2023年5月份经济增长数据点评：增量政策呼之欲出，债市或利多出尽

证券研究报告 2023年06月15日 │ 增量政策呼之欲出，债市或利多出尽 事件: ——2023年5月份经济增长数据点评 2023年6月15日，国家统计局发布2023年5月经济增长数据。2023年5月 份，规模以上工业增加值同比实际增长3.5%，较4月回落2.1个百分点。1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）188815亿元，同比增长4.0%，增速较1-4月份回落0.7个百分点。5月份，社会消费品零售总额37803亿元，同比增长12.7%，较4月回落5.7个百分点。1-5月份，全国房地产开发投资45701亿元，同比下降7.2%，跌幅较1-4月份走阔1个百分点。 事件点评： 工业生产：内需外需双双走弱制约生产，静待政策发力稳增长 进入二季度后，防疫政策优化带来的脉冲式需求回补基本释放完毕，经济内生动力不足导致对生产开工和供应链物流的正向拉动作用减弱，使得工业生产增速明显放缓。其中5月汽车生产同比增速较4月略有回落，但绝对值仍然处于高位，主因受到新能源政策以及汽车降价促销等政策加持。出口不及预期，外需对生产的支持力度减弱。 固定资产投资：基建未有明显发力，地产投资持续低迷 5月基建投资的逆周期调节作用持续减弱，或由于基建项目施工端尚未开始发力，预计6月后伴随着增量稳增长政策的释放，基建投资有望重新发力托底经济。制造业投资受政策发力影响虽边际回落但总体维持韧性，不过在当前利润下行周期下后续产能扩张力度或难有亮眼表现。地产结构恶化，竣工速度出现走弱、销售未见起色，持续关注稳地产增量政策的出台以及对地产供需两端的改善。 社零：线下场景推动的复苏节奏放缓 进入5月之后，居民消费修复态势略有放缓，但是结合两年复合增速来看，总体维持合理水平。我们认为当前核心问题仍是居民资产负债表修复缓慢导致居民消费信心不足。此前一季度受到需求集中释放导致消费冲高，进入二季度后集中释放基本结束，而居民消费信心和意愿没有恢复到过去的水平，所以修复节奏越来越缓慢。 展望：警惕宽货币周期下债市利多兑现的回调 5月经济延续4月以来的弱修复格局。全球经济增长放缓的背景下对于外需压力仍在，制造业与海外周期共振，因此当前经济的核心还是关注内需修复情况。展望后续，随着OMO7天政策利率和MLF利率的调降，后续降息空间已经被打开，宽货币周期正在开启，静待更多扩内需政策落地加码。 对于债市而言，当前经济动能边际走弱、进入新一轮款货币周期后使得债市整体处于有利环境中。但是由于当前债市利率已经到达2.65%的历史相对低点，我们认为在稳增长政策逐步兑现后，市场对于经济复苏预期将有所修复，债市或将重新定价，出现利多出尽走势。因此，后续债市存在阶段性回调或震荡的可能，在策略上建议维持谨慎策略，可以尝试短期止盈，并密切关注后续政策动向。 风险提示：警惕超预期宽松政策对债市冲击，地产出清风险超预期。 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《消费复苏显活力，供应挑战推动通胀分化频数据跟踪（6月第二周单周报）》2023.06.14 2、《社融低于预期，静待政策开启宽货币周期》 2023.06.14 3、《大行存款利率下调后，对LPR怎么看》 2023.06.11 固定收益报告 固定收益点评 正文目录 1事件3 2事件点评3 2.1工业生产：内需外需双双走弱制约生产，静待政策发力稳增长3 2.2固定资产投资：基建未有明显发力，地产投资持续低迷5 2.3社会消费品零售：线下场景推动的复苏节奏放缓8 2.4展望：警惕宽货币周期下债市利多兑现的回调9 3风险提示10 图表目录 图表1：5月经济内生动能仍然不足，需求走弱带动生产增速环比回落（%）4 图表2：除公共事业以外，其余各行业生产增速均呈现边际回落（%）4 图表3：5月工业生产分项较4月总体回落（%）5 图表4：5月固定资产投资增速延续回落（%）6 图表5：5月基建逆周期调节有所减弱（%）7 图表6：5月石油沥青开工率仍在低位（%）7 图表7：5月制造业分行业投资增速走势（%）7 图表8：5月地产投资降幅再度扩大（%）7 图表9：当前地产库存周期情况（%，百万平方米）7 图表10：消费延续修复，可支配收入触底回升（%）9 图表11：5月就业总量向好，结构压力仍存（%）9 图表12：5月限额以上消费分行业增速情况（%）9 1事件 2023年6月15日，国家统计局发布2023年5月经济增长数据。2023年5月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.5%，较4月回落2.1个百分点。1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）188815亿元，同比增长4.0%，增速较1-4月份回落 0.7个百分点。5月份，社会消费品零售总额37803亿元，同比增长12.7%，较4月回落5.7个百分点。1-5月份，全国房地产开发投资45701亿元，同比下降7.2%，跌幅较1-4月份走阔1个百分点。 2事件点评 2.1工业生产：内需外需双双走弱制约生产，静待政策发力稳增长 2023年5月，规模以上工业增加值同比实际增长3.5%，较4月回落2.1个百分点。分三大门类来看，采矿业增加值同比下降1.2%，增速比上月回落1.2个百分点；制造业同比增长4.1%，增速回落2.4个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长4.8%，增速较上月持平。分行业来看，行业结构仍然存在分化，上有生产增速维持平稳，中游在汽车及通用设备制造等行业拉动下生产增速持续高位为正，而下游生产增速整体表现疲软，部分行业增速持续负值。 5月工业生产增速较4月继续回落，我们认为主要与以下几个因素有关： （1）一季度后，防疫政策优化带来的脉冲式需求回补基本释放完毕，经济内生动力不足导致对生产开工和供应链物流的正向拉动作用减弱，使得工业生产增速明显放缓。此外，目前基建实物工作量落地进度偏慢、地产修复动能不足，也对工业生产产生拖累。5月PMI生产分项录得49.6，回落至荣枯线下，连续4个月回落态势。从高频数据来看，5月钢铁产量持续回落，水泥价格走低，石油沥青开工率处于历史同期低位，均指向生产活动、建筑施工的放缓。 （2）5月汽车生产同比增速较4月略有回落，但绝对值仍然处于高位，除了受基数因素影响外在新能源政策以及汽车降价促销等政策加持下，居民购车需求仍然处于高位。结合高频数据可以发现，5月汽车销售同比远高于历史同期水平。5月乘用车市场零售达到174.1万辆，同比增长29%，环比增长7%；车市零售呈现出逐月环比上涨的良好趋势中。 （3）5月出口较4月有所回落，外需对生产的支持力度减弱。5月中国出口 （以美元计价）同比下降7.5%，前值为8.5%，不及市场预期。5月出口中对新兴经济体出口为主要支撑项目，而发达经济体需求走弱制约出口走势。后续来看，当前海外发达经济体紧缩政策出现转向态势，我们认为若进入下半年以后外需逐步修复，叠加新能源产业链持续强劲推动， 出口与外需或将对工业生产产生正向拉动。此外，海外消费降级以及新一轮科技周期推动下我国出口将有结构性亮点，或将推升我国装备、消费与新能源制造业生产走高。 展望后续，我们认为疫情政策放开后复工复产所带来的生产端的恢复性增长在一季度已经基本释放完毕，后续需求的恢复才是生产端增长的主要影响因素。随着OMO7天利率与MLF利率的调降，后续降息空间已经被打开，一轮宽货币周期正在开启。后续随着政策性金融工具、再贷款再贴现等增量政策逐步落地，释放流动性，刺激实体融资需求。我们认为经济修复的斜率有望放缓，内需回暖对于生产的拉动也将逐步显现。 图表1：5月经济内生动能仍然不足，需求走弱带动生产增速环比回落（%） 工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05 来源：Wind，国联证券研究所 图表2：除公共事业以外，其余各行业生产增速均呈现边际回落（%） 采矿业 制造业 电燃气及水的生产供应 高技术产业 4.80 4.10 1.70 -1.20 20 15 10 5 0 -5 2019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02 来源：Wind，国联证券研究所 图表3：5月工业生产分项较4月总体回落（%） 2023-052023-042023-032023-025月较4月变化 上游 中游 下游 45 35 25 15 5 -5 -15 黑色金属 非金属矿物 有色金属 化学原料 农副食品 汽车 电气机械 通用设备 运输设备 专用设备 电子设备 医药 纺织业 橡胶和塑料 金属制品 -25 来源：Wind，国联证券研究所 2.2固定资产投资：基建未有明显发力，地产投资持续低迷 5月固定资产投资增速延续回落。1-5月份，全国固定资产投资（不含农户） 188815亿元，同比增长4.0%，增速较1-4月份回落0.7个百分点。其中，民间固定 资产投资101915亿元，同比下降0.1%，增速较1-4月份回落0.5个百分点。 1）基建投资增速边际回落。5月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长7.5%，增速较前值小幅回落1个百分点。其中，铁路运输业投资增长16.4%，水利管理业投资增长11.5%，道路运输业投资增长4.4%，公共设施管理业投资增长3.9%。 5月基建投资的逆周期调节作用持续减弱，或由于基建项目施工端尚未开始发力， 预计6月后伴随着增量稳增长政策的释放，基建投资有望重新发力托底经济。从高频数据可以看出，5月石油沥青装置开工率出现回落、水泥发运量持续低位、建筑钢厂的库存不再明显下滑，或意味着建筑施工活动的降温。而从资金端也可以看出，前五个月新增专项债发行量分别为，1月4986亿元、2月3842亿元、3月5298亿元、4月发行量为2647亿元，5月发行量为2754亿元，环比来看较一季度明显回落。后续需关注地产以及内需的持续修复情况，我们认为短期内基建将继续发挥逆周期调节作用，伴随着增量增政策发力支撑稳增长。 2）制造业投资增速持下行趋势，行业分化明显。5月制造业投资同比增速为6%，增速较1-4月回落0.4个百分点。从分项上来看，5月制造业投资分项同比大部分维持在正区间，仅运输设备、纺织业和医药制造同比持续负值，主要与传统出口业持续低迷有关。 制造业投资受政策发力影响虽边际回落但总体维持韧性，不过在当前利润下行周期下后续产能扩张力度或难有亮眼表现。当前制造业投资在政策推动和信贷投放加力下增速仍处于高位。但是由于当前国内处于去库存周期和盈利压力释放阶段，对于制造业资本开支以及扩张产能形成一定制约。此外，当前民间投资意愿不足，民间 制造业投资增速呈现连续回落状态，对于制造业投资的支撑力度减弱。预计下半年后随着海外金融条件的改善，以及支持制造业投资增量政策的释放民间投资意愿将有所回暖，制造业投资或触底反弹。 3）房地产投资总体延续回落，结构出现恶化。1-5月份，全国房地产开发投资 45701亿元，同比下降7.2%，跌幅较1-4月份走阔1个百分点。其中，住 宅投资34809亿元，同比下降6.4%，跌幅较4月扩大1.5个百分点。具体来看，1-5月份，房屋新开工面积同比下降22.6%，跌幅扩大1.4个百分点；房屋竣工面积同比增长19.6%，增速小幅增长0.8个百分点；商品房销售面积同比下降0.9%，跌幅扩大0.5个百分点。 地产端竣工速度出现走弱，地产销售未见起色，持续关注稳地产增量政策的出台以及对地产供需两端的改善。当前地产投资端出现明显走弱，主因是由于地产竣工对于投资端的支撑力度放缓，而新开工面积负值持续加深，体现出房企新投资积极性仍然