美国农业机械：巅峰近了

德意志银行的研究 欧洲北美 工业 跨行业、电气设备和机械 行业 美国农业机械 日期 2023年5月31日 特别报道 附近的峰值 迹象都指向一个ag)设备需求周期峰值 投资者越来越担心我们正在迅速接近农业设备行业需求的峰值，鉴于近期软商品价格下跌以及美国农业部和WASDE的预测不太乐观，这并不奇怪。在本报告中，我们探讨了行业前景，并重新审视了我们涵盖的三个农业设备OEM中的每一个（购买级CNHI、持有级AGCO和持有级DE）的周期性每股收益分析。总体而言，我们确实认为我们非常接近农业设备需求的峰值，但这似乎基本上符合AGCO和DE的价格，在我们的分析中，这两种股票几乎没有隐含的下行空间。我们维持对CNHI的买入评级，因为我们看好该公司的自助利润率改善故事，这应该有助于缓解行业交易量下降的打击。 农民的财务状况仍然良好，但农作物价格正在下跌，预计库存使用量将大幅上升，我们认为这将推动2023/24年度农业净收入同比下降 不可否认，美国农民的财务状况稳健，因为他们的资产负债表充斥着现金，实际农业资产价值预计将在2023年达到4万亿美元的新高峰（+3%），债务资产比率仍处于多年低点。然而，农场盈利能力的#1驱动因素是农作物价格，最近，玉米、大豆和小麦价格从2022年2月达到的峰值大幅放缓。美国农业部和WASDE都预计这些主要商品价格将从这里开始继续下跌-预计库存与使用比率也将在2023/24年度大幅上升（玉米库存同比+57%，大豆同比+56%）。在此背景下，美国农业部预计2023年农业经济将走弱也就不足为奇了。总体而言，农业现金收入预计将同比下降7%至5200亿美元，农业部门生产支出预计将同比增长1%至4600亿美元，导致农业净收入同比下降18%至1370亿美元。 根据农业净收入的预期下降，农业设备单位销售额也可能下降 大型农业设备需求的主要驱动力是农场净收入;我们的分析发现两者之间存在很强的历史相关性，R平方为0.62。根据美国农业部对2023年农业净收入同比下降16%的预测，这意味着HHP设备销售额将同比下降5%。此外，WASDE预计2023/2024年美国玉米季均价格将跌破关键的5美元水平至4.80美元/蒲式耳，这为我们的行业观点增加了另一层谨慎。虽然净利润下降的前景是我们越来越谨慎的主要原因 妮可DeBlase 研究分析师 +1-212-250-5916 安德鲁•磷虾CFA研究助理 +1-212-250-2997 后面瞎跑Chatterjee研究助理 +1-212-250-4067 分布在:31/05/202320:07:42格林尼治时间 德意志银行证券公司。 重要的研究披露和分析师认证位于附录1中。德意志银行 确实并寻求与其研究报告中涵盖的公司开展业务。因此，投资者应注意，公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的单一因素。MCI（P）097/10/2022. 7t2se3r0ot6kwopa 从行业角度来看，我们的分析还显示，平均船龄正在接近长期标准;这为我们的前景增添了信念。 定价有点像一张通配符，但由于行业结构和历史，我们给公司带来怀疑的好处 如果我们想真正看跌，我们可以进行评估，随着单位销量的下降，原始设备制造商可能会在定价上变得激进（试图增加市场份额），特别是考虑到行业定价在过去3年如此强劲（以DE的PPA部门为例，21财年的定价为+8%，22财年的定价为+14%，和 1H23为+21%）。鉴于近期价格上涨的幅度，很难说定价是无懈可击的-特别是如果投入成本成为顺风（它们还没有）。但是，当涉及到价格线时，我们愿意给这个行业一个怀疑的好处，因为它是相当巩固的，参与者在历史上对价格一直是理性的（至少在我们的记忆中）。但是，如果定价破裂，预计的低谷每股收益可能远低于我们在分析中的假设。 我们已经更新了爱科、凯斯凯斯和德国的周期性每股收益框架。并且不更改我们的建议 在本报告中，我们还回顾了我们涵盖的三家原始设备制造商中每家的周期中期/峰值每家EPS分析。净/净，我们的周期性每股收益工作证实了我们的股票观点-我们更愿意在这个领域拥有CNHI，因为该公司拥有巨大的带宽，可以通过其自助计划逐周期提高利润率，在面对温和的衰退时推动潜在的盈利增长（或抵消销量下降）。我们认为DE目前被广泛估值适当，并且似乎定价在30年代的低点盈利高峰，我们认为这是合适的。根据我们的周期性每股收益分析，我们认为330美元/股的潜在下行空间，但与当前股价相比，这是温和的，因此不足以建立更负面的观点。转向AGCO，我们确实看到风险相对于DE更倾向于下行，但不足以下调股票评级。 附近的峰值 投资者越来越担心我们正在迅速接近农业设备行业需求的峰值，鉴于近期软商品价格下跌以及美国农业部和WASDE的预测不太乐观，这并不奇怪。在本报告中，我们探讨了行业前景，并重新审视了我们涵盖的三个农业设备OEM中的每一个（购买级CNHI、持有级AGCO和持有级DE）的周期性每股收益分析。总体而言，我们确实认为我们非常接近农业设备需求的峰值，尽管这似乎基本上是AGCO和DE的价格，在我们的分析中，这两种股票几乎没有隐含的下行空间。我们维持对CNHI的买入评级，因为我们看好该公司的自助利润率改善故事，这应该有助于缓解行业交易量下降的打击。 由于高资产/股权价值和稳健的资产负债表，农民仍处于自1960年代以来最强劲的财务状况 为了了解我们在农业周期中所处的位置，我们首先需要了解农民的财务状况。根据美国农业部的数据，在2012年达到峰值之前，实际农业资产价值在1980年达到3.09万亿美元的峰值，但预计2022年将达到3.9万亿美元的新峰值（+3%），随后预计2023年将再次增长至4万亿美元（+3%同比）（见图1）。农民也建立了股权，这归因于更高的农场净收入和土地价值的空前增长（占农民总资产的 ~80%，最大的贡献者;2021年同比增长10%）。2021年，农业债务为5200亿美元，预计2022年将保持平稳，2023年将同比小幅增长3%，达到5350亿美元。 虽然农民债务的绝对水平是自1980年以来的最高水平，但债务与资产比率仍处于多年低点。到目前为止，这一比例在1985年达到22%的峰值，但自1999年以来一直保持在<15%。美国农业部预计2022年和2023年的债务/资产分别为13.09%和13.22%，仍接近历史低点（见图2）。农场破产也处于2004年以来的最低水平。在紧缩货币政策和信贷环境可能收紧（在最近的区域性银行倒闭之后）的支持下，农业贷款利率跃升至十年高点，我们承认农田价值可能会下降，增加债务与资产比率，并可能对农民的财务状况产生负面影响。 大多数美国农民依靠短期可变利率贷款（历史上，可变利率债务占农民债务的20-30%）来为世俗开支提供资金。目前，农民的资产负债表充斥着现金，因此至少在短期内，他们可以选择储蓄，从而避免更高利率的影响-但显然，这不能永久进行。值得注意的是，融资更常见的大型采购（例如大型农业机械，如HHP拖拉机和联合收割机）可能会变得不那么有吸引力，因为历史上 ~65%的农业机械是融资的。美国农业部门的总利息支出预计将同比增长21%至 2023年为340亿美元，为1990年以来的最高水平。但话虽如此，较高的融资利率往往与较高的设备以旧换新价值同时发生，抵消了部分影响。最近，公司评论表明，以旧换新价值已经开始走软 ，尽管水平非常高-这是我们需要继续监控的项目。 图1：从资产和股权价值来看，农民仍处于历史上最强劲的财务状况 图2：由于现金余额增加和土地价值上升，农民的债务资产比率仍接近多年低点 来源:德意志银行(DeutscheBank)、美国农业部 来源:德意志银行(DeutscheBank)、美国农业部 作物价格已从近期高点回落，但与10年平均水平相比仍处于高位农场盈利能力的#1驱动因素 （这是农业设备需求的#1驱动因素）是农作物价格。农场收入是作物产量*作物价格的函数，但价格是 农场净收入的更强大驱动力，因为价格的增加/下降直接下降到底线，就像大多数企业一样。因此，农作物价格是农场盈利能力的#1驱动因素，追溯到1980年代，我们发现农场净收入与HHP农场设备销售之间存在非常强的0.62相关性 -这意味着农业设备需求也依赖于作物价格的强劲。 在美国，玉米是产量最高的作物（美国领先于世界玉米产量），占美国农场现金收入的~30%，其次是大豆（~20%）和小麦（~5%）。最近，这些主要作物价格已从2022年2月达到的峰值回落 ，但仍远高于10年平均水平。 下面，我们总结了最近的作物价格表现，并将其与美国农业部于2023年2月9日发布的到2027年的预测进行了比较（见图12）。我们还包括截至2023年5月12日的WASDE最新的2023/24年预测。 玉米:玉米目前的交易价格为6.05美元/蒲式耳（同比下降22%），较2022年5月的10年高点8.18美元/蒲式耳下跌26%。也就是说，目前的价格仍比10年平均水平4.46美元/蒲式耳高出36%。参见图6和图7。 美国农业部预测:玉米价格预计将从2022/23年度接近创纪录的旺季平均水平 6.80美元/蒲式耳降至2024年的5.70美元/蒲式耳。从这里开始，玉米价格预 计将在2026/27年继续下跌至4.30美元/蒲式耳。 WASDE投影:2023/24年度美国玉米季均价格预计为4.80美元/蒲式耳，较2022/23年度的6.60美元/蒲式耳下跌27%。如果WASDE是正确的，这意味着玉米价格与当前水平相比将进一步下跌21%。参见图3。 大豆:大豆目前的交易价格为13.37美元/蒲式耳（同比下降23%），较2022年6月的17.69美元/蒲式耳的10年高点下跌24%。也就是说，目前的价格仍比10年平均水平11.27美元/蒲式耳高出19%。参见图6和图8。 美国农业部预测:大豆价格预计将下降7% 2023/24年为13.00美元/蒲式耳，2022/23年为14.00美元/蒲式耳，之后预 计将在预测期的前半段继续下跌，在到2027年的剩余年份稳定在10.30美元/蒲式耳。 WASDE投影:2023/24年度美国本季平均大豆价格预计为12.10美元/蒲式耳，较2022/23年度的14.20美元/蒲式耳下降15%。如果WASDE是正确的，这意味着大豆价格与当前水平相比将进一步下跌9%。参见图4。 小麦:小麦目前的交易价格为6.16美元/蒲式耳（同比下降47%），比2022年3月达到的10年高点14.25美元/蒲式耳下跌57%。也就是说，目前的价格仍比10年平均水平5.78美元/蒲式耳高出7%。参见图6和图9。 美国农业部预测:小麦价格预计将下降13% 2022/23年为9.20美元/蒲式耳至2023/24年的8.00美元，但这仍然是有记录 以来的第二高价格。预计价格将在2026/27年继续下跌，然后在2032/33年稳定在5.70美元。 WASDE投影:美国肉畜饲料小麦价格 预计2023/24年度为8.00美元/蒲式耳，较2022/23年度的8.85美元同比下降10%。如果WASDE是正确的，这意味着小麦价格相对于当前水平有30%的上涨空间。参见图5。 下面，我们包括美国农业部预期所有主要作物价格将在2023/24年度及未来几年下跌的原因。 “预计2023/24年度玉米价格将走低，因为根据生长季节的正常天气假设，美国种植面积增加以及恢复趋势产量将增加供应。除了国内价格压力外，美国供应的增加预计将给全球价格带来压力，尽管预计乌克兰的出口供应将减少。目前，巴西有可能种植近1亿公吨的第二季玉米（按趋势产量计算），当美国生产商正在种植时，其状况将更为人所知 ，这可能会对价格产生重大影响。 “随着全球库存的增加，预计今年大豆产季平均价格将走低，巴西目前正在创纪录地收获 。随着美国2023/24年度出口季节的到来，预计今年南美的供应量将增加