5月财政数据点评：胀不动的税收，暂不动的支出

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年06月18日 【宏观快评】 胀不动的税收，暂不动的支出 ——5月财政数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】YCC调整窗口或延后——6月日央行会议点评》 2023-06-17 《【华创宏观】寻找欧盟制造业下行中的结构性亮点——6月欧央行会议点评》 2023-06-17 《【华创宏观】如何理解”停而未止“的美联储？ ——6月FOMC会议点评》 2023-06-16 《【华创宏观】经济症状和或有的对策推演——5月经济数据点评》 2023-06-16 《【华创宏观】抢在社融回落之前的安慰——5月金融数据和降息点评》 2023-06-14 事项 1-5月财政收入同比14.9%，1-4月同比11.9%；1-5月财政支出同比5.8%，1-4月同比6.8%；1-5月政府性基金收入同比-15%，1-4月同比-16.9%；1-5月政府性基金支出同比-12.7%，1-4月同比-11.3%。 核心观点 较历史同期，1-5月财政有两个极端变化；持续与否，对下半年判断至关重要：一是，税收收入（剔除退税）史上第三次同比转负，此前仅2009、2020出现。二是，基建类支出占比创2009年来新低，同比仅高于2020（疫情冲击）、2021 （财政佛系），5月单月同比仅高于2018（紧信用）。 为何出现？或与我国以流转税为主体的税制模式，以及PPP专项审计有关。PPI施压税收：我国税收过半是流转税，依附于价格；PPI快速下行→减收；PPP干扰支出：今年是PPP支出高峰，3-5月多地实施PPP专项审计→减支。会持续吗？预计税收持续承压，支出恢复正常→减收减支转向减收增支 税收胀不动，或延续全年：预计PPI探底后升幅受限，持续施压税收；基建类支出，只是暂不动：观察PPP专项审计整改进展，支出恢复正常。有何影响？收入掣肘支出→增量政策进入窗口期。 主要观点 一、极端变化，为何出现？ 或与我国以流转税为主体的税制模式，以及PPP专项审计有关。 PPI施压税收：我国税收过半是流转税，主要是增值税和消费税；流转税根据计税依据的不同可分为从量税、从价税，决定了我国税收不仅对经济总量敏感、还对价格因素敏感；今年PPI快速下行→减收。 PPP干扰支出：今年是PPP支出高峰，3-5月多地实施PPP专项审计→减支； PPP以基建项目为主，体现为基建类支出偏弱。 二、会持续吗？ 预计税收持续承压，支出恢复正常→减收减支转向减收增支 税收胀不动，或延续全年：预计PPI探底后升幅受限，持续施压税收。另需留意三四季度经济基数抬升、压力加大，若量价同时向下调整，税收增速或快速下行。 基建类支出，只是暂不动：观察PPP专项审计整改进展，支出恢复正常，增速和实物量或脉冲向上。如山东此前预计5月底前完成PPP专项审计现场实施。 三、有何影响？ 收入掣肘支出→增量政策进入窗口期。6月16日国常会强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应；预计7月政治局会议仍是重要的政策决断点，新一批金融工具、专项债限额空间盘活、贴息加码等都可以适度期待。 四、5月财政数据点评 收入端：全面下行，反映经济价格双承压；支出端：全面收缩，或因收入掣肘叠加专项审计；广义财政：卖地重回低迷，专项债发行趋缓。（详见正文） 风险提示：经济下行压力超预期，稳增长政策超预期。 目录 一、胀不动的税收，暂不动的支出4 （一）财政的两个极端变化4 （二）为何出现？4 （三）会持续吗？5 （四）有何影响？5 二、5月财政数据点评6 （一）收入端：全面下行，反映经济价格双承压6 （二）支出端：全面收缩，或因收入掣肘叠加专项审计7 （三）广义财政：卖地重回低迷，专项债发行趋缓9 图表目录 图表11-5月税收收入史上第三次同比转负4 图表21-5月基建类支出占比创2009年来新低4 图表3我国税收过半是流转税，依附于价格；今年PPI快速下行，施压税收5 图表4今年是PPP支出高峰，专项审计干扰大5 图表55月收入增速转负，1-5月进度回落至近年平均水平6 图表6主要税种、地产相关税全面下行7 图表7四大税、地产拖累大，外贸相关税贡献大7 图表85月支出增速明显放缓，1-5月进度已不算快8 图表9支出全面收缩，基建类支出、尤其是交通运输降幅大8 图表10民生类、基建类、科技环保拉动均下滑，基建类拖累大9 图表11卖地仍在低位9 图表12广义财政低位运行9 图表134月以来新增专项债发行趋缓10 图表145月财政收支一览11 一、胀不动的税收，暂不动的支出 （一）财政的两个极端变化 较历史同期，1-5月财政有两个极端变化；持续与否，对下半年判断至关重要：一是，税收收入（剔除退税）史上第三次同比转负，此前仅2009、2020出现。 二是，基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）占比创2009年来新低，同比仅高于 2020（疫情冲击）、2021（财政佛系），5月单月同比仅高于2018（紧信用）。图表11-5月税收收入史上第三次同比转负 资料来源：Wind，华创证券，注：2022~2023年同比剔除留抵退税 图表21-5月基建类支出占比创2009年来新低 资料来源：Wind，华创证券 （二）为何出现？ 或与我国以流转税为主体的税制模式，以及PPP专项审计有关。 PPI施压税收：我国税收过半是流转税，主要是增值税和消费税（含进口环节，2016年前含营业税）；流转税根据计税依据的不同可分为从量税、从价税，决定了我国税收不仅对经济总量敏感、还对价格因素敏感；今年PPI快速下行→减收。 PPP干扰支出：今年是PPP支出高峰，3-5月多地实施PPP专项审计，（详见《PPP专项审计的蛛丝马迹》）→减支；PPP以基建项目为主，体现为基建类支出偏弱。 图表3我国税收过半是流转税，依附于价格；今年PPI快速下行，施压税收 资料来源：Wind，华创证券，注：2022~2023年同比剔除留抵退税 图表4今年是PPP支出高峰，专项审计干扰大 资料来源：财政部，华创证券 （三）会持续吗？ 预计税收持续承压，支出恢复正常→减收减支转向减收增支。 税收胀不动，或延续全年：预计PPI探底后升幅受限，持续施压税收。另需留意三四季度经济基数抬升、压力加大，若量价同时向下调整，税收增速或快速下行。 基建类支出，只是暂不动：观察PPP专项审计整改进展，支出恢复正常，增速和实物量或脉冲向上。如山东此前预计5月底前完成PPP专项审计现场实施。 （四）有何影响？ 收入掣肘支出→增量政策进入窗口期。6月16日国常会强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应；预计7月 政治局会议仍是重要的政策决断点，新一批金融工具、专项债限额空间盘活、贴息加码等都可以适度期待。 二、5月财政数据点评 （一）收入端：全面下行，反映经济价格双承压 注：2022年增值税留抵退税体量大、拉低基数；为数据可比，以下增速如无特别说明，均为扣除留抵退税的同比。 5月财政收入增速转负、下滑至-4.7%（4月4.6%），其中，税收收入增速降至-4.3%（4 月6.5%），非税收入升至-7.8%（4月-9.7%）。 从主要税种看，四大税全面下行，反映4月经济、价格双承压： 流转税方面，国内增值税同比7.8%（4月4%），国内消费税同比-6.2%（4月3%），合计拖累税收增速1.6个百分点（4月拉动1.7个百分点）。增幅税增速逆势上行，并非经济转好，而是上年制造业中小微企业缓缴的增值税仍在入库，促进了增幅提高，5月缓税入库已结束、6月增速或快速下行；消费税降幅大，或反映价格、尤其是油价承压。 所得税方面，企业所得税同比-17.4%（4月-5.7%），个税同比3.1%（4月8.6%），合计拖累税收增速10.1个百分点（4月拖累1.6个百分点）。企业所得税增速大幅下行，一是价格：PPI同比加速下行，影响工业企业利润；二是经济：2022年企业所得税汇算清缴集中在5月，体现去年经济的弱。个税增速下行，或受就业形势、薪资水平调整影响。 其他税种：地产相关税全面下行，拖累税收增速2.5个百分点（4月拉动1个百分点），反映地产市场恢复仍有困难；外贸相关税贡献较大，拉动税收增速3.1个百分点（4月拉动3.3个百分点），反映出口增速下行，退税减少。 图表55月收入增速转负，1-5月进度回落至近年平均水平 资料来源：Wind，华创证券 图表6主要税种、地产相关税全面下行 资料来源：Wind，华创证券 图表7四大税、地产拖累大，外贸相关税贡献大 资料来源：Wind，华创证券 （二）支出端：全面收缩，或因收入掣肘叠加专项审计 5月公共财政支出增速明显放缓（1.5%，4月6.7%）。其中，地方更弱（0.2%，4月为 7.1%）。 分支出类型看，全面收缩，或因收入掣肘叠加专项审计：5月三项代表性民生类支出（社 保就业、卫生健康、教育）增幅收窄，合计拉动支出增速2.2个百分点（4月拉动4.2个百分点），反映收入掣肘；基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）增速全面回落，尤其是交通运输降幅高达34个百分点，合计拖累支出增速2.2个百分点（4月拉动0.4个 百分点），或因PPP专项审计扰动。科技环保贡献回落，合计拉动支出增速0.1个百分点（4月拉动0.4个百分点）。 图表85月支出增速明显放缓，1-5月进度已不算快 资料来源：Wind，华创证券 图表9支出全面收缩，基建类支出、尤其是交通运输降幅大 资料来源：Wind，华创证券 图表10民生类、基建类、科技环保拉动均下滑，基建类拖累大 资料来源：Wind，华创证券 （三）广义财政：卖地重回低迷，专项债发行趋缓 5月政府性基金收入增速转负（-7.5%，4月为1.4%），主要是卖地回升昙花一现、5月重回低迷（-13%，4月为-0.7%），与地产相关税共同指向地产市场恢复仍有困难。 5月政府性基金支出增速大幅下滑（-18.2%，4月为2.4%），除卖地收支联动外，主要是专项债发行趋缓：5-6月仅约6000亿（去年同期高达2万亿），进度已落后于2019年。 %广义财政支出累计同比 40 30 20 10 0 -10 -20 广义财政支出累计同比 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 图表11卖地仍在低位图表12广义财政低位运行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券，注：2023年扣除留抵退税因素 图表134月以来新增专项债发行趋缓 资料来源：Wind，华创证券，注：2023年6月为截至6月18日已披露值 图表145月财政收支一览 资料来源：Wind，华创证券，*国内增值税、税收收入、公共财政收入、广义财政收入均剔除留抵退税 宏观组团队介绍 研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 现任华创证券研究所所长助理、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人，目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。环球老虎财经、CCTV、凤凰卫视、新华社、第一财经等