点评报告：国内复苏斜率放缓，宏观政策仍需发力

北京大学国民经济研究中心 国内复苏斜率放缓，宏观政策仍需发力 ——杨盈竹 点评报告A0012-20230615 2023年5月 官方公布值 北大国民经济研究中心预测值 Wind市场预测均值 经济增长 工业增加值 累计同比(%) 3.5 2.8 4.1 社会消费品零 售额累计同比(%) 12.7 16.5 13.6 固定资产投资 累计同比(%) 4.0 4.4 4.5 出口同比(%) -7.5 3.5 0.1 进口同比(%) -4.5 -5.0 -7.5 贸易差额 （亿美元） 658.1 970 928.2 通货膨胀 CPI同比(%) 0.2 0.4 0.3 PPI同比(%) -4.6 -4.3 -4.3 货币信贷 新增人民币贷款 （亿元） 13600 14500 14498.8 M2同比(%) 11.6 12.1 12.1 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 学术指导：刘伟组长：苏剑 课题组成员： 蔡含篇陈丽娜黄昱程邵宇佳杨盈竹 联系人：杨盈竹 联系方式： 010-62767607 gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅第一时间阅读本中心报告 北京大学国民经济研究中心 要点 ●工业经济表现边际向好，工业需求仍需政策提振 ●基数效应拉低消费增速，内生动力不足是根本原因 ●三产下滑拉低整体投资增速，预期不稳民间投资增速继续下滑 ●出口增速大幅回落，进口增速延续负增长 ●核心消费需求表现不足，工业出厂价格持续下行 ●社融增量边际放缓，政策支撑有待加强 ●展望未来：稳经济政策仍需发力，助力经济运行稳中向好 内容提要 2023年5月份，稳经济政策效果逐渐显现，经济运行延续复苏态势，但经济复苏斜率放缓，国内有效需求不足，生产、投资和消费复苏内生动力不强。国内工业经济边际转好但不及预期，消费和投资增速均有所下滑，出口大幅回落削弱对经济的支撑作用，金融数据表现不佳，有效融资需求转弱。同时，中国面临的内部和外部环境仍旧复杂多变，经济恢复基础仍不牢靠，外部需求持续趋弱，均对未来经济复苏造成挑战。总体来看，供给端和需求端压力依然存在，未来稳经济政策仍需发力，全面助力恢复和扩大需求，保障经济持续回升向好。 供给端 2023年5月，国内工业经济边际转好，尽管实际工业生产表现不及市场预期，低基数效应消退使得工业同比较上期有所回落，而累计同比较上期不变。在工业企业利润持续走弱及工业产能利用率下滑的背景下，工业需求表现仍低迷，工业企业去库周期尚未结束，但预计随着上游成本压力趋缓和中下游需求得到有效提振，工业经济有望持续恢复。 需求端 消费方面：2023年5月，社会消费品零售总额同比增长12.7%，较4月份下滑5.7个百 分点，主要受2022年4月低基数效应影响，导致2023年4月消费额增速大幅上涨，引致本月消费额增速下滑。一方面，内生动力不足，促消费政策效应呈边际递减，稳就业、稳薪资是根本。无基数效应但能反映出居民消费升级或降级的餐饮消费、服装鞋帽针纺织品消费额增速均较4月份出现了大幅下滑，分别下降8.7、14.8个百分点；另一方面，近期随着复阳增多5月中西药品类消费额同比增长7.1%，较4月上涨3.4个百分点。 北京大学国民经济研究中心 投资方面：2023年1-5月，固定资产投资同比增长4.0%，较1-4月份下滑0.7个百分点，预期不稳民间投资继续下滑和三产增速下滑是拉低整体投资的主要因素。1-5月份，三产投资同比增长2.0%，较1-4月份下滑1.1个百分点，其中房地产、基建投资增速分别下滑1.0、1.1个百分点。1-5月份，民间投资同比下滑0.1%，投资增速由正转负，1-4月份民间投资同比增长0.4%；另外，受大场裁员影响本月计算机、通信和其他电子设备制造业投资出现下滑，1-5月份，计算机、通信和其他电子设备制造业投资同比增长10.5%，较1-4月份下滑3.7个百分点。 进出口方面：出口方面，2023年5月，按美元计价，中国出口2835.0亿美元，同比下 降7.5%，较4月下降16个百分点；前期订单积压效应基本消失，欧美经济增长趋缓，海外需求总额未改善，中美摩擦不断对出口形成压制，叠加去年同期高基数效应的影响，5月出口增速大幅回落，低于市场预期。进口方面，5月进口2176.9亿美元，同比下降3.4%，较4月回升3.4个百分点，高于市场预期；稳经济政策持续发力，保障经济运行良好，5月部分贸易协议生效，对进口增速回升形成支撑，但整体来看经济复苏动能趋弱，进口增速延续负增长。 价格 CPI：2023年5月，CPI同比上涨0.2%，较上月上升0.1个百分点，环比下跌0.2%，较上月下降0.1个百分点。服务价格环比回落是此次CPI环比回落的主要原因，具体表现为：受需求季节性回落叠加市场供应充足影响，食品价格环比下跌较多，基本解释了CPI环比下跌的幅度。而受节后出行需求回落影响，非食品服务价格环比回落较多。此外，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，较上月下降0.1个百分点，显示居民一般消费需求表现较低迷。 PPI：2023年5月，PPI同比下跌4.6%，较上月继续下降1.0个百分点，环比下跌0.9%，较上月下降0.4个百分点。高基数效应及生产资料价格持续下跌是造成PPI持续下行的主要原因，具体表现为：国际油价震荡下行带动上游工业价格持续下行，而中下游工业需求偏弱带动生活资料价格同比回落。 货币金融 社会融资：2023年5月，新增社会融资规模1.56万亿元，较去年同期少增1.31万亿元，低于市场预期。今年第一季度以来，为实现资金全年效益的最大化，宏观政策在前期发力显著，同时受去年疫情剧烈扰动的高基数作用以及财政前置发力趋缓的影响，5月社会融 北京大学国民经济研究中心 资规模偏弱，低于市场预期。 人民币贷款：2023年5月，新增人民币贷款1.22万亿元，同比少增6173亿元，也低于市场预期。受去年同期疫情剧烈扰动影响，稳增长政策大幅支撑信贷规模，形成较高基数，导致本月信贷规模同比偏弱。此外，居民户信贷规模并未受高基数影响，依旧显示需求不足，仍需进一步关注。 M2：2023年5月末，狭义货币（M1）余额67.53万亿元，同比增长4.7%，较上期下降 0.6个百分点；广义货币（M2）余额282.05万亿元，同比增长11.6%，较上期下降0.8个百分点，但仍持续高位运行，低于市场预期。由于去年同期受疫情剧烈扰动影响，信贷投资力度显著较强，导致本月信贷投放趋弱，同时预防性储蓄规模的不断扩张以及财政支出力度弱于去年同期，难以支撑本月M2同比增速。但值得关注的是，存款活期化继续增强，资金空转现象得到缓解，资金利用率提升。 北京大学国民经济研究中心 正文 工业增加值部分：工业经济表现边际向好，工业需求仍需政策提振 2023年5月，国内工业经济表现边际向好，但仍不及市场预期，规模以上工业增加值同比实际增长3.5%（扣除价格因素的实际增长率），较上期下降2.1个百分点（三年复合增长率4.3%，较上期回升0.3%），其中高技术制造业同比增长1.7%，装备制造业同比增长8.0%。规模以上工业增加值环比上升0.63%，较上期上升0.97个百分点。2023年，1-5月规模以上工业增加值累计同比增长3.6%，较上期不变，工业生产总体稳定增长。从三大门类看， 5月份，采矿业增加值同比下降1.2%，制造业同比增长4.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长4.8%，工业上游增加值同比下跌较多。5月，国内工业经济边际转好，尽管实际工业生产表现不及市场预期，低基数效应消退使得工业同比较上期有所回落，而累计同比较上期不变。在工业企业利润持续走弱及工业产能利用率下滑的背景下，工业需求表现仍低迷，工业企业去库周期尚未结束，但预计随着上游成本压力趋缓和中下游需求得到有效提振，工业经济有望持续恢复。 分行业看，5月份，41个大类行业中有21个行业增加值保持同比增长，受工业需求回落影响，增长行业数量较上月有所下降，其中上涨动力主要来自于汽车、通专用设备和黑色有色金属冶炼等，显示工业中下游需求相对较好。其中，煤炭开采和洗选业同比增长-1.6%，石油和天然气开采业同比增长3.7%，农副食品加工业同比增长-1.3%，食品制造业同比增长0.1%，酒、饮料和精制茶制造业同比持平，纺织业同比增长-1.8%，化学原料和化学制品制造业同比增长3.9%，非金属矿物制品业同比增长-2.6%，黑色金属冶炼和压延加工业同比增长3.1%，有色金属冶炼和压延加工业同比增长7.1%，通用设备制造业同比增长6.1%， 专用设备制造业同比增长3.9%，汽车制造业同比增长23.8%，铁路、船舶、航空航天和其 他运输设备制造业同比增长7.6%，电气机械和器材制造业同比增长15.4%，计算机、通信 和其他电子设备制造业同比持平，电力、热力生产和供应业同比增长5.2%。 分产品看，5月份，620种产品中有339种产品产量同比增长，工业产品产量增长数量较上月有所下降，其中钢材、水泥同比回落较多（高基数效应影响）。其中，钢材11,847.0万吨，同比增长-1.3%；水泥19,638.0万吨，同比增长-0.4%；十种有色金属615.0万吨，同比增长5.1%；乙烯262.0万吨，同比增长7.1%；汽车230.7万辆，同比增长17.3%，其 中，新能源汽车67.5万辆，同比增长43.6%；发电量6,886.0亿千瓦时，同比增长5.6%； 原油加工量6,200.0万吨，同比增长15.4%。 北京大学国民经济研究中心 60 50 40 30 20 10 -10 -20 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 -30 工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比 3.5 3.6 50 工业增加值:采矿业:累计同比 工业增加值:制造业:累计同比 工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:累计同比 3.9 1.7 4.0 40 30 20 10 -10 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 -20 图1工业增加值当月及累计同比增速（%）图2中国三大门类工业增加值累计同比增速（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 消费部分：基数效应拉低消费增速，内生动力不足是根本原因 2023年5月，社会消费品零售总额同比增长12.7%，较4月份下滑5.7个百分点。其中，餐饮收入同比增长35.1%，较4月份下滑8.7个百分点；商品零售同比增长10.5%，较4月份下滑5.4个百分点。导致全部消费额增速下滑的主要因素是基数效应。2022年4月 份，社会消费品零售总额同比下降11.1%，是2022年全年最低值，对2023年4月消费形成 显著的低基数效应，使得2023年4月消费额增速超额大幅上涨，引致本月消费额增速下滑。从具体行业消费数据来看，反映出两方面特点：一方面，当前内生动力不足，居民有效 消费需求收缩，各地纷纷出台促消费政策，但本月数据表明短期刺激治标不治本，政策带动效应边际递减。长期来看，“稳就业、稳收入”是促消费的根本。5月份，餐饮收入、服装鞋帽针纺织品类消费额分别同比增长35.1%、17.6%，较4月份下滑8.7、17.6个百分点，而这两类消费并不存在明显的基数效应，但这两类消费增速的变化却能反映出居民对改善型消费需求的变化。当居民就业、收入