国务院常务会议点评：新一批政策措施展望：有力有序，注重实效

2023年06月17日 宏观类●证券研究报告 新一批政策措施展望：有力有序，注重实效 事件点评 国务院常务会议（2023.6.16）点评投资要点国常会认为外部环境复杂严峻是当前经济主要压力来源。对于一季度需求集中释放过后很快再度降温进入新一轮磨底期的房地产市场，本次国常会并未定位为主要的经济下行压力的来源，并未给予直接的提及或阐述。国常会将当前经济下行压力的主要来源定位在外部竞争环境的日趋恶劣方面，指出“外部环境更趋复杂严峻，全球贸易投资放缓等，直接影响我国经济恢复进程”。这可能意味着新一轮政策刺激的重心并非房地产，而是生产、就业和大众消费。新一轮政策措施聚焦四大方面。本轮政策措施的导向更具中长期结构优化特征，可能并非过度关注短期经济反弹力度的刺激措施。有鉴于经济形势出现的上述新变化，国常会围绕“四个方面”研究提出了一批政策措施，分别是“加大宏观政策调控力度”、“着力扩大有效需求”、“做强做优实体经济”、“防范化解重点领域风险”，目前尚未公布细节，我们对此进行分析与展望。加大宏观调控力度：降准降息可期，促基建投资稳就业。首先我们看到今年财政政策在收入空间有限的情况下，仍动用一定的存量财政资源对支出一侧尽力进行稳定，但考虑到未来财政政策的可持续性，当前宏观调控力度加大可能主要向货币政策一侧倾斜。今年的经济结构主线中，促进稳定基建投资相对高增、拉动中低收入人群就业和收入改善，促进大众消费稳健复苏是内需中最为突出的一条，考虑到货币政策对基建投资的直接促进作用，我们维持全年降准100BP、1YLPR/MLF利率下调20-30BP，5YLPR也小幅下调的预测不变，但政策的关注点预计更多在于基建而非地产，从而激进的5YLPR下调可能并非本轮政策措施的主要工具选择。着力扩大有效需求：改善新能源车基础设施，推动重大基建项目加速。消费方面，要“抓紧制定出台恢复和扩大消费的政策”，其一是持续改善消费环境，释放服务消费潜力，其二是稳定汽车消费，主要的政策思路是“供给创造需求”。关于投资需求，发改委提出要加快实施“十四五”规划的102项重大工程，推动能源、水利、交通等重大基础设施以及新型基础设施建设，我们认为重大基建项目建设不但对于未来长期内的要素国内统一大市场建设具有重要的战略意义，也对年内的稳增长、稳就业、促进大众消费复苏具有前置性的现实意义。基建投资是当前货币政策能够形成融资支持的信用传导最为通畅的链条，我们建议对年内重大基础设施建设和总体基建投资维持高增的宏观经济政策逻辑给予充分重视。做强做优实体经济：加快建设现代化产业体系。尽管当前内需恢复仍显不足，新一轮经济政策仍然寻求在供给侧和需求侧之间获得良好的长期平衡，做强做优实体经济的要求或与对外部环境日趋复杂严峻的担忧相匹配，指向加快建设现代化产业体系。我们认为，当前的政策抓手主要在两个方面。其一是延续过去三年多以来对企业研发、科创活动的财税政策鼓励措施。其二是需进一步打通国内土地、人力、资本、数据、物流交通基建等生产要素的国内统一大市场。而考虑到防范化解重点领域风险的要求，小幅加码地产政策呵护可能可以看到，大幅刺激概率较低。 风险提示：内需恢复速度慢于预期。 分析师张仲杰 SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn 相关报告美联储FOMC会议（2023.6）点评-螺旋不降，加息不止2023.6.155月经济数据点评-地产周期再探底，基建制造稳投资2023.6.15金融数据速评（2023.5）-基建还需维持热度，降准降息空间打开2023.6.147天逆回购利率下调10BP点评-降息预期兑现，三条逻辑与三点展望2023.6.13华金宏观·双循环周报（第13期）-从陆家嘴论坛、存款降息看金融支持实体经济2023.6.11 内容目录 一、国常会认为外部环境复杂严峻是当前经济主要压力来源3 二、新一轮政策措施聚焦四大方面4 三、加大宏观调控力度：降准降息可期，促基建投资稳就业4 四、着力扩大有效需求：改善新能源车基础设施，推动重大基建项目加速6 五、做强做优实体经济：加快建设现代化产业体系7 图表目录 图1：社会消费品零售总额同比及贡献结构（%）：餐饮、限额以下商品等大众消费稳健复苏3 图2：进出口同比、贸易差额及预测4 图3：公共财政收支同比及表见差额5 图4：政府性基金预算收支同比及表见差额5 图5：限额以上零售同比及贡献结构（%）：必需品稳定增长6 图6：固定资产投资及主要类别投资同比（%）7 图7：住宅销售、新开工、竣工面积单月同比（%）8 一、国常会认为外部环境复杂严峻是当前经济主要压力来源 6月16日召开的国务院常务会议认为我国经济运行整体回升向好，当前主要的经济不确定性来自更趋复杂严峻的外部环境，并未归因于仍在磨底期的地产周期。本次国常会首先对近期经济情况进行了总结研判，指出随着前期措施的出台实施，“市场需求稳步恢复，生产供给持续增加，物价就业总体平稳”，经济运行整体回升向好。从前5个月的经济实际表现来看，必需品、接触式服务消费等大众消费复苏较好，工业生产、特别是中下游制造业、先进制造业生产活动从去年年底的封控和疫情之中迅速恢复，这两方面获得了本次国常会的积极评价。 图1：社会消费品零售总额同比及贡献结构（%）：餐饮、限额以下商品等大众消费稳健复苏 资料来源：Wind，华金证券研究所注：2020-2021年、2023年3-5月为两年平均增速 这可能意味着新一轮政策刺激的重心并非房地产，而是生产、就业和大众消费。而对于一季度需求集中释放过后很快再度降温进入新一轮磨底期的房地产市场，本次国常会并未定位为主要的经济下行压力的来源，并未给予直接的提及或阐述。国常会将当前经济下行压力的主要来源定位在外部竞争环境的日趋恶劣方面，实际上更多还是从高质量发展、产业链高级化过程中的完整性、安全性角度表达出中长期视角下的政策关注。国常会指出“外部环境更趋复杂严峻，全球贸易投资放缓等，直接影响我国经济恢复进程”。年初以来，随着工业生产从去年年底的封控和疫情所致短期冲击中迅速恢复，出口也在一季度迎来一波反弹，但4-5月，由于基数走高、以及海外疫情缓和所对应的消费品需求一次性释放过程基本结束、以及我国半导体电子产业链面临日趋增加的全球政策竞争压力等原因，出口增速连续两个月出现大幅回落，国常会对出口和生产端的重视程度大于对近两个月再度转为跌幅扩大的房地产投资、销售端。 图2：进出口同比、贸易差额及预测 资料来源：Wind，华金证券研究所注：疫情前两年为两年平均增速 二、新一轮政策措施聚焦四大方面 有鉴于经济形势出现的上述新变化，国常会围绕“四个方面”研究提出了一批政策措施，目前尚未公布细节，我们对此进行分析与展望。国常会指出，针对经济形势的变化，“必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好”，显示本轮政策措施的导向更具中长期结构优化特征，可能并非过度关注短期经济反弹力度的刺激措施。会议围绕四个方面研究提出了一批政策措施，分别是“加大宏观政策调控力度”、“着力扩大有效需求”、“做强做优实体经济”、“防范化解重点领域风险”。 三、加大宏观调控力度：降准降息可期，促基建投资稳就业 在加大宏观政策调控力度方面，首先我们看到今年财政政策在收入空间有限的情况下，仍动用一定的存量财政资源对支出一侧尽力进行稳定，但考虑到未来财政政策的可持续性，当前宏观调控力度加大可能主要向货币政策一侧倾斜。今年受三大因素的影响财政收入增长空间相当有限：一、房地产市场二次探底，国有土地使用权出让收入增长乏力，政府性基金预算收入再度连续下滑，无法对一般公共预算和基建投资形成强力支持。据财政部最新公布数据，5月政府性基金预算收入两年平均增速为-13.5%，连续第15个月同比下滑，拖累政府性基金支出两年平均增速较上月下滑6.7个百分点至0.7%。二、内需不足供给能力恢复较好，CPI、PPI均位于低位，名义增速回升幅度有限，财政收入增长乏力。5月一般公共预算财政收入同比增长32.7%，但高增主要来自去年同期集中操作存量增值税留抵退税而导致的低基数，由于名义GDP增速偏低，在前4个月前期缓税到期支持财政收入阶段过去后，5月财政收入两年平均增速较4月大幅下滑 5.2个百分点至-5.4%，而当月财政支出则两年平均增长3.6%，较4月提升1.3个百分点。三、由于去年财政政策扩张力度较大，对存量财政资源形成较为明显的透支，今年财政已经在可能范围内进一步使用存量资源维持支出增速，但存量资源越用越少，透支空间是有限的。2022年财政存款同比少增达6000亿，今年前5个月政府存款同比少增达6500多亿。在经济从疫情中整体复苏的第一年，考虑到未来数年财政政策需留有一定的债务空间应对潜在的经济冲击，我们预计两会时由3.0%赤字率和3.8万亿新增专项债所传递出的相对稳健的财政融资和支出节奏的政策信号可能贯穿全年，货币政策更值得期待。 图3：公共财政收支同比及表见差额图4：政府性基金预算收支同比及表见差额 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 今年的经济结构主线中，促进稳定基建投资相对高增、拉动中低收入人群就业和收入改善，促进大众消费稳健复苏是内需中最为突出的一条，考虑到货币政策对基建投资的直接促进作用，我们维持全年降准100BP、1YLPR/MLF利率下调20-30BP，5YLPR也小幅下调的预测不变，但政策的关注点预计更多在于基建而非地产，从而激进的5YLPR下调可能并非本轮政策措施的主要工具选择。今年以来基建投资增速稳健维持在高位水平，对中低收入人群的就业和收入改善形成了较好的拉动作用，衍生的必需品消费和大众服务消费稳健复苏，对中高收入人群财富效应预期偏弱和地产周期二次探底导致的可选商品消费恢复缓慢态势形成了良好的对冲效果。货币信用扩张在融资方面最为直接的两大流向就是基建和房地产投资。考虑到房地产市场近两年的大幅调整很大程度上反映了当前工业化城镇化向东南沿海地区倾斜、人口向土地供给紧张的地区单向流动日益明显的结构性失衡带来的居民部门长期预期调整，货币政策当前即便大幅放松利率条件，也可能只能短期过度刺激一线城市房地产市场，导致更大范围的三线城市、中西部地区地产市场风险，我们认为大幅降息并非货币政策当前考虑的主要方向。而更具政策刺激紧迫性的基建投资，因项目本身久期较长，对长端政策利率更加敏感，可以更好地实现以小规模货币政策刺激获得更好的稳增长、稳就业效果的目标。在财政政策空间有限的情况下，货币政策中性偏松操作也更显责无旁贷，周二的7天逆回购利率和周五的MLF利率下调10BP可能意味着新一轮小幅降息周期的开始，而央行为保证银行间资金面的合理充裕，也需要同步实施降准操作进行低成本、高效率的长期流动性投放配合。我们维持全年降准100BP、每个季度降准25BP的预测不变，由此可获得与23000亿基础货币投放相似的流动性投放效果，并可进一步引导政策利率曲线的下移，维持全年1YLPR和MLF利率下调20-30BP的预测不变，下调幅度可能更大，而5YLPR预计下调幅度仍维持在10-15BP不变，这种向短端倾斜的政策利率曲线下调，可以在合理促进基建投资的同时，修复商业银行净息差，增强商业银行投放中长期信用的能力。 图5：限额以上零售同比及贡献结构（%）：必需品稳定增长 资料来源：Wind，华金证券研究所注：2020-2021年、2023年3-5月为两年平均增速 四、着力扩大有效需求：改善新能源车基础设施，推动重大基建项目加速 在着力扩大有效需求方面，周五发改委新闻发布会上透露出两大政策重点：改善新能源车基础设施，推动重大基建项目加速。国家发改委总结了下一步重点发力的六个方面，其中前两个方面分别聚焦在消费和投资上。消费方面，发改委提出要“抓紧制定出台恢复和扩大消费的政策”，并提出两个明确的方向，其一是持续改善消费环境，释放服务消费潜力，指向通过扩大就业改善居民收入，拉动大众服务消费持续复苏向好；其二是稳定汽车消