资产配置策略月报：人民币汇率破7对资产表现影响几何？

中信期货研究|资产配置策略月报 人民币汇率破7对资产表现影响几何？ 2023-06-04 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 5月中旬，美元兑人民币汇率破7，权益市场也出现了较大幅度回调，债市延续强势，商品震荡走弱。我们就人民币汇率贬值与各资产表现进行了探究，发现权益回调与汇率走弱更可能是共振关系，债市在贬值下难有熊市，贵金属等安全垫品种会表现较好。 123 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 中信期货商品指数走势 220 119 180 115 111 140 107 103 2022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/4 100 摘要： 5月中旬以来，美元兑人民币汇率突破了7的市场心理关口，并且在5月底已经突破 7.1，在市场上引发了不小反应。与此同时，权益市场在5月亦出现了明显的回调，债市 则在5月份延续了相对强势的表现，商品市场则震荡走弱。那么，人民币汇率又会在近期呈现出怎样的走势？各大类资产的走势与人民币汇率承压有着怎样的联系？ 首先，我们认为人民币汇率受到国内经济基本面较弱、美联储加息等内外因素的影响，人民币兑美元走弱的趋势短期难有逆转，人民币汇率将会在7以上维持一段时间。 其次，以权益来讲，通过复盘和对景气度、北向资金与汇率三者之间关系的定量分析，我们发现人民币和权益受基本面偏弱的影响而双双走弱是相对合理的解释。我们认为不必因汇率贬值而对权益过于悲观，权益资产的拐点却仍需等待经济景气度的改善。 再者，我们认为债市在人民币贬值期间难有熊市。综合基本面较弱、外资影响有限 6月份大类资产展望 空 中性 多 股票债券商品黄金人民币 （近年持仓仅占1.7%-4.3%）等因素，且回顾历次人民币贬值时期，债市绝大多数时候都表现强劲，因此我们认为债市将会有所上涨，且国债表现强于信用债。 最后，对商品市场，我们定量测算了商品与汇率变动的相关性、敏感度等，发现对外依存度是影响商品价格对汇率敏感度的重要因素。当下诸如贵金属、有色、原油、部分农产品和软商品等具有安全垫且有基本面支撑的商品品种，会具有较好的市场表现。 展望6月，在权益端我们对基本面的判断维持为弱复苏，经过回调后的权益市场性价比有所提升，我们认为成长风格或将占优，可关注创业板、中证1000以及AI相关行业。在债券端，弱基本面决定了收益率上行空间有限，外资难有显著冲击，且对人民币贬值区间的复盘均支持熊市难现的判断，但结合当前股债性价比在1.5倍标准差左右，因此我们认为短期内对债券配置持中性看法。在商品端，商品晴雨表模型提示多配原油，具有安全边际、基本面有支撑、受益于人民币贬值的品种，如内盘贵金属、有色金属、部分软商品与农产品。 风险点：未来基本面走弱和汇率转向的风险；货币政策大幅调整；海外经济衰退；央行干预与短线投机增加汇率波动性 资产配置研究团队 研究员：姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552投资咨询号：Z0013315 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、5月市场回顾4 （一）4月经济数据表现4 （二）大类资产配置策略表现4 二、6月市场展望：人民币汇率承压短期难有改观5 （一）人民币汇率破7或仍将持续6 （二）汇率贬值并非权益下跌主因，二者多共振8 （三）汇率贬值下债市无熊市12 （四）汇率贬值对商品内外比价的影响14 三、资产表现回顾及展望19 （一）大类资产追踪19 （二）大类资产展望20 免责声明23 图表目录 图表1：4月数据整体不及预期4 图表2：大类资产配置月度表现5 图表3：2023年5月与2023年4月配置方案明细5 图表4：美元兑离岸人民币、即期汇率破76 图表5：2023年4月社零增速乏力7 图表6：美国经济韧性与加息推高美元指数7 图表7：中美利差倒挂在4月后加深7 图表8：人民币汇率难以迅速回落至7以内8 图表9：汇率本质上就难以成为资金和资产价格变化的主因8 图表10：人民币汇率与股指相关性较高8 图表11：人民币汇率变化与北向资金变化相关性较高9 图表12：人民币汇率与国内景气度有一定相关性9 图表13：汇率贬值和北向资金净流入量减少大部分时间同时发生，但并不稳定9 图表14：景气度偏强区间，即便汇率贬值、北向流入减少，但指数表现仍然相对较好10 图表15：汇率贬值区间内，北向重仓行业流入并不一定减少，即便减少，指数也并非不能获得超额收益11 图表16：5月PMI未见向好拐点12 图表17：人民币贬值和北向资金流出仍在共振12 图表18：人民币汇率和BCI走势大致同步12 图表19：2023年5月PMI显示经济修复动能放缓12 图表20：外资持债占比一直维持在较低的水平并且和人民币汇率变动呈现较弱的正相关性13 图表21：人民币汇率和外资持债资金变化的相关性一般13 图表22：中美利差变化和外资持债资金变化高度相关13 图表23：近一年中美利差和人民币汇率走势基本一致14 图表24：内需不振下利率和汇率大概率同步向下14 图表25：人民币贬值下，债市易涨难跌，国债表现优于信用债14 图表26：汇率升值、贬值时间段划分15 图表27：内外盘可比商品品种15 图表28：人民币升、贬值期间，商品内外比价指数的变化幅度16 图表29：橡胶、金、铜、锡跟随汇率紧密；棉花、玉米、豆油、小麦与汇率变化无明显关系16 图表30：计算各商品内外比价指数对汇率的弹性系数，得到不同商品对汇率变动的敏感度17 图表31：豆粕、铁矿石、锌、锡、大豆对汇率变动较敏感；白糖、玉米、豆油、棉花、小麦对汇率变动不敏感17 图表32：贵金属、有色金属与汇率关系更紧密，部分农产品、软商品与汇率关系较弱18 图表33：汇率对商品价格的影响与对外依存度正相关（豆粕除外）19 图表34：月度大类资产表现排序20 图表35：股债比价显示债券性价比稍显不足21 图表36：债券：短期维持中性判断21 图表37：权益：维持弱复苏判断，成长风格占优22 一、5月市场回顾 （一）4月经济数据表现 2023年4月除出口外，其余经济数据均不及预期。从基本面数据来看，4月和5月制造业PMI均在荣枯线之下，工业增加值和固定资产投资增速均显著下滑，需求端社零以及通胀水平不及预期。此外，之前持续超预期的信贷增速数据开始有所回落，总的来看，四月经济数据直接反映出当前经济修复动能的严重不足。根据最新PMI以及我们对5月经济数据的预测，当前各方面数据持续偏弱的状况或将延续。 图表1：4月数据整体不及预期 主要经济数据 单位 4月数据 环比变动 WIND一致预期 实际数据与预期比较 2023 2022 最近2年 23/4 23/3 23/2 23/1 22/12 22/11 22/10 22/9 22/8 曲线图 GDP 当季同比(%) 4.5 +1.6 4.0 +0.5 4.5 2.9 3.9 制造业PMI (%) 49.2 -2.7 - - 49.2 51.9 52.6 50.1 47.0 48.0 49.2 50.1 49.4 工业增加值 当月同比(%) 5.6 +1.7 9.7 -4.1 5.6 3.9 18.8 -9.8 1.3 2.2 5.0 6.3 4.2 固定资产投资 累计同比(%) 4.7 -0.4 5.2 -0.5 4.7 5.1 5.5 - 5.1 5.3 5.8 5.9 5.8 制造业投资 累计同比(%) 6.4 -0.6 - - 6.4 7.0 8.1 - 9.1 9.3 9.7 10.1 10.0 基建(不含电力) 累计同比(%) 8.5 -0.3 - - 8.5 8.8 9.0 - 9.4 8.9 8.7 8.6 8.3 房地产投资 累计同比(%) -6.2 -0.4 - - -6.2 -5.8 -5.7 - -10.0 -9.8 -8.8 -8.0 -7.4 社会消费品零售 当月同比(%) 18.4 +7.8 20.2 -1.8 18.4 10.6 3.5 - -1.8 -5.9 -0.5 2.5 5.4 CPI 当月同比(%) 0.1 -0.6 0.4 -0.3 0.1 0.7 1.0 2.1 1.8 1.6 2.1 2.8 2.5 PPI 当月同比(%) -3.6 -1.1 -3.3 -0.3 -3.6 -2.5 -1.4 -0.8 -0.7 -1.3 -1.3 0.9 2.3 城镇调查失业率 （%) 5.2 -0.1 - - 5.2 5.3 5.6 5.5 5.5 5.7 5.5 5.5 5.3 出口金额 当月同比(%) 8.5 -6.3 6.4 +2.1 8.5 14.8 -1.3 -10.4 -10.1 -9.1 -0.4 5.5 7.4 进口金额 当月同比(%) -7.9 -6.5 -0.1 -7.8 -7.9 -1.4 4.3 -21.1 -7.3 -10.5 -0.8 0.0 -0.4 M2 当月同比(%) 12.4 -0.3 12.6 -0.2 12.4 12.7 12.9 12.6 11.8 12.4 11.8 12.1 12.2 新增人民币贷款 当月值(亿元) 7188 -31712 15696 -8508 7188 38900 18100 49000 14000 12100 6152 24700 12500 资料来源：Wind、中信期货研究所 （二）大类资产配置策略表现 回顾2023年5月，大类资产配置组合净值小幅下跌1.5%，回调主要来自于 有色金属以及权益板块的回调。仓位上看，根据4月月报，权益和债券仓位有所 增加，商品仓位维持平稳，现金仓位减少。从具体配置策略看，根据4月权益晴雨表，增配了电子、建材和有色板块，减配了经济数据不及预期下影响较大的消费以及耐用品板块。债券的仓位整体变化不大，结构上分别更加均匀。商品资产仓位上基于同样逻辑减配了螺纹钢等与宏观景气度相关性较高的产品。 图表2：大类资产配置月度表现 大类资产配置组合比较基准：50%沪深300+50%中债综合指数 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 2020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/04 波动率（年化）最 1.60 比较 大类资产策略 收益率（年化） 最新净值 2023/5/31 资料来源：Wind、中信期货研究所 图表3：2023年5月与2023年4月配置方案明细 资产 一级分类 消费 科技 二级分类 家电(中信)食品饮料(中信) 电力设备及新能源(中信)医药(中信) 机械(中信)国防军工(中信) 通信(中信 电子 2023/042023/0 5.1% 5.5% 6 权益 周期 利率债 债券 国债 信用债企业 商品 资料来源：Wind、中信期货研究所 二、6月市场展望：人民币汇率承压短期难有改观 5月中旬以来，美元兑人民币汇率突破7的市场心里关口，引发了不小的担忧与关注。人民币会将会何去何从？同时，5月份权益市场也出现了较大幅度的回调，这与人民币汇率贬值又是否存在联系？债券市场又是否出现与股市类似的熊市？从商品的角度来看，在本轮人民币贬值下，商品市场是否会遵循内涨外跌的规律？我们将会一一分析： （1）人民币汇率走势预判：受到内外双重因素的影响，短期内人民币汇率承压的局面难有改观。 （2）权益市场回调：我们认为基本面才是导致权益市场与汇率同步走低的根本原因，因此权益端的改善仍需观察景气度拐来何时到来。 （3）债市是否会走熊：在经济基本面偏弱的情况下，尽管外资净流出与中美利差倒挂加剧，但我们认为利率很难形成长期向上的