保温杯出口景气高增，成长空间广阔

保温杯代工领先企业，受益于海外需求旺盛，下游大客户放量业绩高增。 公司是国内领先的保温杯代工企业。2022年，受益于海外细分品类需求景气高基础上的大客户订单旺盛，公司业绩迎来高增，实现营收12.60亿元，同比+115.08%，归母净利润2.72亿元，同比+230.90%；其中不锈钢真空保温器皿业务营收达到1 1.96亿元，同比+120.62%，迎来快速放量。2023Q1公司实现营收2.42亿元，同比+32.46%，实现归母净利润0.53亿元，同比+61.03%，业绩增长趋势得以延续。高频数据来看，2023年1-4月保温杯出口同比增长44.27%，呈快速增长态势。公司接单排产饱满，高景气增长可期。 行业景气度持续走高，中国制造引领保温杯行业前景广阔。 2012-2021年，全球不锈钢保温杯市场CAGR为20.21%，规模达到124亿美金。 多重因素催化保温杯行业持续发展：①全球户外休闲活动兴起，带动户外用品稳健增长。据Statista，2021年全球户外用品市场规模达1812亿美元，同比+13.3 0%，预计2022-2025年行业CAGR达6%，呈稳健增长态势。②保温杯从耐用品向快消品转变。目前在欧美地区保温杯已具备快消品特征，市场需求旺盛。近年来我国消费者对保温杯的购买频次有所提高，73.1%消费者购买频率在一年以内，未来有望继续提升。③北美人均消费量及中国渗透率待提升。据我们测算，到20 25年北美人均消费量达0.44只/人，有较大提升空间，随着未来消费频次增加，人均消费量将明显提升。我国人均保有量仅为0.53只，与日本等发达国家差距较大。随着消费升级趋势，预计未来我国保温杯渗透率将进一步提升。 在生产端，2018年中国贡献了全球65%的产量，是全球制造中心。在原料端，2 021年我国不锈钢产量占全球比重达56%，2022年不锈钢产量达3197.5万吨，不锈钢供给充足。出口端，2017-2022年我国不锈钢真空保温器皿出口金额CAG R为30.49%，2023年1-4月出口金额达6.23亿美元，同比+44.27%，呈现高景气。中国制造与出口优势将赋能本土保温杯企业高质量发展。 核心客户赋能公司发展，突破产能瓶颈未来成长可期。 深度绑定国际知名客户，共同实现高成长。公司实施大客户战略，2018-2022年TOP5客户销售额占比维持在80%以上。公司第一大客户PMI于20年与星巴克签订7年独家合作协议，此后增长势头迅猛。销售收入占比逐渐提升至68.30%，2022年PMI客户收入8.60亿元，同比增长186.19%，带动公司业绩共同高增。 23年PMI旗下第一品牌STANLEY所推出的新款保温杯大受欢迎，为23年订单增长带来新动能。 产能投放在即，未来成长可期。公司2018年以来的产能利用率基本在90%以上，每年产销率均在90%以上，处于饱和状态。公司预计国内1000万只保温杯产能于2023年底投产（IPO项目），越南1350万只保温杯产能建设项目于2024Q1出货。公司产能释放在即，届时将有效解决产能瓶颈，中期增长可期。 首次覆盖，给予“买入”评级。公司是国内保温杯制造行业领先者，目前产能释放在即且具备客户、研发等多方面优势，有望充分受益于全球户外运动高景气、保温杯快消品属性日益凸显、北美保温杯人均消费量及中国渗透率持续提升，业绩迎来稳健增长。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.37、3.90、4. 57亿元，未来3年收入CAGR为14.29%，归母净利润CAGR为16.42%，根据最新股价，对应PEG分别为0.4、0.6、0.5，PE分别为11、9、8倍，而可比公司平均PE估值为16、53、12倍。因此我们看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、大客户合作关系变动风险、汇率波动及贸易政策变化风险、产能投放不及预期风险、研报中使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。 1、保温杯代工领先企业，受益于海外需求旺盛 1.1、保温杯代工领先企业，海外需求景气助力业绩高增 国内保温杯代工领先企业，业绩高速增长。嘉益股份成立于2002年，专注于不锈钢保温器皿产品的研发、生产和销售，与美国PMI、ETS、S’well、日本Takeya等全球知名不锈钢保温器皿品牌商保持长期深度的合作关系，为其提供OEM及ODM产品，是国内领先的保温杯代工企业。2017-2022年，公司营收从3.40亿元增长至12.60亿元，CAGR达29.94%；归母净利润从0.26亿元增长至2.72亿元，CAGR达60.13%。 2022年，公司受益于产能充分释放、海外市场订单旺盛及人民币贬值影响，业绩迎来高增，实现营收12.60亿元，同比+115.08%，归母净利润2.72亿元，同比+230.90%。2023Q1公司实现营收2.42亿元，同比+32.46%，实现归母净利润0.53亿元，同比+61.03%，业绩增长趋势得以延续。 图表1：公司营业收入及增速 图表2：公司归母净利润及增速 公司20余年的发展历程可总结为3个阶段： 1）2002-2012年：初创积累，沉淀核心竞争力。公司于2002年在浙江省金华市永康俞皮成立，开始生产和销售不锈钢保温器皿。为享受优惠的土地政策，公司于2004年搬迁至武义白洋工业区，并将业务范围拓展至不锈钢真空保温器皿等食品、饮品容器的生产于销售，随后公司正式投产注塑车间并提高其自动化水平。公司所在的金华市为“中国口杯之都”，保温杯产业受到当地政策重点支持，助力公司加速成长。2008年，公司创立自主品牌ONE2GO，保温器皿全年产量达到1000万只。 2）2012-2019年：开发知名客户资源，大力拓展国际业务。2012年，公司与PMI、奔迈国际建立合作，开始为其旗下的Migo、aladdin和Stanley品牌代工生产相关产品；2015年，公司成为S’well的主要供应商；2016年，公司与日本Takeya开始合作；2019年，公司通过收购miGo品牌，加强海外市场拓展力度。 3）2019年至今：努力解决产能瓶颈，助力高速成长。2021年公司通过IPO募资主要投入不锈钢真空保温杯生产基地，预计项目扩产后每年将增加1000万只不锈钢真空保温杯产能，预计于23年Q4投产，有效解决产能瓶颈。2022年11月以来，公司设立新加坡子公司、越南孙公司，为扩充海外产能做铺垫。2023年公司拟发行可转债，募资主要用于越南1350万只保温杯产能建设。公司已成为国内较早布局海外的保温杯制造企业，抗风险能力与竞争力正在不断提高。 图表3：公司发展历程 公司已形成较为丰富的产品线。公司的主要产品包括不锈钢真空保温器皿（保温杯、保温瓶、焖烧罐、保温壶、智能杯等）、不锈钢器皿、塑料器皿（PP、AS、Tritan等材质）、玻璃器皿以及其他材料的日用饮品、食品容器，产品具备保温性能好、安全便携、节能环保、外观时尚、功能多样、种类丰富等优势。 图表4：公司主要产品简介 产品结构：不锈钢真空保温器皿营收比例超九成。2022年，公司不锈钢真空保温器皿业务营收占比为95%，同时受益于终端需求扩张，该业务营收达到11.96亿元，同比+120.62%，迎来快速放量。2022年国内外掀起一阵以露营、徒步为主的户外活动热潮，消费者对户外用品需求明显增加，进而带动了不锈钢保温杯市场规模的进一步扩大。2017-2022年，不锈钢真空保温器皿业务营收CAGR为33.23%，呈现快速增长态势。 图表5：2017-2022年公司分产品营收（亿元） 图表6：2022年公司分产品营收占比 业务结构：海外ODM与OEM业务是核心销售模式。在国外发达国家和地区，不锈钢真空保温器皿在一定程度上具有快消品的特征，产品消费更换频率较高，市场需求旺盛。公司业务主要以出口ODM或OEM为主，充分受益于海外保温杯市场需求高景气。2022年，公司海外市场收入11.91亿元，同比+132.89%，营收占比94.58%；2017-2022年海外市场占比均维持在80%以上，并且海外市场营收CAGR达33.02%，呈现快速增长态势。 图表7：2017-2022年公司收入分市场情况（亿元） 图表8：2022年公司收入分市场结构 成本结构：公司主营业务成本结构保持稳定，直接材料占比约60%。公司，的主营业务成本主要包括直接材料、直接人工及制造费用，直接材料（不锈钢）为最大占比项目，占比维持在60%左右，直接人工及制造费用占比分别近20%。公司实行ODM及OEM业务模式，若主要原材料价格大幅上涨，公司可利用其自身的议价能力，合理向下游客户适当转移主要原材料的涨价风险，因此公司主营业务成本结构大体保持稳定。 图表9：公司主营业务成本构成稳定 产品量价分析：公司收入增加主要由于销量增加，2022年量价齐升。 ①销量方面，根据公司招股书，2018-2020年不锈钢真空保温器皿占金属制品销量比分别为84.70%、86.73%、92.97%，呈逐年上升趋势；同时考虑到2021-2022年公司保温杯收入有明显的增长，故假设不锈钢保温杯销量占金属制品比例为95%，则经我们测算，公司2021-2022年不锈钢保温杯销量为1847、3079万只，同比分别+82%、+67%，销量高增主要受益于海外户外运动兴起带动相关产品需求增多。②产品单价方面，据我们测算，2018-2020年保温杯平均单价由29.2元/件提升至31.8元/件（销售收入/销量=平均单价），2021-2022年公司产品单价为29.4、38.9元/件，2021年产品单价同比下降可能受销量增加带来的规模效应影响，而2022年产品迎来量价齐升。 图表10：公司收入增加主要由于量增 1.2、盈利能力领先，现金流表现优秀 盈利能力处于业内领先水平。2017-2022年，公司分别实现毛利率25.89%/34.98%/34.99%/35.64%/28.73%/34.26%，整体上领先于行业内主要企业。毛利率波动主要来自于：①汇率，公司外销主要以美元定价；②原材料价格。2021年，受人民币升值、原材料涨价及会计准则变更（运费和代理费计入营业成本）影响，不锈钢真空保温器皿毛利率下降6.9pct，其中人民币升值影响较大。2022年随着人民币贬值、原材料不锈钢价格及海运费下跌，公司毛利率明显提升，不锈钢真空保温器皿毛利率为34.01%，同比提升5.86pct，公司整体毛利率同比提升5.53pct。 图表11：公司分产品毛利率 图表12：可比公司毛利率对比 图表13：原材料不锈钢价格走势（元/吨） 图表14：海运价格走势（点） 拟设立越南生产基地，规避加征关税风险。在关税方面，如果美国对中国加征关税，中国出口美国的商品将会失去价格优势。截至2023年5月8日，公司主要产品未被加征关税，但是随着中美贸易形势等国际局势的变化，外销产品仍存在被加征关税的风险。因此，公司于2023年5月计划募资在越南建设生产基地，扩大越南工厂的产能，并将越南工厂生产的产品出口至美国，以规避关税对利润的影响，并有助于维护公司平稳运营。 图表15：美元兑人民币中间价（RMB/USD） 图表16：中国保温杯出口到美国的关税税率 费用管控良好，整体费用率低于可比公司。2018-2020年公司期间费用率上升的主要原因是①公司推广自有品牌导致销售费用增加；②业务规模扩大，管理人员人数及工资增加导致管理费用增加；③人民币升值导致财务费用增加。2020-2022年公司期间费用率下降的主要原因是①公司收入规模扩大，规模效应显现，费用管控能力提升；②人民币贬值促使汇兑收益增加。2023Q1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.28%、5.93%、4.11%和0.25%，同比分别+0.43pct、+3.16pct、+0.66pct和+0.48pct，费用率同比上升的主要原因是股权激励费用增加、研发人员增加及人民币升值影响。近年来公司整体费用率低于业内多数可比公司，费用管控良好。