第三方支付行业深度报告：三大行业拐点共振，看好第三方支付板块投资性机会

第三方支付板块迎来三大行业拐点共振，全面看好板块投资性机会： 1、收单费率继续回归上涨周期：根据CardFellow数据，在美国，每笔银行卡交易的收单费率约2.3%-3.0%，其中第三方收单方分润比例约0.7-0.9%。在中国，每笔银行卡交易的收单费率约0.6%，仅为美国收单费率的四分之一左右，收单方分润比例约0.1-0.2%，仅为美国五分之一左右，我国第三方支付机构的收单费率有较大提升空间。目前我国第三方支付公司的takerate逐步回归上涨周期，以移卡为例，其take rate由2021年的10.7个基点，上升至2022年的12.3基点。截至2023年1月5日，瑞银信、汇付天下、付临门等第三方支付机构均将旗下全部或者部分产品刷卡费率上调至1%或以上。 2、受益于疫情缓解，线下交易量稳步回升：根据艾瑞咨询数据，2020年受到疫情影响，线下收单交易流水下降至61万亿元，同比下降5%。根据中国支付清算协会数据，2022年非银行支付机构线下收单交易规模为36万亿元，拉卡拉占比12.6%，嘉联支付、国通星驿、移卡占比分别为7.2%/6.6%/6.2%。受益于疫情缓解，第三方支付公司交易流水有望持续增长。 3、行业监管措施即将阶段性收尾：由于疫情期间线下检查、沟通不顺畅，第三方支付机构在疫情期间积压着一批处罚、牌照续展事项，随着处罚、牌照续展逐步落地，行业监管措施即将迎来阶段性收尾。2022年6月公布的非银行支付机构《支付业务许可证》续展公示信息（2022年6月第四批）中，全部79家支付机构所持《支付业务许可证》到期，52家支付机构通过续展，央行中止审查8家支付机构，10家机构未提交申请，8家已主动退出，1家不予受理。据pos圈支付网数据，截至2023年1月，具有银行卡收单资质的牌照且在有效期内的仅剩51家，业务覆盖全国的仅有28家，第三方支付行业集中度有望进一步提高。2022年新国都、新大陆、拉卡拉营业外支出分别为2.19/7.56/13.96亿元，资金追缴问题一次性出清，压制因素解除。 投资建议：随着第三方支付收单费率重回上涨周期，疫后复苏线下交易流水提升，以及行业监管措施的阶段性收尾，第三方支付板块迎来三大行业拐点共振，推荐新国都（“收单+硬件设备”双轮驱动发展）、新大陆（“物联网设备+支付运营+数字人民币+数字身份”多点开花）、拉卡拉（以支付为入口，提供支付、科技等服务）、移卡（支付费率稳步提升，到店电商净亏损大幅缩窄），参考疫情前（2019年）平均PE水平，看好支付板块整体估值修复至25-30x，给予新国都、新大陆、拉卡拉、移卡“买入”评级。 风险分析：交易流水增长不及预期、费率提升不及预期、行业监管政策风险。 投资聚焦 我们区别于市场的观点 1、市场认为收单费率提升空间有限，我们认为目前我国第三方支付公司的收单费率仍较低，有较大提升空间。目前我国收单费率仅为美国的四分之一左右，收单方分润比例仅为美国五分之一左右，我国第三方支付机构的收单费率有较大提升空间。过去受疫情影响，第三方支付公司加大对市场渠道、商户端补贴的投入，费率提升受阻，随着疫情管控放开，有望迎来新一轮费率上涨周期。以移卡为例，其take rate由2021年的10.7个基点，上升至2022年的12.3基点。截至2023年1月5日，瑞银信、汇付天下、付临门等第三方支付机构均将旗下全部或者部分产品刷卡费率上调至1%或以上。 2、市场认为费率提升对第三方支付公司的影响有限，我们认为费率提升给第三方支付公司带来的利润弹性空间大。目前第三方支付公司take rate约 0.1%-0.2%，假设take rate提升0.01%，在一万亿元交易流水的情况下，新增收入为1亿元，在考虑渠道代理商分成后，第三方支付公司的净利润可增加几千万元。 3、市场认为随着监管加强，第三方支付公司发展将受到一定程度影响，我们认为监管加强带来第三方支付行业集中度提升，并且由于疫情期间线下检查、沟通不顺畅，第三方支付机构在疫情期间积压着一批处罚、牌照续展事项，随着处罚、牌照续展逐步落地，行业监管措施即将迎来阶段性收尾，行业有望迎来新发展周期。 股价上涨的催化因素 1、牌照顺利续展。以新国都为例，3月10日公司发布公告，前期子公司嘉联支付续展《支付业务许可证》的申请被中止，现因行政许可中止审查的相关情形已消失，根据《中国人民银行行政许可实施办法》第二十四条第二款之规定，中国人民银行于2023年3月6日恢复对嘉联支付申请续展《支付业务许可证》的审查。未来随着新国都等牌照顺利续展，行业监管有望迎来阶段性收尾。 2、费率逐步上涨。收单费率上涨的利润弹性空间大，随着费率逐步上涨，有望带来第三方支付公司的利润增长。 3、交易流水逐步增长。交易流水的增加，直接带来第三方支付公司收入的增长。 投资观点 第三方支付板块迎来三大行业拐点共振，全面看好板块投资性机会：1、收单费率继续回归上涨周期；2、随着疫情缓解，线下交易量稳步回升；3、行业监管措施即将阶段性收尾。参考疫情前（2019年）平均PE水平（拉卡拉/新国都/新大陆分别为35x/28x/27x），看好支付板块整体估值修复至25-30x，给予新国都、新大陆、拉卡拉、移卡“买入”评级。 1、第三方支付机构是服务于B端的核心角色 我国第三方支付行业的参与者主要包括监管部门、商业银行、清算机构、第三方支付机构和支付外包服务商。 1、监管部门：中国人民银行对整个支付行业产业链进行业务监管。 2、服务商：包括商业银行、第三方支付机构和清算机构。消费者向商户发送消费请求，商户将信息发送给第三方支付机构、商业银行以及清算机构，最后再返回相关消费信息。商业银行为消费者提供账户设立、资金存管等服务，来提供资金收付通道并提供其他增值服务（比如实名认证等）。第三方支付机构及清算公司作为支付产业链中的中介机构，将商户与用户、商户与商业银行相联系，为支付交易提供便利。 第三方支付机构：按照第三方支付机构的服务对象，可以将第三方支付机构分为面向企业用户提供服务（B端商户收单业务）及面向个人用户提供服务（C端支付钱包业务）两类。前者称为收单侧支付机构，后者称为账户侧支付机构，部分情况下同一支付机构可以同时承担账户侧支付机构与收单侧支付机构的角色。 3、收单外包服务商：主要侧重小B类型客户收款与经营数字化等全链条服务。 图1：中国第三方支付产业图谱示意图 图2：收单业务流程——银行卡收单 图3：收单业务流程——扫码支付 2、费率：有望迎来新一轮提价周期，并且空间仍然巨大 2.1、“96费改”落地七年，行业分润比例趋于稳定 “96费改”后收单机构的服务费由政府指导价改为市场调节价。2016年3月,为了进一步降低商户经营成本，扩大消费，引导银行卡经营机构提升经营管理水平和服务质量，国家发展改革委和中国人民银行发布了《关于完善银行卡刷卡手续费定价机制的通知》,对银行卡收单业务的收费模式和定价水平进行了重要调整,于2016年9月6日正式实施，因此被业内称为“96费改”。央行对支付行业服务费费率做出一系列调整，包括降低发卡行服务费费率水平至0.35%-0.45%、降低网络服务费费率水平至0.065%，调整发卡行服务费、网络服务费封顶控制措施、收单环节服务费实行市场调节价，并且对部分商户实行发卡行服务费、网络服务费费率优惠措施。发卡行、收单机构、清算机构之间的刷卡手续费的分配结构发生改变。 费改前区分商户类别制定商户手续费，对商户不同程度的费用支出由发卡行、收单机构和银行清算组织基本按照7：2：1的固定比例进行分配；费改后取消按商户类别收费分类设定，刷卡手续费借贷分离、统一费率、实行自主定价，服务费率也简化为标准类（0.6%）、优惠类（0.38%-0.48%）、减免类（0费率）。 表1：“96费改”前后银行卡线下收单相关方利益分配机制 平稳度过费改政策过渡期后，支付费率进一步简化。“96费改”在正式实施后设置了2年的过渡期，在过渡期内，按照费率水平保持总体稳定的原则，对超市、大型仓储式卖场、水电煤气缴费、加油、交通运输售票商户刷卡交易实行发卡行服务费、网络服务费优惠。2018年过渡期到期前，银联宣布对以上行业商户的银联卡刷卡手续费优惠措施延长2年。2020年7月，中国银联发布了《关于优化银联代收业务及订购业务价格标准的函》（银联函[2020]43号），除非营利性慈善机构和信用卡还款外，商户类别为加油、交通运输售票、公共事业缴费、非营利性教育机构、非营利性医疗机构的，不再基于商户类别（MCC）给予优惠及减免费率。至此，市场仅保留标准费率和零费率两种手续费，线下收单支付费率进一步简化。 图4：线下刷卡收单分润逻辑（标准费率） 图5：线下条码收单分润逻辑（标准费率） 2.2、我国线下收单费率低，提升空间可观 目前国内主要第三方支付机构take rate约0.10%-0.12%，其中移卡2022的take rate较2021年明显上升。2022年，移卡、新国都、拉卡拉、新大陆take rate分别为0.123%、0.113%、0.101%、0.093%，其中移卡take rate较2021年增加0.016个百分点。 图6：国内部分第三方支付机构take rate 与美国相比，我国第三方支付机构的收单费率有较大提升空间。四方清算模式下，产业链所有成员的收入来源均为商户支付的费率，从分润比例的大小来看，银行>收单机构>清算机构。在美国，每笔银行卡交易的费率约2.3%-3.0%，其中收单方分润比例约0.7-0.9%。在中国，每笔银行卡交易的费率约0.6%，仅为美国收单费率的四分之一左右，收单方分润比例约0.1-0.2%，仅为美国五分之一左右，有较大提升空间。 表2：中美线下支付各相关方分润比例差异 截至2023年1月5日，瑞银信、汇付天下、付临门、海科融通等第三方支付机构均将旗下全部或者部分产品刷卡费率上调至1%或以上，随着线下消费经济恢复，第三方支付机构的收单费率有望迎来新一轮上涨。 表3：截至2023年1月5日，部分品牌POS机费率上涨情况 3、流水：受益于疫后复苏，线下收单交易规模有望逐步回暖 根据艾瑞咨询数据，我国线下收单交易流水在2019年突破60万亿元，2020年受到疫情影响，线下收单交易流水下降至61万亿元，同比下降5%。 图7：2020年以前我国线下收单交易规模总体稳步增长 根据我们测算，2022年中国线下收单交易规模约51万亿元。根据中国支付清算协会的数据，2021年商业银行线上+线下收单规模约48万亿元，占国内整个收单规模（线上+线下）的比重为36%，非银行支付机构约85万亿元，占比为64%；2022年非银行支付机构线上+线下收单规模约41万亿元，假设其占国内整个收单规模（线上+线下）的比重为70%（非银行支付机构收单占比持续提升），则2022年商业银行收单规模约18万亿元；假设商业银行收单中，线上和线下占比情况与非银行支付机构类似，线下收单占比86%，则2022年商业银行线下收单交易规模约15万亿元，另外，根据中国支付清算协会数据，2022年非银行支付机构线下收单交易规模为36万亿元，测算得2022年中国线下收单交易规模约51万亿元。 表4：根据我们测算，2022年中国线下收单交易规模约51万亿元 数字人民币的推广对第三方支付机构业务有促进作用。数字人民币的本质是一种非现金支付，其推广将进一步增加商户对相关支付IT服务的需求。在数字人民币结算中，第三方支付机构可以作为数字人民币托管和支付机构。基于当前第三方支付对各种应用场景的渗透，以及建立的二维码等收单系统，第三方支付机构可以在数字人民币应用推广中发挥积极作用。另外，央行数字货币可以实现资金流动可追踪，降低第三方机构违法违规操作产生的风险。据人民银行统计，截至2022年8月31日，数字人民币试点地区累计交易笔数3.6亿笔、金额1000.4亿元，支持数字人民币的商户门店数量超过560万个。对于第三方支付机构来说，已经具备较成熟的技术经验及