市场主业扩张在即，数字化转型翻开国际贸易综合服务新篇章

小商品城：全球最大的小商品集散地，全力转型国际贸易综合服务商 义乌小商品城经营面积达640万平方米，拥有7.5万个实体店铺，汇集26个大类、210万余种单品，集群效应与资源优势显著。公司实控人为义乌国资委，间接持有公司46.84%股份。剥离房地产业务后，公司共有市场经营、商品销售、酒店服务和展览广告四大业务板块，市场经营和商品销售贡献九成以上收入，市场经营和其他业务为主要利润来源。2023年1-4月，公司实现营业收入27.4亿元/+23.0%；实现归属于上市公司股东的净利润13.7亿元/+78.7%。 义乌进出口规模稳定增长，“一带一路”持续带来新机遇，市场采购贸易方式贡献新动能。 义乌作为“一带一路”倡议的重要支撑点以及“义新欧”中欧班列的基础，进出口额持续增长，2023年1-5月进出口总值达2173.6亿元/+18.7%，占浙江省11.0%，快递业务量也位居全国前列。市场采购贸易相较于一般贸易具备免增值税、通关便利、收汇灵活等优势，2014-2021年全国市场采购贸易出口额增长7倍，发展空间广阔，而义乌作为首批试点，市场采购贸易规模保持良好增长态势，2022年规模达到3264.3亿元/+12.7%，占全国市场采购贸易出口额比重保持在30%以上。 商品展示交易生态圈：市场主业增长在即，配套业务复苏可期 市场经营业务作为目前主要利润来源，在国内二区东市场投入使用、新建第六代市场（全球数贸中心）、租金市场化定价背景下，进入新一轮扩张周期；商品销售业务整合供应链资源，依托“义乌好货”和“爱喜猫”两大自营品牌，布局供应端、分销端、服务端全链路，收入体量快速扩张；酒店服务和展览广告作为主业的支持补充，有望充分受益市场人流恢复。 贸易履约生态圈：以Chinagoods为载体，打造信息流+仓储物流+支付流闭环 （1）核心载体：2020年10月Chinagoods平台正式上线，GMV屡创新高，2021、2022年均超额完成股权激励目标，未来商户入驻率的提升以及深度服务费和第三方服务平台入驻有望持续贡献业绩增量。（2）信息流：面对市场中海量单品，公司上线“犇犇找货”、“采购宝”等产品、打造直播基地，大数据精准匹配货源，提高选品采购效率。（3）仓储物流：搭建“国内云仓+海外仓”满足中小微贸易主体仓储需求、开拓海外市场；义乌综保区封关运行、区位优势显著，助力跨境电商增长；上线环球义达取缔多层货代体系、形成物流比价机制，提升物流效率；成立合资公司智捷元港，发挥三方优势打造数字化跨境物流第三方交付平台，提供稳定的海运运力，串联整合各项贸易服务业务。（4）支付流：完成支付牌照收购，打造“YiwuPay义支付”品牌，获批跨境人民币业务资质、启动数字人民币推广及开通建设。（5）官宣接入文心一言，打造全场景人工智能解决方案及服务，拟投资建设国际数据中心，赋能中小微企业、增厚自身业绩。 投资建议： 买入-A投资评级。我们预计2023-2025年公司实现营业收入114.1/134.4/154.8亿元，同比+49.7%/+17.8%/+15.2%，实现归母净利润21.1/22.4/24.1亿元，同比+91.0%/+6.1%/+7.6%。我们采用分部估值法对公司传统主业以及Chinagoods平台进行分别估值，给予2023年小商品城目标市值673亿元，对应2023年32xPE、对应6个月目标价12.27元。 风险提示：市场经营风险，国际贸易政策变化风险，海外经济衰退风险，Chinagoods平台拓展不及预期风险，盈利预测及假设不及预期风险等。 1.全球最大的小商品集散地，全力转型国际贸易综合服务商 1.1.发展历程：专业批发市场龙头，全力转型国际贸易综合服务商 义乌为全球最大的小商品集散地，集群优势显著。改革开放初期义乌率先建立小商品市场，历经6次易址、12次扩建、5代升级，义乌成为全球最大的小商品集散地，由国际商贸城、篁园市场、宾王市场三大簇群组成，经营面积达640万m，拥有7.5万个实体店铺，汇集26个大类、210万余种单品，已形成显著的集群效应，占据先发优势与资源优势。 小商品城全力转型，向国际贸易综合服务商迈进。作为义乌小商品市场管理者，小商品城股份有限公司成立于1993年12月并于2002年上交所主板上市。自上市以来，小商品城不断向电子商务领域纵深发展，2020年上线B2B电商服务平台Chinagoods，2021年获互联网支付牌照、构建交易及数据闭环，2022年与中海海运合作打造跨境物流平台，2023年将全力加码第六代市场建设，向国际贸易综合服务商转型之路迈进。 图1.小商品城发展历程 1.2.股权结构：地方国资实际控股，股权结构稳定清晰 地方国资实际控股，股权结构稳定清晰。公司第一大股东为义乌中国小商品城控股有限责任公司，持股比例达55.38%，第二大股东；实控人为义乌国资委，间接持有公司46.84%股份；浙江省财政厅共间接持股7.56%。 图2.小商品城股权结构（截至2023Q1） 表1：小商品城管理层简介 实施股权激励，充分调动骨干积极性、注入创新活力。2020年10月23日公司首次对外发布股权激励计划，激励对象包括公司董事、中高层管理人员、核心技术（业务）骨干等，业绩考核条件包含营收增速、每股收益、Chinagoods平台GMV等，充分调动核心骨干积极性，提升企业活力和竞争力。公司分别于2020年12月11日和2021年8月9日以2.94元/股、2.39元/股向405名、34名员工授予限制性股票4792万股、256万股，合计共5048万股（占计划公告时总股本0.9%）。 表2：小商品城股权激励实施概况 1.3.财务表现：市场经营业务稳健发展，商品销售收入快速增长 2020年剥离房地产业务，市场经营和商品销售贡献九成以上收入。2019年之前受房地产业务收入确认节奏影响，公司整体营收波动较大，2020年为业务转型关键节点，公司主动剥离房地产业务并推出Chinagoods数字平台以全面聚焦主业发展，带动营收规模稳步增长，2022年公司实现营收76.2亿元/+26.3%，2023年1-4月实现营业收入27.4亿元/+23.0%。 目前公司主要业务包括市场经营、商品销售、酒店服务、展览收入四大板块，市场经营收入主要是商位使用费收入，2022年实现收入17.0亿元/-29.19%，占比23.2%，收入下降主要系为个体工商户及小微企业10亿元租金减免所致;商品销售收入主要来自进出口贸易等商品买卖业务，受益于Chinagoods平台上线收入大幅提升，2021年已成为公司第一大收入来源，2022年实现收入49.5亿元/+90.9%，占总收入比重达67.6%;酒店服务和展览广告主要作为小商品城配套辅助业务，服务对象包括展会参展方、广告方以及义乌采购客商等，目前对整体营收贡献较小，2022年占比分别为2.5%、1.1%；其他服务主要为Chinagoods平台及跨境支付等配套增值服务。 图3.2016-2023年4月公司营业收入及增速 图4.2016-2022年公司分业务营业收入结构（%） 表1：公司主要业务板块及具体经营内容 收入结构性变化导致毛利率波动，市场经营贡献主要毛利。2021、2022年公司毛利率连续下降，2022年公司毛利率为15.3%/-17.9pcts，主要系：（1）高毛利率房地产业务出表； （2）低毛利率商品销售业务规模大幅增长；（3）2022年市场经营毛利率受减租政策影响显著下滑，后续市场扩建及定价改善有望增厚利润。2023Q1公司毛利率已有明显改善，回升至31.0%。从毛利结构来看，市场经营及其他服务贡献主要毛利，2022年毛利率分别为43.3%、47.3%，贡献毛利比例为63.0%、17.0%；商品销售主打性价比且处于前期扩大规模、渠道搭建阶段，毛利率较低，2022年为0.3%；2022年酒店和展览广告毛利率均有明显改善，分别为14.5%/+19.4pcts、21.8%/+24.7pcts。 图5.2016-2023Q1公司毛利率 图6.2016-2022年公司分业务毛利率（%） 减免租金影响22年业绩，投资收益增厚23Q1利润。2020年，由于疫情期间加大国内循环招商力度，市场推介及广告宣传费、人力费用、中介机构咨询费用、防疫费用等增加，期间费用率大幅上升至22.0%，剥离房地产业务后，2021-2023Q1公司费用率控制良好，2022年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.6%/7.0%/0.2%/2.0%。利润端，2022年公司实现归母净利润11.1亿元/-17.2%，主要系减免小微企业及个体工商户租金所致,实现扣非归母净利润较上年同期17.7亿元/+44.5%；2023年1-4月实现归母净利润13.7亿元/+78.7%，主要受益于（1）投资收益增长（23Q1为7.8亿元而去年同期为4.1亿元）；（2)市场经营、线上平台毛利同比提升。 图7.2016-2023Q1公司期间费用率 图8.2016-2023年4月公司归母净利润及净利率 2.市场采购贸易贡献义乌出口新动能，“一带一路”持续带来新机遇 2.1.义乌进出口规模稳定增长，持续受益“一带一路”倡议 义乌进出口额持续增长，快递业务量位居全国前列。根据义乌海关数据，2023年1-5月义乌市进出口总值达2173.6亿元/+18.7%，其中出口值1924.3亿元/+13.0%，进口值249.3亿元/+62.7%，进出口总值、出口值和进口值占浙江省份额分别为11.0%、13.2%和4.8%，增速分别高于浙江省10.3pcts、5.9pcts、55.3pcts。根据国家邮政局统计，2023年1-4月义乌规模以上快递业务量37.4亿件/+16.6%，位居全国第一，规模以上快递业务收入110.4亿件/+9.3%。 图9.2016-2023年5月义乌进出口总额、出口总额及增速 图10.2016-2023年4月义乌规模以上快递业务量及增速 图11.2016-2023年4月义乌规模以上快递业务收入及增速 “一带一路”持续带来机遇，“义新欧”中欧班列实现高质量发展。根据义乌海关数据，分区域来看，2023年1-5月义乌市对非洲进出口401.8亿元/+29.8%,对拉丁美洲进出口321.0亿元/+35.4%,对印度、沙特阿拉伯和巴西分别出口109.2亿元、52.8亿元和52.3亿元，分别增长15.2%、48.8%和44.5%。2013年“一带一路”倡议提出，义乌作为其中重要支撑点，2014年首趟“义新欧”中欧班列（义乌-马德里）开行，根据义乌商报截至目前，“义新欧”中欧班列以义乌小商品进出口为基础、发力物流产业链上下游，已开通运行18条线路，业务范围辐射境外50多个国家和160多个城市，境外站点101个。2023年1-5月“义新欧”中欧班列义乌平台已累计开行775列，同比增长19.8%；义乌对“一带一路”沿线国家合计进出口808.7亿元，同比增长16.0% 图12.义新欧系列班列运行图 2.2.市场采购贸易优势显著，贡献义乌出口增长新动能 相较于一般贸易，市场采购贸易方式具备免增值税、通关便利、收汇灵活等优势。市场采购贸易方式（海关代码是“1039”）是指专门针对市场多品种、小批量、多批次的交易方式，由符合条件的经营者在经国家商务主管等部门认定的市场集聚区内采购的、单票报关单商品货值15万（含15万）美元以下、并在采购地办理出口商品通关手续的贸易方式。具有市场采购贸易参与主体灵活多样,交易成本低廉,贸易拼柜组柜普遍，融合了内贸、外贸两个环节等特点。根据海关总署数据，2021年全国市场采购贸易出口额9303亿元/+31.8%,规模7年增长7倍，占全国出口总额4.3%，发展空间广阔。 表2：市场采购贸易与一般贸易对比 图14.2016-2022年全国市场采购贸易出口额及占出口总额比重 图13.市场采购贸易流程 作为首批试点，市场采购贸易成为推动义乌出口增长的新动能。2013年，作为第一批试点，义乌率先开展市