化工行业2023年中期策略报告：周期持续承压，成长或迎改善

行业研究|策略报告 看好（维持） 周期持续承压，成长或迎改善 ——化工行业2023年中期策略报告 基础化工行业 国家/地区中国 行业基础化工行业 报告发布日期2023年06月15日 核心观点 大宗周期品继续磨底。大宗化工品经历21年周期大顶之后开始进入下行期，如果说去年下行的原因主要在于需求下滑，今年又新增了供给端的压力。从需求端看，今 年年初以来，虽然国内纺服和食品的数据较好，但对于大宗品影响更大的地产数据国内外表现都较差。受此影响化工行业整体ROE已经回落到20年水平，部分子行业甚至已经比15年更低。然而供给端的资本开支基本没有受到负反馈，投资增速还维持在非常高的水平。以“化工之母”乙烯为例，目前乙烯重点在建和规划产能约2300万吨，占22年国内总产能50%以上。因此我们认为大宗化工周期品还将经历一段时间的磨底期，才有望走出右侧。 下游精细化工或迎改善。我们相对看好下游精细化类的企业有望迎来基本面改善。虽然去年下半年开始精细化工类企业的经营情况也普遍出现明显下滑，但后续并不会有中上游环节如此大的供给端压力，而且需求端还有获得欧洲企业退出份额的超额增长机会。我们在去年的深度报告中分析认为欧洲化工企业可能会在能源供应不稳定的影响下有所退出，而欧洲本身优势的领域就在精细化工环节，这有望给国内企业腾出空间。从今年的实际情况看，欧洲天然气价格已下跌较多，但消费量离正常水平还相差较大，主要问题就出在工业领域。因此我们认为下半年国内下游精细化工企业有望走出底部，获得同环比增长。 投资建议与投资标的 2023年我们看好的方向主要有三个方向：化工下游精细化工环节，建议关注润丰股份(301035，买入)、贝斯美(300796，买入)、皇马科技(603181，买入)、利安隆(300596，买入)；央国企投资机会，建议关注中国石化(600028，增持)、中国海油(600938，买入)；龙头企业周期性复苏预期，建议关注万华化学(600309，买入)、荣盛石化(002493，买入)、恒力石化(600346，买入)、华鲁恒升(600426，买入)、卫星化学(002648，买入)、宝丰能源(600989，买入)、桐昆股份(601233，买入)、新凤鸣(603225，买入)。 风险提示 油价波动风险；疫情变化不及预期风险；政治风险；假设条件变化影响测算结果。 证券分析师倪吉 021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 证券分析师万里扬 021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 证券分析师袁帅 yuanshuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522070002 联系人顾雪莺 guxueying@orientsec.com.cn 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、2023年中期策略展望7 1.1上游石油价格高位震荡7 1.2中游大宗周期品进入磨底期9 1.3下游精细化工有望迎来边际改善11 2、化工品景气度展望13 2.1C1产业链：供需宽松，成本支撑下移13 2.2C2产业链：盈利有所恢复，但程度有限14 2.3C3产业链：整体较差，PDH略有改善16 2.4化纤产业链：需求复苏有限，行业内卷加剧18 2.5聚氨酯产业链：MDI存反弹机会19 2.6农化产业链：景气回暖中的结构性机会21 2.6.1板块短期表现不佳22 2.6.2从跨国公司看全球市场环境23 2.6.3去库周期带来的景气崩塌25 2.6.4复苏背景下的结构性机会27 3、投资建议28 3.1下游精细化工边际改善28 3.1.1润丰股份28 3.1.2贝斯美28 3.1.3皇马科技29 3.1.4利安隆29 3.2央国企投资机会29 3.2.1中国石化29 3.2.2中国海油29 3.3龙头企业周期性复苏预期30 3.3.1万华化学30 3.3.2荣盛石化&恒力石化30 3.3.3华鲁恒升30 3.3.4卫星化学30 3.3.5宝丰能源31 3.3.6桐昆股份&新凤鸣31 4、风险提示31 图表目录 图1：2022年以来申万化工指数与沪深300指数走势7 图2：OPEC+减产幅度（万桶/日）（2023年4月）8 图3：美国DUC井数量（口）8 图4：OECD商业原油库存（百万桶）8 图5：美国原油商业库存变化（百万桶，横坐标为周）8 图6：2020-2022年单季度化工板块ROE变化（市值加权，单位：%）（去除三桶油）9 图7：部分PVC企业平均ROE（中泰化学、新疆天业）(%)9 图8：部分化纤企业平均ROE（桐昆股份、新凤鸣）(%)9 图9：化工行业固定资产投资完成额同比（%）10 图10：欧盟27国不同化学品的贸易差额情况（正数表示出口额大于进口额）12 图11：荷兰天然气价格TTF（美元/mmbt）12 图12：欧洲天然气供给（十亿方）13 图13：欧洲天然气需求（十亿方）13 图14：甲醇价差及18-22年历史区间（元/吨，气流床工艺）13 图15：外采甲醇MTO毛利润（元/吨）13 图16：醋酸-烟煤价差及18-22年历史区间（元/吨）14 图17：醋酸月度出口量（万吨）14 图18：DMF价差及18-22年历史区间（元/吨）14 图19：23年我国DMF供给格局（万吨）14 图20：乙烯（美元/吨，右轴）和原油价格（美元/桶，左轴）变化15 图21：蒸汽裂解价差（元/吨）15 图22：油头、煤头乙烯价差15 图23：聚乙烯产能产量（万吨）和开工率（右轴，%）15 图24：乙二醇产能产量（万吨）和开工率（右轴，%）15 图25：苯乙烯产能产量（万吨）和开工率（右轴，%）16 图26：PVC产能产量（万吨）和开工率（右轴，%）16 图27：丙烯-原油价差及18-22年历史区间（元/吨）16 图28：PDH价差及18-22年历史区间（元/吨）16 图29：丙烷原油比价关系及18-22年历史区间17 图30：丙烯酸价差及18-22年历史区间（元/吨）17 图31：丁醇价差及18-22年历史区间（元/吨）17 图32：丙烯腈价差及18-22年历史区间（元/吨）17 图33：丙烯腈产能情况（万吨，23-25年为预测值）17 图34：国内服装零售额当月同比18 图35：纺服出口当月同比18 图36：涤纶产能、产量（万吨）和开工率（右轴，%）19 图37：锦纶产能、产量（万吨）和开工率（右轴，%）19 图38：氨纶产能、产量（万吨）和开工率（右轴，%）19 图39：粘短产能、产量（万吨）和开工率（右轴，%）19 图40：涤纶POY价差（元/吨）19 图41：涤纶POY库存（天）19 图42：纯MDI价差及18-22年历史区间（元/吨）20 图43：聚合MDI价差及18-22年历史区间（元/吨）20 图44：TDI价差及18-22年历史区间（元/吨）21 图45：PO价差及18-22年历史区间（元/吨）21 图46：国内PO产能情况（万吨，2023-2025年为预测值）21 图47：海外粮食价格22 图48：板块指数至今变化（以21年初指数为基准100）22 图49：A股化肥上市公司累计收入和净利润增长率（中位数）23 图50：A股农药上市公司累计收入和净利润增长率（中位数）23 图51：农药跨国公司23Q1以本币计算收入同比（%）23 图52：农药跨国公司23Q1以本币计算EBITDA同比（%）23 图53：化肥跨国公司23Q1以本币计算收入同比（%）24 图54：化肥跨国公司23Q1以本币计算EBITDA同比（%）24 图55：农药跨国公司库存变动（以2020年底为100基准）24 图56：化肥跨国公司库存变动（以2020年底为100基准）24 图57：IPE英国天然气期货价格24 图58：化工原料及农药化肥价格指数当月同比（%）25 图59：草甘膦原药价格（元/吨）26 图60：主要农药品类原药价格（元/吨）26 图61：尿素价格与价差（元/吨、美元/吨）26 图62：氯化钾价格（元/吨、美元/吨）26 图63：磷酸一铵价格与价差（元/吨、美元/吨）26 图64：磷酸二铵价格与价差（元/吨、美元/吨）26 图65：国内外磷矿石价格27 图66：三大化肥品类行业库存情况（万吨）27 图67：全球农药市场规模（亿美元）28 图68：全球化肥需求及预测（百万吨）28 表1：全球原油供需平衡测算（百万桶/日）8 表2：化工行业下游需求同比增速情况（%）10 表3：国内乙烯新建重点项目情况11 表4：MDI新增产能统计（万吨）20 表5：科思创财务情况（亿欧元）20 表6：科思创MDI新建规划情况20 1、2023年中期策略展望 我们在2023年度投资策略中的主要逻辑是需求端在宏观压力下趋势并不明朗，同时供给端大宗化 工品的产能增速还非常高。因此我们在22年底展望今年，相对看好的是：1）需求端相对刚性的农业；2）与欧洲企业有一定竞争关系的下游精细化工型企业；3）大型龙头企业来自复苏预期的弹性。 从今年上半年的实际情况看，年初1-2月农化相关的磷化工和化工龙头企业有过一波行情，主要 来自于磷肥价格上涨和市场对于经济复苏的预期。但是3月之后，石化化工行业除了“中特估”行情之外，绝大部分股票的表现都较弱。主要原因还是需求方向不明朗，供给端无论是投产项目还是新增规划又在不断涌现，导致化工大宗品价格和盈利一直处于底部，市场对于未来的预期也逐渐降入冰点。 站在当前时点，虽然我们预计下半年大部分石化化工子行业基本面存在较大不确定性，但一些板块仍有机会。具体如下： 1）化工下游精细化工环节，去年3季度以来陷入低迷。但我们认为随着高库存消化，今年下半年有望迎来业绩同环比改善的趋势。 2）央国企仍有望成为未来较长期的投资主题，我们认为投资逻辑可能从“一利五率”考核带来的经营性业绩提升预期，向新时代下央国企高质量发展、全球化发展的角度演绎。 3）龙头企业受到周期下行影响已出现较多回调，但周期波动否极泰来，下半年有望随着市场对经济复苏的预期出现反弹。 图1：2022年以来申万化工指数与沪深300指数走势 基础化工(申万)沪深300(可比) 5000 4600 4200 3800 3400 3000 2022-12022-32022-52022-72022-92022-112023-12023-32023-5 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.1上游石油价格高位震荡 2023年4月OPEC+意外宣布减产165万桶/日，从5月生效并持续至2023年年底。减产决定一出，国际油价应声大涨。而后由于市场担忧需求不足，国际油价后高位震荡。展望下半年，我们认为油价仍将维持高位震荡，原因如下： 1.供给端：OPEC+在油价还处于高位的时候就开始减产，表明其挺价意愿强烈。我们认为，以沙特为代表的海湾国家财政高度依赖原油，有较强的约束供给端的动力。在2023年6月的OPEC+会议上，成员国达成协议将已达成的减产协议延续到2024年底。同时，为配合OPEC+的会议决定，共同维护国际原油市场稳定，沙特将自愿在7月额外减产原油100万桶 /日，为期一个月，减产措施可考虑延长。美国方面，美国原油产量已超1200万桶/日，且其页岩油DUC井数持续下滑，未来增产潜力受限制。 2.需求端：我们认为，当前国际油价上行的阻力主要来自需求端。海外面临衰退风险，国内经济复苏程度存在不确定性。OPEC在5月的月报中，维持2023年原油需求101.9百万桶/日的预测，但市场并不买单，原油需求仍存在悲观的预期。我们从OECD国家商业原油库存和美国商业原油库存的累库中可以窥见需求不足。 表1：全球原油供需平衡测算（百万桶/日） 2021 2022 1Q