美联储鹰派指引的信号意义可能大于实际意义

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张云杰宏观分析师 执业编号：S1500523050006联系电话：+8613682411569 邮箱：zhangyunjie@cindasc.com 专题报告 解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 证券研究报告 美联储鹰派指引的信号意义可能大于实际意义 2023年6月15日 美联储仍采取鹰派表态引导市场预期。6月议息会议美联储暂停加息，但通过前瞻指引释放了更加鹰派的信号。一是多数与会官员预计年内适合再次加息，二是6月加息点阵图对于全年利率中值的预测升至5.6%，三是在经济预测中上调了年内经济增长前景与通胀预期，下修了失业率预测。5月密歇根大学长期通胀预期有所反弹，短期通胀预期仍偏高，说明当前还未到放松预期管理的时候，这或许是美联储做出鹰派指引的一大动机。 美联储鹰派指引的信号意义可能大于实际意义。 首先，当前利率已足够接近限制性水平。新闻发布会后答记者问环节，针对记者“足够限制性的利率水平是多少”的提问，鲍威尔回应“当前已足够接近（muchcloser）这一水平”。从美国当前的实际利率水平来看，可以得到相似的结论。5月美国实际利率水平为1.06%，已高于1%的全年实际GDP预期增长率，能够起到平抑经济增长、推动通胀下行的效果。 其次，美联储利率决议正在变得更加审慎。通过暂停加息，美联储可以评估更多信息来作为决策依据，同时向市场宣称“保留加息选项”。那么在未来数据符合预期的情形下，或也存在美联储不再加息的可能。 最后，我们认为下半年通胀率明显反弹的概率偏低，核心商品项有望伴随超额储蓄消耗维持低位，核心服务与住宅项有望继续下行。基于美联储“数据依赖”的决策机制，年内再加息50bp的可能性相对较小。 市场紧缩预期进一步升温的空间或相对有限。5月以来市场加息预期逐渐向美联储前瞻指引回归，1年期美债收益率基本持平当前基准利率目标上限。说明市场交易已较充分反映加息预期，后续进一步交易利率上行的空间或相对有限，因此造成的资产价格波动可能也相对较小。这对人民币资产而言是个好消息，一方面汇率贬值压力有望缓解，6月15日美元兑人民币汇率在岸价收盘录得7.1555，较前日小幅升值21个基点。另一方面，中国央行货币宽松窗口有望进一步打开，从而推动国内经济企稳回升 风险因素：美联储超预期紧缩，通胀超预期反弹，地缘政治风险等。 目录 一、美联储仍采取鹰派表态引导市场预期3 二、美联储鹰派指引的信号意义可能大于实际意义5 三、市场紧缩预期进一步升温的空间或相对有限7 风险因素8 图目录 图1：6月加息点阵图将年内利率终值预测提升至5.6%3 图2：6月FOMC经济预测表4 图3：5月长期通胀预期有所反弹，短期通胀预期仍偏高4 图4：6月会议后，市场加息预期有所升温5 图5：当前实际利率已足够接近限制性水平5 图6：美国居民超额储蓄已自高点回落过半6 图7：核心服务项同比和劳动者报酬指数同比同步变化7 图8：5月CPI住宅同比连续第4个月下行7 图9：当前1年期美债利率已基本持平基准利率目标上限8 事件： 北京时间6月15日凌晨2:00，美联储公布6月利率决议。凌晨2:30，美联储主席鲍威尔召开新闻发布会。 一、美联储仍采取鹰派表态引导市场预期 6月议息会议美联储暂停加息，联邦基金利率目标区间维持5.00-5.25%不变，但美联储通过前瞻指引释放了更加鹰派的信号。 一是多数与会官员预计年内适合再次加息。根据鲍威尔在新闻发布会上的讲话，6月会议中几乎所有与会官员 （nearlyallCommitteeparticipants）都预计，年内进一步提高利率将是合适的（appropriatetoraiseinterestrates）。 二是6月加息点阵图对于全年利率中值的预测升至5.6%。至于利率最终可能提高多少，6月最新加息点阵图显示，2023年联邦基金利率终值的预测中位数升至5.6%，对应目标区间5.50-5.75%，明显高于3月份的预测（预测中值5.1%，目标区间5.00-5.25%）。 三是6月经济预测上调了年内经济增长前景与通胀预期，下修了失业率预测。相比3月份，6月经济预测将全年实际GDP增速由0.4%上调至1.0%，核心PCE同比由3.6%上调至3.9%，失业率从4.5%下修至4.1%。即，美联储给出的未来指引，是“经济保持韧性+通胀回落偏慢”的组合，进一步向市场传递了未来可能再次加息的信号。 图1：6月加息点阵图将年内利率终值预测提升至5.6% 资料来源:美联储官网，信达证券研发中心 图2：6月FOMC经济预测表 变量（%） 中位数 集中趋势 2023 2024 2025 长期 2023 2024 2025 长期 实际GDP增速 1.0 1.1 1.8 1.8 0.7–1.2 0.9–1.5 1.6–2.0 1.7–2.0 3月预测值 0.4 1.2 1.9 1.8 0.0–0.8 1.0–1.5 1.7–2.1 1.7–2.0 失业率 4.1 4.5 4.5 4.0 4.0–4.3 4.3–4.6 4.3–4.6 3.8–4.3 3月预测值 4.5 4.6 4.6 4.0 4.0–4.7 4.3–4.9 4.3–4.8 3.8–4.3 PCE 3.2 2.5 2.1 2.0 3.0–3.5 2.3–2.8 2.0–2.4 2.0 3月预测值 3.3 2.5 2.1 2.0 3.0–3.8 2.2–2.8 2.0–2.2 2.0 核心PCE 3.9 2.6 2.2 3.7–4.2 2.5–3.1 2.0–2.4 3月预测值 3.6 2.6 2.1 3.5–3.9 2.3–2.8 2.0–2.2 联邦基金利率 5.6 4.6 3.4 2.5 5.4–5.6 4.4–5.1 2.9–4.1 2.5–2.8 3月预测值 5.1 4.3 3.1 2.5 5.1–5.6 3.9–5.1 2.9–3.9 2.4–2.6 资料来源:美联储官网，信达证券研发中心 鹰派指引或有利于平稳通胀预期。从密歇根大学通胀预期指数来看，5月短期通胀预期录得4.2%，考虑到5月CPI同比为4%、4月PCE同比为4.36%，这一预期值依然偏高。5月密歇根大学5年通胀预期指数则录得3.1%，较上月环比上升0.1个百分点，连续第2个月出现反弹。这或说明当前还未到放松预期管理的时候，美联储做出鹰派指引符合其工作思路。 6月会议后，市场加息预期有所升温。截至本篇报告发布，CMEFedWatch最新数据显示，市场预计今年末联邦基金利率目标区间为5.25-5.50%。路径上，市场预期7月会议或再次加息25个基点，随后暂停加息，年内维持利率水平不变。 图3：5月长期通胀预期有所反弹，短期通胀预期仍偏高 美国:密歇根大学:通胀预期变化 美国:密歇根大学:5年通胀预期 %5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图4：6月会议后，市场加息预期有所升温 bp市场预期:2023年末联邦基金终端利率 600 550 500 450 400 350 300 250 资料来源:CME，信达证券研发中心 二、美联储鹰派指引的信号意义可能大于实际意义 首先，当前利率已足够接近限制性水平。在新闻发布会后答记者问环节，针对记者“足够限制性（sufficientlyrestrictive）的利率水平究竟是多少”的提问，鲍威尔的回应是“当前已足够接近(muchcloser)这一水平”。 从美国当前的实际利率水平来看，同样可得到上述结论。用美国有效联邦基金利率减去通货膨胀率（这里选用CPI同比指标），构建得到美国实际利率水平。结果显示，5月美国实际利率水平为1.06%，已高于1%的全年实际GDP预期增长率。历史上看，2008年金融危机后，美国实际利率水平几乎从未高于经济增长率（2020上半年除外）。基于此，我们认为美国当前利率水平已足够接近限制性水平，能够起到平抑经济增长、推动通胀下行的效果。 图5：当前实际利率已足够接近限制性水平 %美国:实际利率 美国:GDP:不变价:环比折年率:季调 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源:Wind，信达证券研发中心 注:美国实际利率=有效联邦基金利率-CPI同比 其次，美联储利率决议正在变得更加审慎。按照鲍威尔在新闻发布会中的说法，保持稳健的利率水平（holdthe targetrangesteady）是谨慎的（prudent），好处在于可评估更多信息（assessadditionalinformation）来作为决策依据。和单次会议加息75bp、50bp的时期相比，美联储利率决议明显在向审慎风格转变。尽管鲍威尔释放的信号是“保留加息选项”，但我们对此的理解，是如果未来数据符合预期，那么美联储同样有可能不再加息。 最后，基于美联储“数据依赖”的决策机制，我们认为下半年通胀率明显反弹的概率偏低，年内再加息50bp的可能性相对较小。考虑到美国银行业压力有所缓解，两党就暂停债务上限达成协议，下半年美国经济持续保持韧性的可能性在提升。因此，下半年经济走软和失业率上升（年末或仍低于长期自然失业率）可能较难对美联储加息形成约束。而通胀指标是否会发生明显反弹，可能作为美联储更加重要的决策依据。 分项来看美国CPI： 一是核心商品项通胀率有望维持低位。2021年以来美国商品项通胀率快速上升，我们认为和需求强劲有关，财政补贴大幅提高了居民的超额储蓄，为消费需求提供了有力支撑。同时疫情冲击下全球供应链紧张，供需存在缺口。但这两项因素都已发生明显变化，居民超额储蓄已自高点回落过半，或在Q3期间消耗完毕，同时商品供应状况也在持续恢复。 二是核心服务项（不含住房服务）有望继续下行。当前美国劳动力市场的供需正在趋于平衡，名义工资增长呈现放缓迹象。受此影响，5月CPI核心服务项同比录得4.2%，已较去年9月高点回落3.9个百分点。当前就业扩散指数等先行指标仍在收缩，核心服务项通胀率未来有望继续下行。 三是住宅项有望进一步确立下行趋势。再来看住宅项，5月CPI住宅同比录得6.8%，连续第4个月下降。历史上看，美国房价往往领先住宅项约14个月，5月美国房地美房价指数同比进一步降至0.31%，指向住宅同比有望确立下行趋势。 图6：美国居民超额储蓄已自高点回落过半 十亿美元超额储蓄存量 自高点消耗过半 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图7：核心服务项同比和劳动者报酬指数同比同步变化 %美国:CPI:服务,不含住房租金:同比:季调 美国:总体报酬指数:国内劳动者:当季同比(右) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图8：5月CPI住宅同比连续第4个月下行 %美国:CPI:住宅:季调:当月同比 美国:房地美房价指数:季调:同比(右,滞后14月) 9.0 7.5 6.0 4.5 3.0 1.5 0.0 -1.5 资料来源:Wind，信达证券研发中心 % 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 % 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 三、市场紧缩预期进一步升温的空间或相对有限 当前市场交易已较充分反映加息预期。今年以来，市场一度押注美联储年内就开启降息，1年期美债收益率大部分时间低于当期联邦基金目标利率（参考图4、图9）。随后，市场加息预期逐渐向美联储前瞻指引回归，6月14日1年期美债收益率收盘录得5.27%，已基本持平当前基准利率目标上限。这或意味着，市场进一步交易美联储加息的空间相对有限，因此造成的