宏观动态跟踪报告：日本股市为何领涨？~基于全球比较的逻辑

宏观动态跟踪报告 海外宏观 2023年6月18日 日本股市为何领涨？——基于全球比较的逻辑 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 日本股市备受热捧。2023年4月以来，日本股票市场意外火热，日经225 指数刷新1990年代以来新高。纵向来看，近十年日股表现与日本经济的 相关性有限；横向比较，在全球主要股票指数中，日经225指数领涨全球、 且成为鲜有的刷新2021-22年前高的股指。因此，日本经济自身的发展，或者股市“超跌反弹”逻辑，可能都不足以解释本轮日股的优异表现。 日本股市分析框架：全球比较逻辑。日本股市外资交易量占比过半，外资流向对日股影响较大。海外投资日股采取的是“全球比较”的逻辑，主要考虑因素包括：1）全球风险偏好。当全球风险偏好较高时，日股与大部分发达市场股票均可能受益。日股与欧股的强相关性，体现了全球股票投资者对于“非美发达经济体”配置逻辑的相似性。2）相对融资成本。日元汇率走贬意味着外资融资成本下降，往往能够吸引外资流入并提振日股，而 影响日元汇率的关键因素是日美货币政策的“松紧差”。3）相对名义经济增长。日本名义经济增长与美欧差距缩小时，日股表现较好。日本经济保持相对稳定，是“日元贬值利好日股”的前提。4）股票的相对估值。日股 估值相对于美欧股票长期偏低，但外资对此已经“习惯”。相比估值水平，外资可能更看重估值的变化方向。 本轮日股上涨原因。2023年4月以来，上述条件都出现了积极变化：首先，全球风险偏好上升，因美股受“软着陆”预期和“科技牛”的双驱动。 美股波动率指数（VIX）快速下降是直观体现，有较强科技属性日经225指数（48%为科技行业）获得加持。其次，日元汇率走贬，因美国加息预期升温、日本维持货币宽松。再次，日美名义增速差呈缩窄之势，因日美实 际增速相当、通胀收敛。即便目前日本经济仍处于“恢复性”增长，但是在美欧衰退风险的映衬下，表现相对亮眼。最后，日股估值预期向上，因“巴菲特效应”和“交易所督导”打开估值想象空间。 未来日股走向何方。短期外资配置日股热情可能延续，但本轮日股上涨的可持续性存在较多不确定性。首先，美欧股市风险偏好或有降温风险。一 旦美欧股市出现调整，日股也将大概率受到波及。其次，日元升值风险正在加大。通胀长期走高之下，日本货币政策转向压力上升。再次，日本经济“一枝独秀”可能只是暂时。日本名义经济相对积极的表现，以及其对股票市场的加持，或难持续。最后，“日特估”能否真正兑现仍有待观察。随着时间推移，尤其在1-2个财报季后，日本上市企业的盈利能力、回购能力以及市值管理能力等将受到检视。 风险提示：美欧经济金融风险超预期，日本货币政策超预期，国际地缘政治风险超预期等。 宏 观报告 宏 观动态跟踪报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2023年4月以来，日本股市在全球表现“一骑绝尘”。鉴于日本股市中的外资交易量高于本土资金，本篇报告重点讨论外资配置日股的考虑因素，基于“全球比较”逻辑提出四因素分析框架：全球风险偏好、相对融资成本、名义经济相对增速以及股票相对估值。近期上述因素均出现了积极变化：一是全球风险偏好因美股“软着陆+科技牛”预期而上升，二是日元汇率因日美货币政策走向分化而走贬，三是日本经济在美欧衰退风险下“一枝独秀”，四是日股估值预期因“巴菲特效应”和“交易所督导”而抬升。然而，尽管短期外资配置日股的情绪高涨，本轮日股上涨的可持续性或值得质疑。 一、日本股市备受热捧 2023年4月以来，日本股票市场意外火热，股价持续攀升。5月19日，日经225指数升破30800点，超过2021年9月的 前高（30670点），创下1990年以来新高；此后依然保持涨势，日经225指数于6月5日收盘站上32000点大关；截至6 月16日，日经225指数收于33706点，已连续10周上涨。 纵向来看，近十年日股表现与日本经济的相关性有限。1980年代以后，日本股市表现大致可分为三个阶段：在1980年代，日本作为当时第二大经济体，经济高速增长，加上1985年广场协议后日元大幅升值，日经225指数于1989年末一度接近39000点；1990年代至2012年，日本经济和股市同时陷入“失去的二十年”，1990-2011年日本名义GDP累计仅增长了 21%，日经225指数累计下跌78%；2012年以后，“安倍经济学”登上历史舞台，日本经济虽不愠不火，但超宽松货币政策驱动日股重回涨势，2012-2022年日经225累计上涨209%，与同期标普500指数206%的涨幅相当。不过，同期日本名义GDP累计仅增长12%，远不及美国的63%。 图表1日经225指数达到近33年来高点 日经225指数 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022 资料来源：Wind,平安证券研究所 横向比较，2023年4月以来日经225指数领涨全球，且成为鲜有的刷新2021-22年前高的股指。2020年新冠疫情后，全球经济复苏与流动性宽松，使得多数地区股票指数创下新高；但2022年地缘冲突爆发，加上全球流动性收紧，使大部分地区股市经历明显调整；2022年底开始，全球多数地区股市出现回暖，但日本股票的反弹力度和持续性最为亮眼。尤其2023 年4月以来（截至6月16日），日经225指数累涨20.2%，同期纳斯达克指数仅上涨12.0%，其他主要股票指数涨幅更小； 与2020-22年前高比较，在我们跟踪的美、欧、日、韩和新兴市场合计6个指数中，仅日经225明显升破前高。 图表22023年4月以来，日经225指数领涨全球图表3日股225是鲜有刷新2021-22年前高的股指 25% 20% 15% 10% 5% 0% 全球主要股指涨幅（2023.4.1-6.16） 20.2% 12.0% 7.3% 6.0% 4.0%3.7% 3.1% 2021-22高点日经225标普500 120=100纳斯达克欧洲STOXX600 110MSCI新兴市场韩国综指 100 90 80 日纳标 500 225 经斯普达 克 韩欧道 STOXX600 MSCI 国洲琼 综新斯 指兴工 市业 场 70 60 21-0121-0621-1122-0422-0923-02 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 由上可知，日本经济自身的发展或股市“超跌反弹”逻辑，可能都不足以解释本轮日股的优异表现。我们认为，站在全球资金配置的视角，更有益于我们理解日本股票受捧的原因。 二、日本股市分析框架：全球比较逻辑 日本股市的外资交易量占比过半，外资流向对日股影响较大。日本证券市场国际化起步较早：日本于1980年修订外汇法、放宽了非居民的债券投资限制，1989年允许外资设立基金投资，1992年将门槛大幅降低，极大便利了外资对日股的投资和交易，之后外国投资者的数量占比和交易额占比持续提升。截至2021年，日本交易所中的外国投资者数量占比已升至30% 左右，外国投资者交易量占比更超过60%。2005年以来，外国投资者对日本国内权益证券的买入规模走势，与日经225指数走势趋于同步。可见，外资动向较大程度上牵动着日股表现。 图表4日本股市的外资交易量超过60%图表5日股表现与外资流入形势高度相关 指数日经225指数(月) 外资对日本国内权益证券买入(6MA) 32,000 22,000 12,000 2,000 万亿日元 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2005200820112014201720202023 资料来源：IwatsuboandWatkins(2021),平安证券研究所;图中单位%资料来源：Wind,平安证券研究所 我们认为，海外投资日股采取的是“全球比较”的逻辑，主要考虑因素包括以下四个方面： 一是全球风险偏好——当全球风险偏好较高时，日股与大部分发达市场股票均可能受益；当全球发生较极端的风险事件时，日股与大部分发达市场股票均可能承压。日股和海外股市表现的同步性，较好地体现了全球风险偏好的共振效应。观察到， 日经225指数与美股标普500指数、欧股STOXX600指数均有很强的相关性，2012年以来（截至2023年5月）日美和日欧股指的相关系数分别高达0.95和0.97。尤其是，日股与欧股的强相关性，体现了全球股票投资者对于“非美发达经济体”配置逻辑的相似性。当美股VIX指数走高时，日经225指数通常承压，这也是全球风险偏好水平决定日股走势的体现。 图表6日本股市与美国、欧洲股市有较强相关性图表7美股VIX指数走高时，日股通常承压 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 日经225指数:相关系数(2012-2023) 0.970.95 0.93 0.80 0.51 指数日经225美股VIX指数(右) 32,00040 35 22,00030 25 20 MSCI 与与与与与 欧标纳韩 500 STOXX600 洲普斯国 达综新 克指兴 市场 12,000 2,000 15 10 5 20002003200620092012201520182021 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 二是相对融资成本——日元汇率走贬意味着外资融资成本下降，往往能够吸引外资流入并提振日股。2004-2021年，日股和日元汇率呈现“跷跷板”走势。其中，2005-07年、2013-15年以及2016-17年的三段时期，日元汇率显著贬值并伴随股市走牛。而三段时期日元贬值的关键原因，是日美货币政策的“松紧差”：2005-07年美联储处于加息周期，日本央行维持“零 利率”；2013-15年“安倍经济学”背景下，日本央行启动量化与质化宽松（QQE），力度大于美联储在2012-14年实施的第三轮QE；2016-17年，日本央行相继推出“负利率”、收益率曲线控制（YCC）等，美联储则开启加息。对海外投资者而言，日本宽松货币政策造就了相对便宜的日元，激发了外资对日股的配置热情。 图表82004-2021年日股与日元汇率有较强负相关性图表9美欧货币政策“松紧差”影响日元汇率 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 日经225指数美元兑日元(右) 160 140 120 100 80 60 % 美元兑日元 日本政策利率(右) 美国政策利率(右) 1607 6 1405 1204 3 1002 801 0 60-1 20042007201020132016201920222004200720102013201620192022 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 三是相对名义经济增长——日本名义经济增长与美欧差距缩小时，日股表现较好；明显落后于美欧时，日股承压。在长期低增长、低通胀背景下，日本名义GDP增速水平长期低于美欧。1990年代以来，日本与美国名义GDP同比增速长期保持3-7个百分点左右的差距。2012年“安倍经济学”实施以来，日本经济曾经出现三轮“翻身仗”：2013Q2至2014Q1，2015Q1-、 至2016Q2，以及2020Q4，期间日美名义GDP同比增速差缩窄至2%以内甚至转正，日股