深度报告：智者识得东风面，又到“三花”烂漫时

三十五载潜心耕耘，热管理龙头精进不休。公司是全球热管理龙头，2022年电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件、微通道换热器等产品市占率全球第一。 公司具备敏锐市场嗅觉，业务布局紧跟高增长行业，由家用电器零部件向汽车零部件与储能热管理系统扩展。公司业绩持续向好，22年实现营收和归母净利213.48亿元和25.73亿元，同增33.25%和52.81%；23Q1营收和归母净利分别为56.79亿元和6.01亿元，同增18.22%和32.73%。 新能车热管理赛道广阔，国内厂商竞速突围。新能源车热管理系统较燃油车新增2条制热线路，赋予行业广阔增量空间。根据测算，预计2025年全球新能车热管理市场空间将达1386亿元，三年CAGR为32.30%。国内厂商加速布局新能源热管理赛道，抢占市场先机，2022年，以三花智控为代表的几家企业已在电子膨胀阀、电磁阀、四通阀等产品上迈入全球先列。 新能车热管理业务优势凸显，龙头地位稳固。 一、产品构筑核心竞争力：1）先发优势显著，是国内最早自主研发出车用电子膨胀阀的企业；2）产品阵列丰富，已覆盖除压缩机外的所有热管理部件； 3）产品结构向高端化升级，背靠丰富产品阵列优势，实现产品集成化升级。 二、成本控制行业领先：制冷业务与汽零业务存在协同效应，叠加规模优势，实现降本增效。2022年公司汽零业务毛利率达25.92%，主要产品电子膨胀阀的毛利率超过30%，盈利水平连续多年高于同业。 三、全球化战略布局完善：1）客户结构优质，公司客户覆盖海内外销量前十整车厂与汽零一级供应商，海外收入占比连续5年维持在50%左右；2）建立海外生产基地与营销中心，拉近与全球客户距离，配套服务巩固客户黏度。 制冷业务提供业绩稳健增长基本盘。公司研发的制冷部件首先打破外企壁垒，产品优势显著。微通道业务与亚威科业务未来空间广阔，公司传统制冷零部件业务维持10%左右的稳健增长。 机器人产业积极布局，未来发展迎新空间。公司前瞻布局机器人产业，与绿的谐波合资设企，有望借助绿的谐波产品优势进入人形机器人供应链，拓展全球市场，打造新成长曲线。 投资建议：23-25年公司营收将达271.41、321.84和384.31亿元，同比增加27.1%、18.6%和19.4%；归母净利将达31.25、38.52、46.92亿元，同比增加21.4%、23.3%和21.8%。当前股价对应31、25、21倍PE，考虑公司多成长曲线明确，未来成长空间广阔，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，原材料价格上涨风险，国际贸易及汇率变动风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1三十五载潜心耕耘，热管理龙头精进不休 1.1深耕制冷行业35年，新能源赛道接棒发力 深耕制冷领域30余年，布局汽零业务迎新增长。1987年公司前身新昌制冷配件厂打破国外垄断，自主研发出二位三通电磁阀；1994年新昌制冷与外资合作成立三花不二工机，将二位三通电磁阀打入国际市场；2005年公司正式上市，收购了四通阀老牌龙头兰柯与德国家电企业亚威科，进入洗碗机、咖啡机等家电零部件领域；2015年、2017年公司分别并表三花微通道与三花汽零，将微通道换热器与汽车热管理零部件业务纳入麾下；2022年，公司成立三花新能源热管理，正式布局储能。三花智控已经成为集制冷家电、汽车、储能一体的全球热管理供应商。 图1：公司发展历程 公司是热管理行业龙头，多产品市占率全球第一。三花智控主要从事制冷电器零部件与汽车热管理零部件的研发、生产与销售，主要产品包括电子膨胀阀、四通阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵等，广泛应用于空调、汽车、冰箱、冷链物流、洗碗机等领域。经过三十多年的发展，公司已经成长为全球制冷空调智控元器件龙头企业，电子膨胀阀、四通阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵等产品市占率位居全球第一。 公司产品类别丰富，多项产品全球领先。公司业务种类主要分为两大板块：第一大业务为制冷板块，包括制冷业务、微通道和亚威科，产品包括四通换向阀、电子膨胀阀、电磁阀等，下游客户包括美的、格力、海尔、东芝等；第二大业务为汽车零部件业务，产品包括车用电子膨胀阀、热泵系统、热力膨胀阀、水冷板等，下游客户包括特斯拉、宝马、通用、沃尔沃等。公司是全球最大的制冷控制元器件供应商和全球领先的汽车热管理系统部件制造商，“三花”牌制冷智控元器件已成为世界知名品牌，是全球众多车企和空调制冷电器厂家的战略合作伙伴。 表1：公司产品介绍 1.2股权集中，股权激励制度完善 公司股权结构稳定，张氏家族为公司实际控制人。公司的实际控制人为张道才、张亚波和张少波父子三人，三人直接或者间接持有公司股份超过50%。张亚波为公司董事长兼首席执行官，张少波为公司董事及三花控股集团有限公司董事。公司股权相对集中，更有利企业对重大事项的决策。旗下子公司三花制冷、三花汽零、三花微通道、三花亚威科分别对应制冷电器元器件业务、汽零业务、微通道换热器业务以及亚威科业务。 图2：截至2022年公司股权结构 高管履历丰富，股权激励激发员工斗志。公司董事长张亚波为创始人张道才的儿子，本科毕业于上海交通大学机械制造工艺与设备专业及低温技术专业，后读取中欧国际工商学院工商管理硕士，从1997年开始在三花集团工作，先后担任了三花集团副总裁、董事、三花智控总经理、董事、董事长及首席执行官，拥有扎实的专业背景与丰富的经营管理经验。此外，公司2018年以来先后实施了五次股权激励计划，保障核心团队的稳定。 表2：董事及部分高管履历姓名职务 1.3营业收入稳步提升，汽零业务加速发展 2016-2022年营收CAGR为21.10%，归母净利CAGR为20.11%。总量方面，公司营业收入从2016年的67.7亿元增长到2022年的213.48亿元，23年Q1营业收入实现56.79亿元；归母净利从2016年的8.57亿元增长到2022年的25.73亿元，23年Q1归母净利实现6.01亿元。增速方面，营业收入同比增速从2019年的低位4.17%回升至2022年的33.25%，归母净利同比增速从2020年的低位2.88%回升至2022年的52.81%，公司23年Q1营业收入和归母净利同比增速分别达到18.22%与32.73%，增长动能强劲。 图4：2016-2023Q1归母净利（亿元，左轴）；YOY（右轴） 图3：2016-2023Q1营收（亿元，左轴）；YOY（右轴） 汽零占比提升至35.20%，国内外收入平分秋色。从收入的业务构成来看，制冷业务仍是公司最主要的收入来源，汽零收入占比正在快速增加。公司自2017年收购三花汽零后，汽零收入占比从2017年的11.18%快速上升至2022年的35.20%，制冷业务自2019年后将微通道与亚威科业务合并统计，2022年占比64.80%。从收入的地区构成来看，公司国内外收入占比变化幅度较小，2017年国外业务收入占比48.79%，2022年国外业务收入占比略有下降，为46.52%，都与国内收入基本持平。 图5：2017-2022年各业务收入占比（%） 图6：2016-2022年国内外收入占比（%） 盈利水平长期稳定，位于行业前列。分业务来看，公司制冷业务与汽零业务毛利率水平几乎持平。整体来看，公司毛利率长期稳定在25%左右，17年到21年公司毛利率略有下降，主要原因是原材料铜铝价格、运费和人工成本的上升。22年公司毛利率为26.08%，23年Q1毛利率为25.57%，与同业公司相比，公司盈利能力位于行业前列。 图7：2017-2022公司分业务毛利率情况 图8：2017-2023Q1可比公司毛利率情况 期间费用率有效降低，成本管控能力持续提升。公司期间费用率（三费）明显改善，由2020年12.35%的高点下降至23Q1的8.51%。可比企业盾安环境、银轮股份、克来机电、奥特佳及松芝股份2023Q1期间费用率分别为6.95%、8.92%、9.42%、9.14%及10.01%，公司费用率处于行业较低水平。销售费用率方面，得益于公司技术壁垒高、长期绑定优质客户，公司近几年销售费用率持续降低，从2018年至2023Q1，销售费用率从4.91%下降至2.21%，与可比公司比较，公司销售费用率从行业偏高逐渐下降到均值以下，控费能力显著增强。 图9：2018-2023Q1公司费用率情况 图10：2018-2023Q1可比公司销售费用率情况 财务费用方面，公司海外收入占比达50%左右，海外出口业务主要以美元结算，受美元兑人民币升值影响，汇兑收益发生变化，2023Q1财务费用率为0.88%。 管理费用方面，2023Q1公司管理费用率为5.42%，同比上升0.82pct。 图11：2018-2023Q1可比公司管理费用率变化 图12：2018-2023Q1可比公司财务费用率变化 2新能车热管理赛道广阔，国内厂商竞速突围 2.1新能车热管理难度提升，赋予热管理行业增量空间 汽车热管理系统对安全行车与舒适驾驶至关重要。汽车热管理系统由一系列零部件组成，主要任务是对整车热量进行控制与管理，保证驾驶舱与车内部件的温度处于合理范围，从而达到车辆运行安全、驾驶舒适、节能等目的。根据热管理对象的不同可将汽车热管理系统分为：针对驾驶舱舒适性的热管理与针对动力系统的热管理。针对驾驶舱的热管理主要依靠空调系统，通过空调制热与制冷调节车内温度；针对动力系统的热管理在燃油车上表现为对发动机、变速箱的冷却，而在新能源车上表现为对“三电系统”（电池、电机、电机控制器）的温度管理。 动力电池代替发动机，新能车需要新增三电系统与乘舱制热线路。燃油车的动力来源为燃料与发动机，新能源车的动力来源为动力电池，动力系统的差异造成了两者热管理系统的不同。对于燃油车热管理，发动机工作时燃烧温度最高可达到2500℃，即使怠速运转时燃烧温度也可达到1000℃，热管理系统需要通过风冷或水冷的方式对其降温，使发动机在最佳温度下工作。在冬季，发动机产生的部分热量可通过冷却水传导至驾驶舱为车内供暖，驾驶舱只需加入额外的空调制冷系统。 图13：传统燃油车取暖空调原理示意图 对于新能源汽车热管理，与燃油车相似之处在于，热管理系统需要对包括电池、电机、电机控制器在内的三电系统进行散热，过高的温度会降低电池效率，威胁到电池的使用安全与寿命；与燃油车不同之处在于，燃油车不用担心发动机温度过低，但是对于新能车，过低的温度会使电池充放电性能下降，容量大幅减少，同时，由于电池运行过程中的热量不足为车内供暖，坐舱需要制热空调线路。因此，新能源汽车热管理需要新增两条制热系统，分别针对寒冷条件下的三电系统与人员座舱。 图14：传统燃油车与新能源汽车热管理系统对比 燃油车的热管理系统以机械零部件为主，新能源车中电子零部件较多。燃油车的热管理系统部件主要包括：蒸发器、压缩机、冷凝器、散热器、油泵、膨胀水箱、冷却液管路、气缸体、油冷器、恒温器及其他附属装置，依靠气体、水或油作为介质完成冷却循环，泵的作用是增加冷媒管道中冷媒流速，加速冷却过程。 图15：燃油汽车温控系统回路 新能源汽车热管理新增电子零部件，实现精准控温。其中，在三电热管理中增加换热器、多向水阀、电子膨胀阀、PTC等部件为核心零部件。换热器的主要作用是充当电池与冷媒之间换热的场所，通过一层层换热片将电池热量传导至冷媒；多向水阀可以实现不同管路之间的切换，例如由电池冷却切换到电池加热，或由冷却的小循环切换到大循环，提升冷却效果；PTC是一种电加热器，其表面分布多层传热结构，可以对流经的气体、液体进行热传导从而实现对介质的加热，可为电池提升温度。 在驾驶舱热管理增加电子膨胀阀、截止阀、四通换向阀为核心零部件。电子膨胀阀的作用是利用被调节参数产生的电信号，控制通过其的制冷剂流量，其控制精度直接影响空调制冷/制热效果；四通换向阀通过改变制冷剂的流动通道，改变制冷剂流向，从而切换乘仓空调的制冷与制热功能。 图16：某电动汽车第三代温控系统回路 2.2热管理系统三大升级趋势明朗 提