基金配置策略月报：关注权益型基金的配置价值

关注权益型基金的配置价值 基金配置策略月报（2023年6月期） 2023年06月13日 证券研究报告|公募基金月报 分析师：王震 分析师登记编码：S0890517100001电话：021-20321005 邮箱：wangzhen@cnhbstock.com 分析师：王骅 分析师登记编码：S0890522090001电话：021-20321067 邮箱：wanghua@cnhbstock.com 分析师：涂明哲 分析师登记编码：S0890523010001电话：021-20321066 邮箱：tumingzhe@cnhbstock.com 分析师：徐丰羽 分析师登记编码：S0890517110001电话：021-20321013 邮箱：xufengyu@cnhbstock.com 研究助理：孙书娜 邮箱：sunshuna@cnhbstock.com 研究助理：宋怡雯 邮箱：songyiwen@cnhbstock.com 研究助理：冯思诗 邮箱：fengsishi@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 1、《市场震荡下行，小盘和成长风格占优—华宝证券基金研究图鉴2023 年6月期》2023-06-07 2、《“弱复苏”+“存量市”背景下基金组合如何配置—基金配置策略月报 （2023年5月期）》2023-05-11 投资要点 大类资产配置观察：（1）经济周期：国内经济仍处于“弱复苏”和被动去库存阶段。数据显示，经济当前处于复苏前期的进程中。疫情带来的“伤痕效应”使得整体经济的内生复苏比预期的要慢。（2）货币信用周期：从货币-信用周期的维度来看当前仍处于“宽货币+宽信用”的阶段，但是随着补偿性需求回落之后，信用扩张内生动力有走弱的迹象。（3）政策周期：货币政策方面，重提“逆周期调节”,预计后续整体货币政策基调将保持宽松。（4）市场周期：股市方面，从估值来看，股市整体估值处于均衡偏低的位置，经过5月份的调整后，性价比明显提升；从盈利因子来看，盈利持续修复的方向不变，修复的斜率会有一定的反复，而市场对于后续企业盈利的持续修复预期较弱；流动性因子来看，股市剩余流动性仍然比较充裕。债市方面，随着央行调降公开市场操作利率，资金利率和无风险收益率的进一步走低，信用利差、期限利差和等级利差重新走阔，债券市场的交易拥挤明显缓解。 大类资产配置展望： 股市：当前A股估值已经进入底部区域，预计市场大跌的概率不大，随着经济内在动能进一步修复或政策刺激利好，市场有望企稳回升。投资主线方面，继续维持AI和中特估为全年主线的判断，同时与经济复苏和景气度相关的消费、医药、新能源等板块迎来布局期。随着前期市场对于经济的悲观预期的发酵，与复苏相关的板块出现了大幅调整，估值重新进入了性价比较高的位置。考虑到市场交易越来越左移，大消费、新能源（储能、汽车）等大盘成长板块的窗口期也正在逐步接近。 债市：预计债市呈现先走牛后震荡的特征，增量政策可能是后续债市最重要的影响因素。一方面经济复苏斜率放缓，转向做空存在难度，另一方面货币政策重新转向“逆周期调节”，宽松空间打开，但是不确定的是后续“宽信用”政策跟进的节奏和力度。短期来看，债市仍有做多动能，但是考虑到当前处于低位的利率水平，后续若有超预期的“宽信用”政策出台，债市则可能面临一定的压力。 权益类组合配置思路：传统的底仓配置+卫星品种。 固收类组合配置思路：纯债基金部分选用中长期纯债型基金作为底仓配置，整体思路以票息策略为主、辅以波段操作。含权债基的构成中，遵循“核心+卫星“的思路。 以上主要细分投资方向，在全文中有详细的基金标的展示。 风险提示：基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现;本报告根据历史公开数据及定期报告整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。 内容目录 1.大类资产配置思路3 1.1.经济周期3 1.2.货币信用周期4 1.3.政策周期5 1.4.市场周期6 1.4.1.股票市场跟踪6 1.4.2.债券市场跟踪8 1.5.大类资产展望10 1.5.1.股票市场展望10 1.5.2.债券市场展望11 2.基金组合推荐11 2.1.权益类基金推荐11 2.2.固收类基金重点推荐13 3.风险提示14 图表目录 图1：库存周期的底部一般对应着企业利润的底部4 图2：PMI数据显示的经济动能有所回落4 图3：5月份以来市场资金利率中枢明显回落5 图4：“宽货币”正在向“宽信用”传导5 图5：M1与M2的负剪刀差仍未出现收敛5 图6：外部流动性情况5 图7：6月13日央行调降公开市场操作利率6 图8：A股不同指数的估值情况7 图9：A股整体股权风险溢价情况7 图10：企业中长贷款的拐点与A股大势的拐点基本一致8 图11：股市剩余流动性仍处于较为充裕的水平8 图12：国开债的套息空间明显收窄9 图13：债券收益与经济动能阶段性出现背离9 图14：债券收益率与融资情况出现阶段性背离9 表1：主要经济指标表现趋势3 表2：主要信用品种的收益率与各类利差情况9 表3：权益类基金组合标的推荐11 表4：固收类基金组合标的推荐13 导言：5月份以来，偏弱的宏微观数据使得市场对于经济的预期有了明显的下修，股票市场出现大幅调整，尤其与经济景气相关度强的板块调整幅度更深，如食品饮料、医药等大盘白马股很多都跌破了2022年11月的低点。这其中，基金重仓股“受伤”尤甚。截至6月9日收盘，基金重仓指数（8841141.WI）今年以来下跌5.06%。这也导致偏股权益类主动基金整体表现不佳，万得偏股混合型基金指数(885001.WI)今年以来下跌3.05%，明显弱于大盘指数。这也导致，市场对于投资基金的信心陷入“低点”。一方面，基金发行困难，5月份公募基金新发份额创出公募基金近8年以来月度发行的新低。另一方面，基金赎回的现象也在开始变多。与 2021年下半年投资基金产品的“人声鼎沸”相比，当前基金产品的投资有点“门庭冷落”了。从过去的经验来看，经济预期底部、市场底部、情绪底部去配置基金产品，往往会有比较好的投资结果，正所谓“买在无人问津时”。 1.大类资产配置思路 1.1.经济周期 国内经济仍处于“弱复苏”和被动去库存阶段。从总量数据来看，国内经济经历补偿性修复之后，开始转向基于自身内生动力复苏的进程，4月份开始，整体数据出现环比回落，呈现典型的“弱复苏”特征。综合来看，作为领先指标的社融数据和信贷数据高位有所回落，作为同步指标的生产端和需求端数据边际有所回落，作为滞后指标的就业数据、通胀数据和市场信心仍旧处于偏弱的状态。这种数据结构显示，经济当前处于复苏前期的进程中。疫情带来的“伤痕效应”使得整体经济的内生复苏比预期的要慢。 从库存周期的维度来看，当前仍处于被动去库存向主动去库存切换的阶段，偏弱的需求端使得这个进程偏慢。5月份最新的PMI数据继续走弱，新订单和生产分项继续走弱，供需两端均呈偏弱态势。这对企业盈利探底带来一定的扰动。 从市场预期来看，市场从年初对于经济的“强预期”已经转变为“弱预期”。春节假期以来，股票市场“顺周期”板块出现了大幅的调整，债市收益率出现明显的下行，大宗商品也出现明显的下跌，尤其在4月20日之后，大类资产对于经济“弱”的定价呈现了明显的加速特征，5月份大类资产对于经济偏弱的状态进一步定价。 表1：主要经济指标表现趋势 指标 生产端 需求端 调查指数 GDP GDP 工业增加值 工业企业利润 固定资产投资 民间投资 房地产投资 制造业投资 基建投资 社会消费品零售总额 进出口 出口 PMI BCI 累积同比 当季同比 当月同 比 累积同 比 累积同 比 累积同比 累积同 比 累积同 比 累积同比 当月同 比 当月同比 当月同比 % % % % % % % % % % % % % % T期数据 4.50 4.50 5.6 -20.6 4.7 0.4 -6.2 6.4 9.8 18.4 1.1 8.5 48.8 55.0 T-1期数据 2.90 3.00 3.9 -21.4 5.1 0.6 -5.8 7 10.82 10.6 7.4 14.8 49.2 58.8 T-2期数据 3.90 3.00 18.8 -22.9 5.5 0.8 -5.7 8.1 12.18 3.5 1.3 -1.3 51.9 58.9 趋势 ↑ ↑ ↑ ↑ ↓ ↓ ↓ ↓ ↓ ↑ ↓ ↓ ↓ ↓ 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：T期为截至2023年5月31日已公布的最新一期数据 图1：库存周期的底部一般对应着企业利润的底部图2：PMI数据显示的经济动能有所回落 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 1.2.货币信用周期 从货币-信用周期的维度来看，当前仍处于“宽货币+宽信用”的阶段，但是随着补偿性需求回落之后，信用扩张内生动力有走弱的迹象。尽管在一季度，国内经济补偿性修复过程中，资金利率中枢有所抬升，但是随着疫情期间推出的临时性的政策工具的陆续退出，信贷需求在一季度集中释放之后，4月份信贷需求开始环比回落，这也使得资金利率从4月份开始明显回落，5月份资金利率进一步回落。整体上看，补偿性修复完成之后，货币-信用周期将受主要受内生需求的驱动，而目前由于“内生动力还不强，需求仍然不足”，信用扩张内生动力有走弱迹象。 海外流动性来看，美联储加息接近尾声，但是货币政策是否会转向宽松尚无法确定。5月3日美联储FOMC会议宣布加息25个基点，这是美联储自2022年3月以来连续第十次加息，本次加息后，美国联邦基金利率区间已达到5.00%-5.25%，为2006年来首次。通胀回落放缓给美联储加息终点带来不确定性，5月份，美元指数大幅反弹，上涨2.5%，10年期美债利率也从低点3.3%附近大幅反弹，一度触及3.8%这一关口。市场对于美联储6月份可能得加息给了一定的定价。因此，短期来看，外部流动性边际上进一步恶化的不确定性较小。 图3：5月份以来市场资金利率中枢明显回落图4：“宽货币”正在向“宽信用”传导 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 图5：M1与M2的负剪刀差仍未出现收敛图6：外部流动性情况 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 1.3.政策周期 总量政策导向上，4月28日的政治局会议比较明确聚焦于“恢复和扩大需求”，尤其对于市场担心的经济修复的持续性问题也给于了关注——“统筹推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解”。这一方面，会强化经济环比继续修复的预期；二则会打开政策想象空间，抬升市场风险偏好。随着7月份中央政治局会议的临近，市场对于增量政策的预期开始提升。 货币政策方面，边际上更加积极。2023年6月9日，人民银行行长易纲表示：“下一步，人民银行将按照党中央、国务院决策部署，继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量适度、节奏平稳，推动实体经济综合融资成本稳中有降，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。”与一季度货币政策执行报告相比，重提“逆周期调节”，口吻从“搞好跨周期调节”变成了“加强逆周期调节”。6月13日，央行公开市场7天期逆回购中标利率调降10bp。预计后续整体货币政策基调将保持宽松。 图7：6月13日央行调降公开市场操作利率 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 1.4.市场周期 1.4.1.股票市场跟踪 5月份，受分子端和分母端双重负面因素的影响，股票市场出现了明显的调整。上证综指、万得全A分别下跌3.57%和3.31%，创业板指和沪深300分别下跌5.72%和5.65%。分子端，国内经济增长承压，复苏势头明显受阻；分母端，海外美债利率走高以及美元走强压制全球风