员的分析，推动煤价快速下跌的一个重要原因在于欧元区经济衰退所造成的能源供需的恶化，以德国为例，其电力需求在1-5月下滑了11%。除此之外，天然气价格的重挫也使得气电更有经济性，边际上挤压着煤炭的需求：相比于1-5月德国天然气发电量减弱的8%，德国火电需求在同期内同比下降了22%。终端需求疲软和天然气的挤压使得1-5月欧洲煤炭进口量下滑 了11%。而对于海外煤炭的供应，在印尼的贡献下，1-5月全球主要国家煤炭出口量同比增长了10.5%。 海外煤炭供需的恶化使得国内市场受到了猛烈的冲击，2023年1-5月份中国动力煤进口量同比增长了91%。同时，2022年长协煤执行后，行政因素对于中国煤炭产量的约束减弱，2023年1-4月份中国原煤生产同比增长4.8%。相对于煤炭供应的高歌猛进，中国的工业品需求一直处于较为低迷的状态，叠加5月西南水利发电的回升，电厂、港口煤炭 库存在5月底均达到了库容极限。 图表5：德国电力需求明显下滑图表6：欧洲气电相对煤电已有经济性 资料来源：Ember-climate，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 图表7：全球主要国家煤炭出口量维持高位图表8：动力煤主要进口地区1-5月进口量同比 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 随着夏季的来临和国内日耗的回升，6月煤价开始阶段性的筑底，但国内电厂已提前采购了7月到港的低价进口煤，夏季煤炭价格向上的弹性将有所降低。8月上旬后，煤价将随着高日耗的尾声而重回跌势，且在国内经济弱复苏、海外经济衰退的基调下，煤炭的供需再平衡或将依靠国内供应端的减量来完成，港口Q5500煤价或跌至650元/吨的成本线。10月份之后，随着国内外取暖需求同步进入旺季，海外气价走强将带动欧洲煤电利润的扩张和煤炭需求提升，煤价或在四季度季节性的走强。 3、上游开工率与煤价仍将有较强的联系 1-5月中国甲醇产量同比下降了5.3%。产量不及往年的一方面原因是去年的高基数，能 耗双控期间大面积的检修以及随后利润的修复使得2022年上半年春检力度较低。另一方面，上游的低利润也是较为重要的因素：煤制甲醇在一季度较为深度的亏损使得国内甲醇的供应维持在较低的区间。二季度以来，除了季节性的检修，天然气企业的低利润也使得国内甲醇的供应在边际上减量。得益于波动较小的国内管道天然气的长约价格，天然气制甲醇企业在2021-2022年期间利润丰厚，开工积极性较高。2023年二季度，甲醇跟随煤价加速下跌后，天然气制甲醇便失去了经济性，部分大型气头装置在去年冬季的季节性检修后一直未能恢复生产，5月底川渝气头企业也有降负的情况。 图表9：内蒙煤制甲醇已达到盈亏平衡图表10：西南天然气制甲醇装置陷入亏损 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 图表11：2023年上半年天然气制甲醇开工率不及往年图表12：2022年中国甲醇产能各工艺占比 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院