公司点评：阿达木单抗获批，八项适应症一次拿全

事件 2023年6月12日，公司公告，其阿达木单抗注射液（商品名：安 佳润）获国家药监局批准上市；用于治疗类风湿关节炎、强直性脊柱炎、银屑病、克罗恩病、葡萄膜炎、多关节型幼年特发性关节炎、儿童斑块状银屑病和儿童克罗恩病等8项适应症。 点评 商业化提速，继重组八因子、CD20之后，公司第三款生物药获批。 （1）2021年7月，公司国产独家重组八因子获批上市，首年销售过亿元，次年销售过10亿元。2022年8月，公司CD20单抗瑞帕妥单抗以1.1新药获批。（2）此次，公司获批的阿达木单抗安佳润，是一款重组全人源抗TNF-α的IgG1单克隆抗体，通过与TNF-α的特异性结合，抑制TNF-α的生物活性以达到有效减轻炎症的治疗效果。此次获批，安佳润一次性取得原研药在国内的全部8个 人民币(元)成交金额(百万元) 适应症。（3）目前国内已获批上市的阿达木单抗药物共7款，包括 原研药AbbVie的修美乐®以及6款生物类似药。修美乐2010年进入中国市场，2022年全球销售额212.37亿美元。核心专利2017 年在中国到期，2019年11月进入乙类医保后，价格由3160元/支下降到1290元/支，其中医保付费比例为50%-80%，自费比例为20%-50%。海正药业、百奥泰、复宏汉霖、信达生物、正大天晴、君实生物分别于2015/2019/2020/2020/2022/2022年获批上市，并且全部纳入医保。 适应症全面展开与医保纳入，阿达木单抗国内市场将进一步打开。 公司基本情况（人民币） （1）我国人口基数高，适用患者总数较多，2019年我国类风湿关节炎、强直性脊柱炎、银屑病、克罗恩病、多关节型幼年特发性关节炎患者达1656万，但受医保纳入时间晚且纳入前售价较高等影响，阿达木单抗国内销售规模不及全球份额的0.2%，远低于欧美等发达国家。（2）截至2022年12月31日，修美乐®在中国获批 适应症共8个，而在全球获批准适应症达17个，未来随着中国患者临床可及性进一步提升，阿达木单抗市场空间有望扩容。（3）我国阿达木单抗的销售规模2020/21/22年分别为9.1、17.3、22亿元以上，放量趋势明显。随着阿达木单抗被纳入国家医保以及适应症不断拓展，市场渗透率有望快速提升。 盈利预测、估值与评级 99.0090.00 81.0072.0063.0054.0045.00 220613 成交金额神州细胞沪深300 800 700 600 500 400 300 200 100 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 134 1,023 1,823 2,832 4,500 营业收入增长率 n.a. n.a. 78% 55.35% 58.90% 归母净利润(百万元) -867 -519 -37 310 923 归母净利润增长率 n.a. n.a. n.a. n.a. 198% 摊薄每股收益(元) -1.991 -1.165 -0.084 0.696 2.073 每股经营性现金流净额 -1.98 -0.96 1.99 2.67 5.20 ROE(归属母公司)(摊 n.a. n.a. n.a. n.a. 96.24% 薄)P/E n.a. n.a. n.a. 88.97 29.89 P/B n.a. n.a. n.a. n.a. 28.77 考虑到新获批的阿达木单抗仍要经历销售爬坡的过程，我们维持盈利预测，预计公司2023/24/25年营18/28/45亿元，归母净利润-0.37/3.10/9.23亿元。维持“买入”评级。 风险提示 新药研发及商业推广不达预期、市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 0 134 1,023 1,823 2,832 4,500 货币资金 950 349 972 252 636 1,816 增长率 n.a. n.a. n.a. 78% 55.3% 58.9% 应收款项 2 85 278 222 344 547 主营业务成本 0 -7 -34 -182 -340 -630 存货 39 90 192 826 1,539 2,853 %销售收入 18.1% 5.2% 3.3% 10.0% 12.0% 14.0% 其他流动资产 22 66 90 241 445 823 毛利 0 127 989 1,641 2,492 3,870 流动资产 1,013 591 1,531 1,540 2,965 6,039 %销售收入 81.9% 94.8% 96.7% 90.0% 88.0% 86.0% %总资产 60.9% 43.0% 56.0% 58.3% 70.1% 80.8% 营业税金及附加 -2 -4 -9 -16 -25 -40 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 699% 3% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 531 618 890 1,045 1,211 1,376 销售费用 -16 -121 -265 -365 -566 -900 %总资产 31.9% 45.0% 32.5% 39.6% 28.6% 18.4% %销售收入 ###### 90% 25.9% 20.0% 20.0% 20.0% 无形资产 31 35 123 38 40 42 管理费用 -125 -128 -131 -164 -255 -360 非流动资产 651 783 1,205 1,100 1,267 1,433 %销售收入 n.a. n.a. 12.9% 9.0% 9.0% 8.0% %总资产 39.1% 57.0% 44.0% 41.7% 29.9% 19.2% 研发费用 -610 -733 -886 -711 -708 -702 资产总计 1,664 1,373 2,736 2,640 4,232 7,472 %销售收入 n.a. n.a. 87% 39% 25.0% 15.6% 短期借款 191 373 916 508 508 508 息税前利润（EBIT） -754 -858 -302 385 938 1,868 应付款项 190 220 287 1,549 2,791 5,044 %销售收入 n.a n.a n.a 21.1% 33.1% 41.5% 其他流动负债 92 75 168 123 163 228 财务费用 -15 -29 -88 -64 -67 -51 流动负债 473 668 1,372 2,181 3,463 5,780 %销售收入 4441% 22% 8.6% 3.5% 2.4% 1.1% 长期贷款 391 697 730 730 730 730 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 248 240 876 9 9 9 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 1,111 1,604 2,978 2,919 4,201 6,519 投资收益 10 10 6 6 6 6 普通股股东权益 591 -227 -237 -274 36 959 %税前利润 -1.4% -1.1% -1.2% -16.3% 2.0% 0.7% 其中：股本 435 435 445 445 445 445 营业利润 -714 -857 -358 327 877 1,823 未分配利润 -2,145 -3,011 -3,530 -3,568 -3,258 -2,335 营业利润率 n.a n.a n.a 17.9% 31.0% 40.5% 少数股东权益 -2 -4 -6 -6 -6 -6 营业外收支 0 -12 -162 -365 -566 -900 负债股东权益合计 1,664 1,373 2,736 2,640 4,232 7,472 税前利润 -714 -869 -520 -37 310 923 利润率 n.a n.a n.a n.a 11.0% 20.5% 比率分析 所得税 0 0 0 0 0 0 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 n.a n.a n.a n.a 0.0% 0.0% 每股指标 净利润 -714 -869 -520 -37 310 923 每股收益 -1.637 -1.991 -1.165 -0.084 0.696 2.073 少数股东损益 -2 -2 -1 0 0 0 每股净资产 1.357 -0.520 -0.531 -0.616 0.081 2.154 归属于母公司的净利润 -713 -867 -519 -37 310 923 每股经营现金净流 -1.234 -1.982 -0.961 1.991 2.669 5.204 净利率 n.a n.a n.a n.a 11.0% 20.5% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 n.a.n.a. n.a. n.a. n.a. 96.24% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 n.a.n.a. n.a. n.a. 7.33% 12.35% 净利润 -714 -869 -520 -37 310 923 投入资本收益率 n.a.n.a. n.a. n.a. 73.90% 85.22% 少数股东损益 -2 -2 -1 0 0 0 增长率 非现金支出 40 53 69 1 1 1 主营业务收入增长率 n.a.n.a. n.a. 78% 55.35% 58.90% 非经营收益 9 24 82 435 637 970 EBIT增长率 n.a.n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 营运资金变动 128 -72 -59 488 241 423 净利润增长率 n.a.n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 经营活动现金净流 -537 -863 -428 887 1,189 2,318 总资产增长率 120.27% -19% 99.24% -4% 60.31% 76.57% 资本开支 -117 -194 -555 -261 -734 -1,067 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 n.a.n.a. 61.3 40.0 40.0 40.0 其他 10 10 6 6 6 6 存货周转天数 257,598 3,344 1,517 1,653.0 1,653.0 1,653.0 投资活动现金净流 -107 -184 -548 -255 -728 -1,061 应付账款周转天数 768,130 7,105 1,742 2,817.0 2,817.0 2,817.0 股权募资 1,221 0 478 0 0 0 固定资产周转天数 397,682 1,370 256 150.0 101.7 67.2 债权募资 278 490 575 -1,275 0 0 偿债能力 其他 -68 -45 546 -77 -77 -77 净负债/股东权益 -63% -312.03% -278% -353% 1975% -61% 筹资活动现金净流 1,431 446 1,598 -1,352 -77 -77 EBIT利息保障倍数 -51.7 -29.6 -3.4 6.0 13.9 36.5 现金净流量 786 -601 622 -720 384 1,180 资产负债率 65.38% 116.82% 109% 110.59% 99.28% 87.24% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得