第三方支付行业深度报告：三大行业拐点共振，看好第三方支付板块投资性机会

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年6月13日 行业研究 三大行业拐点共振，看好第三方支付板块投资性机会 ——第三方支付行业深度报告 计算机行业 第三方支付板块迎来三大行业拐点共振，全面看好板块投资性机会： 1、收单费率继续回归上涨周期：根据CardFellow数据，在美国，每笔银行卡交易的收单费率约2.3%-3.0%，其中第三方收单方分润比例约0.7-0.9%。在中国，每笔银行卡交易的收单费率约0.6%，仅为美国收单费率的四分之一左右，收单方分润比例约0.1-0.2%，仅为美国五分之一左右，我国第三方支付机构的收单费率有较大提升空间。目前我国第三方支付公司的take rate逐步回归上涨周期，以移卡为例，其take rate由2021年的10.7个基点，上升至2022年的12.3基点。截至2023年1月5日，瑞银信、汇付天下、付临门等第三方支付机构均将旗下全部或者部分产品刷卡费率上调至1%或以上。 2、受益于疫情缓解，线下交易量稳步回升：根据艾瑞咨询数据，2020年受到疫情影响，线下收单交易流水下降至61万亿元，同比下降5%。根据中国支付清算协会数据，2022年非银行支付机构线下收单交易规模为36万亿元，拉卡拉占比12.6%，嘉联支付、国通星驿、移卡占比分别为7.2%/6.6%/6.2%。受益于疫情缓解，第三方支付公司交易流水有望持续增长。 3、行业监管措施即将阶段性收尾：由于疫情期间线下检查、沟通不顺畅，第三方支付机构在疫情期间积压着一批处罚、牌照续展事项，随着处罚、牌照续展逐步落地，行业监管措施即将迎来阶段性收尾。2022年6月公布的非银行支付机构《支付业务许可证》续展公示信息（2022年6月第四批）中，全部79家支付机构所持《支付业务许可证》到期，52家支付机构通过续展，央行中止审查8家支付机构，10家机构未提交申请，8家已主动退出，1家不予受理。据pos圈支付网数据，截至2023年1月，具有银行卡收单资质的牌照且在有效期内的仅剩51家，业务覆盖全国的仅有28家，第三方支付行业集中度有望进一步提高。2022年新国都、新大陆、拉卡拉营业外支出分别为2.19/7.56/13.96亿元，资金追缴问题一次性出清，压制因素解除。 投资建议：随着第三方支付收单费率重回上涨周期，疫后复苏线下交易流水提升，以及行业监管措施的阶段性收尾，第三方支付板块迎来三大行业拐点共振，推荐新国都（“收单+硬件设备”双轮驱动发展）、新大陆（“物联网设备+支付运营+数字人民币+数字身份”多点开花）、拉卡拉（以支付为入口，提供支付、科技等服务）、移卡（支付费率稳步提升，到店电商净亏损大幅缩窄），参考疫情前（2019年）平均PE水平，看好支付板块整体估值修复至25-30x，给予新国都、新大陆、拉卡拉、移卡“买入”评级。 风险分析：交易流水增长不及预期、费率提升不及预期、行业监管政策风险。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 22A 23E 24E 22A 23E 24E 300130.SZ 新国都 25.98 0.09 1.27 1.69 291 20 15 买入 000997.SZ 新大陆 19.22 -0.37 0.92 1.21 NA 21 16 买入 300773.SZ 拉卡拉 18.23 -1.80 0.88 1.15 NA 21 16 买入 9923.HK 移卡 18.86 0.34 0.92 1.30 55 20 15 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-06-05；汇率按1HKD=0.90584CNY换算 注：移卡2022年归母净利润来源于年报，新国都2022 买入（维持） 作者 分析师：吴春旸 执业证书编号：S0930521080002 021-52523686 wuchunyang@ebscn.com 联系人：颜燕妮 021-52523656 yanyanni@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 -12%7%27%46%65%05/2208/2211/2202/23计算机行业沪深300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 计算机行业 投资聚焦 我们区别于市场的观点 1、市场认为收单费率提升空间有限，我们认为目前我国第三方支付公司的收单费率仍较低，有较大提升空间。目前我国收单费率仅为美国的四分之一左右，收单方分润比例仅为美国五分之一左右，我国第三方支付机构的收单费率有较大提升空间。过去受疫情影响，第三方支付公司加大对市场渠道、商户端补贴的投入，费率提升受阻，随着疫情管控放开，有望迎来新一轮费率上涨周期。以移卡为例，其take rate由2021年的10.7个基点，上升至2022年的12.3基点。截至2023年1月5日，瑞银信、汇付天下、付临门等第三方支付机构均将旗下全部或者部分产品刷卡费率上调至1%或以上。 2、市场认为费率提升对第三方支付公司的影响有限，我们认为费率提升给第三方支付公司带来的利润弹性空间大。目前第三方支付公司take rate约0.1%-0.2%，假设take rate提升0.01%，在一万亿元交易流水的情况下，新增收入为1亿元，在考虑渠道代理商分成后，第三方支付公司的净利润可增加几千万元。 3、市场认为随着监管加强，第三方支付公司发展将受到一定程度影响，我们认为监管加强带来第三方支付行业集中度提升，并且由于疫情期间线下检查、沟通不顺畅，第三方支付机构在疫情期间积压着一批处罚、牌照续展事项，随着处罚、牌照续展逐步落地，行业监管措施即将迎来阶段性收尾，行业有望迎来新发展周期。 股价上涨的催化因素 1、牌照顺利续展。以新国都为例，3月10日公司发布公告，前期子公司嘉联支付续展《支付业务许可证》的申请被中止，现因行政许可中止审查的相关情形已消失，根据《中国人民银行行政许可实施办法》第二十四条第二款之规定，中国人民银行于 2023 年 3 月 6 日恢复对嘉联支付申请续展《支付业务许可证》的审查。未来随着新国都等牌照顺利续展，行业监管有望迎来阶段性收尾。 2、费率逐步上涨。收单费率上涨的利润弹性空间大，随着费率逐步上涨，有望带来第三方支付公司的利润增长。 3、交易流水逐步增长。交易流水的增加，直接带来第三方支付公司收入的增长。 投资观点 第三方支付板块迎来三大行业拐点共振，全面看好板块投资性机会：1、收单费率继续回归上涨周期；2、随着疫情缓解，线下交易量稳步回升； 3、行业监管措施即将阶段性收尾。参考疫情前（2019年）平均PE水平（拉卡拉/新国都/新大陆分别为35x/28x/27x），看好支付板块整体估值修复至25-30x，给予新国都、新大陆、拉卡拉、移卡“买入”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 计算机行业 目 录 1、 第三方支付机构是服务于B端的核心角色 ......................................................................... 7 2、 费率：有望迎来新一轮提价周期，并且空间仍然巨大 ........................................................ 8 2.1、 “96费改”落地七年，行业分润比例趋于稳定 ....................................................................................... 8 2.2、 我国线下收单费率低，提升空间可观 ..................................................................................................... 9 3、 流水：受益于疫后复苏，线下收单交易规模有望逐步回暖 ................................................ 11 4、 监管：阶段性收尾，靴子落地将开启新景象 ..................................................................... 13 4.1、 第三方支付行业监管政策密集出台 ...................................................................................................... 13 4.2、 收单牌照缩紧，资金追缴一次出清 ...................................................................................................... 14 5、 重点公司 ......................................................................................................................... 15 5.1、 新国都（300130.SZ）：营收稳健增长，收单业务营收占比持续提升 .................................................. 15 5.2、 新大陆（000997.SZ）：海外业务快速增长，收单业务有望回暖 ........................................................... 23 5.3、 拉卡拉（300773.SZ）：收单流水位居行业第二，费率提升弹性大 ....................................................... 29 5.4、 移卡（9923.HK）：费率稳步提升，总体毛利率水平有所回升 ............................................................. 35 6、 风险分析 ......................................................................................................................... 40 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 计算机行业 图目录 图1：中国第三方支付产业图谱示意图 ............................................................................................................... 7 图2：收单业务流程——银行卡收单 ................................................................................................................... 8 图3：收单业务流程——扫码支付 ....................................................................................................................... 8 图4：线下刷卡收单分润逻辑（标准费率） ................