深度研究：打造大品种，“一体两翼”成形

佐力药业（300181）深度研究 / 打造大品种，“一体两翼”成形 挖掘价值投资成长 / 2023年06月13日 增持（维持） 【投资要点】 公司实现传统中药材和现代生物技术的结合，致力打造国内大型药用真菌制药领域领头雁。公司打造大品种，“一体两翼”发展战略目标成形；力争把乌灵系列打造成20亿、百令片打造成10亿、中药饮片和配方颗粒打造成10亿规模的大品种。 公司聚焦发展业务结构大幅优化，2019年以来公司走出阴霾进入快速发展通道；公司坚持“一体两翼”的战略目标和“稳自营、强招商”的营销策略，在三年疫情期间实现“逆势上扬”。经过了几年的调整，公司的盈利能力触底回升，2019年后公司的销售净利率提升明显；费用支出方面，公司的三费费率稳中有降，管理费用率、财务费用率下降趋势明显。2022年公司实现营收18.05亿元（同比+23.86%），归母净利润2.73亿元（同比+52.17%），2019-2022年CAGR分别达到25.60%和120.14%。 目前，乌灵胶囊覆盖医院一万多家，至少一半以上是一级医院和社区卫生中心，其他便是二、三级医院，未覆盖医院空间仍然很大，已覆盖医院仍有做深做透空间。OTC端方面发力空间大，在强化招商团队建设开发医院的同时，公司加强院外OTC市场的拓展（与老百姓、大参林等合作推广），另外成立佐力健康科技公司进行互联网端的开发 （与阿里健康、京东等深度合作）。2022年，乌灵系列产品收入达到 10.92亿元，同比+28.45%，2018-2022年CAGR达到32.5%。而乌灵胶囊2022年实现销量2895.54万盒（折36粒），同比+24.8%，2018-2022年CAGR达到27.4%。2023Q1乌灵胶囊、灵泽片销售数量分别同比 +22.54%和+33.54%。 近年来国家支持中药饮片行业规范化发展，主要集中在炮制工艺规范，生产溯源等方面。我国中药配方颗粒市场机遇挑战并存，国内配方颗粒行业市场规模加速扩张。2022年公司中药饮片收入3.78亿元，同比+30.51%；中药配方颗粒0.59亿元，同比+36.17%；2018-2022年CAGR分别为15.44%和46.91%；毛利率分别稳定在20%、57%左右。作为浙江省前五大的饮片企业，公司中药饮片业务已形成一定收入规模，将体现规模效应预计未来保持平稳增长，在政策催化、公司配方颗粒备案品种持续增加及销售渠道建设下，中药配方颗粒业务有望迎来快速发展。 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 证券分析师：侯伟青 证书编号：S1160522110001 联系人：侯伟青 电话：021-23586362 相对指数表现 79.24% 60.14% 41.04% 21.95% 2.85% -16.25% 6/138/1310/1312/132/134/13 佐力药业沪深300 基本数据 总市值（百万元)8241.30 流通市值（百万元)7062.71 52周最高/最低（元）15.55/8.10 52周最高/最低（PE）39.46/21.78 52周最高/最低（PB）4.30/2.69 52周涨幅（%）40.26 52周换手率（%）752.86 相关研究 《归母净利润增长强劲，产品丰富战略优势显现》 2023.05.08 《主导产品竞争力强，业绩呈现较高增长》 2022.10.26 公司研究 医药生物 证券研究报告 【投资建议】 我国神经系统用药市场呈快速增长势头，巨大市场潜力将逐渐显现出来。公司打造大品种，“一体两翼”发展战略目标成形；经过了几年的调整，公司的盈利能力触底回升；乌灵胶囊未覆盖医院空间仍然很大，已覆盖医院仍有做深做透空间，另外OTC端仍大有潜力。我们预计公司2023/2024/2025年营业分别为22.13/27.22/33.17亿元，归母净利润分别为3.98/4.94/6.00亿元，EPS分别为0.57/0.70/0.86元,对应PE分别为22/18/14倍。给予公司“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1805.16 2212.63 2721.97 3317.35 增长率(%) 23.86% 22.57% 23.02% 21.87% EBITDA（百万元） 402.97 528.21 639.66 764.38 归属母公司净利润（百万元） 273.01 398.25 494.47 599.81 增长率(%) 52.17% 45.87% 24.16% 21.30% EPS(元/股) 0.45 0.57 0.70 0.86 市盈率（P/E） 23.71 21.80 17.56 14.48 市净率（P/B） 2.77 3.05 2.60 2.20 EV/EBITDA 16.32 14.47 11.25 8.69 数据来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 商誉减值风险； 行业政策变动风险； 核心产品降价风险； 主打产品增长不及预期； 1、关键假设 乌灵系列：核心产品乌灵胶囊显著好于行业增长，2023Q1表现稳健且品种潜力依然很大，在焦虑、抑郁、失眠及老年痴呆等领域乌灵胶囊有望成为30亿大品种。假设2023-2025年乌灵系列销售增速分别为25.00%、23.00%、22.00%，毛利率分别为87.20%、87.30%、87.20%； 百令片系列：2023年百令片受集采影响逐渐消化，销售增长将较快恢复。假设2023-2025年板块增速分别为 5.20%、20.00%、18.00%，毛利率分别为77.20%、77.40%、77.50%； 中药饮片系列：饮片行业较好发展，公司作为优势企业增速好于行业。假设板块2023-2025年增速分别为 25.00%、23.00%、22.00%，毛利率分别为29.00%、29.20%、29.20%； 中药配方颗粒剂：配方颗粒发展前景良好，公司作为优势企业增长好于行业。假设板块2023-2025年增速分别为35.00%、33.00%、30.00%，毛利率分别为57.00%、57.20%、57.50%； 2、创新之处 针对市场上对公司和行业存在的质疑观点，我们一一做些回应。 1）乌灵系列容量不大，成长空间有限。根据《2022版心理健康蓝皮书》的调查数据，我国国民抑郁风险检出率为10.6%，焦虑风险检出率为15.8%，失眠人群至少达到21.24%（超3亿）。全球抑郁与焦虑药物销量占中枢神经系统药物的45%，而我国抗抑郁药物占中枢神经系统药物市场份额的20%以上。中医对轻中度心理障碍的认识，最早见于2000年前的《内经》，由于抑郁、焦虑、失眠是因郁怒、思虑、劳烦、所欲不遂而致的肝脾失调，心脑失养。这些造成了人体气滞痰淤，血气阴阳失调。而中医的治疗就有疏肝理气降火，化痰解郁，宁心安神及调燮阴阳等方法。我们保守测算，目前以失眠人群数量为基数，焦虑、抑郁、叠加老年痴呆适应症，乌灵胶囊最大市场规模（出厂口径）有望达到30亿元。 2）乌灵胶囊辅助用药性质，疗效慢且实际作用无法评估。作为1类创新中药，乌灵胶囊自上市以来，凭借良好的疗效及高安全性，赢得了全国各地专家的认可。近些年来，乌灵胶囊入选首批“浙产名药”，先后进入54个临床路径、指南和专家共识。2021年，中成药市场神经系统疾病用药TOP10产品中，乌灵胶囊在城市公立医院、县级公立医院、城市社区卫生中心（站）、乡镇卫生院分别排名第1、第1、第4、第8位。3）乌灵系列未来仍受采集影响。带量集采对于乌灵胶囊来说影响相对较小。首先，国家对于独家产品且疗效好的中药产品相对较为友好，乌灵胶囊在北京和广东联盟维持了一样的集采价格，降价幅度均约20%，包装规格从36粒提升为54粒，从生产端降低成本。其次，乌灵胶囊的原料药是公司独家生产，成本管控上也具有一定优势，整体的毛利率相对比较稳定。因此，集采地区新开发的医院，对于乌灵胶囊来说是一个增量市场，未来公司会利用集采中标身份加强对医院端的覆盖，努力实现以价换量。 3、潜在催化 百令片有望较快恢复。随着2018年进入国家基药目录，百令片进院加快，同时不断拓展基层市场。2021年底湖北联盟集采落标导致百令片的销售受到影响。公司坚持其在湖北联盟地区医院覆盖的同时，加大百令片互联网销售和OTC销售，未来该板块或将较快恢复。临床研究表现，百令片可以治疗慢阻肺、调节免疫功能、可减少糖尿病肾病患者的尿微量蛋白及尿蛋白定量。《2022年度中国非处方药企业及产品榜》显示，公司在2022年度中国OTC生产企业中综合统计排名TOP36，百令片在中成药-补益类中排名第6名。对标华东医药百令胶囊几十亿的销售规模，百令片市场潜力仍大。另外，公司百令胶囊已完成上市前各项研究工作，上市申请获得受理。 乌灵菌系列产品后续开发。公司乌灵菌系列产品的后续研发，针对兼病或兼证加强功能主治，不断扩大新的药品市场方向。包括灵泽片、灵莲花颗粒、LXP、AD（阿尔茨海默症）、知名药物联合用药等。 正文目录 1.立足于药用真菌生物发酵技术生产中药6 1.1.乌灵参产业化，实现传统中药材和现代生物技术结合6 1.2.打造大品种，“一体两翼”发展战略目标成形8 2.轻中度心理障碍治疗中药的市场前景巨大10 3.乌灵系列产品空间大应用广12 3.1.乌灵胶囊市场规模可达30亿元12 3.2.乌灵系列后续品种不断扩大新市场16 3.3.乌灵菌粉的来源与开发19 4.百令片系列有望较快修复21 5.中药饮片&配方颗粒“两翼”发力23 6.盈利预测24 6.1.关键假设24 6.2.投资建议25 7.风险提示26 图表目录 图表1：公司发展简要历程6 图表2：公司股权结构图7 图表3：科济药业产品及产品管线7 图表4：公司主要成药产品情况8 图表5：公司营业收入处于良好增长态势（亿元，%）9 图表6：公司归母净利润呈现高速增长趋势（亿元，%）9 图表7：公司主要板块增长动力强劲（百万元，%）10 图表8：公司主要板块收入格局逐渐形成（%）10 图表9：公司盈利能力明显改善（%）10 图表10：公司费用支出逐渐稳中有降（%）10 图表11：我国轻中度心理障碍风险检出率（%）11 图表12：我国中医药市场规模进一步增加（亿元，%）12 图表13：佐力药业主打品种属创新中药的药用真菌药12 图表14：中成药市场神经系统疾病用药TOP10产品乌灵胶囊排名13 图表15：我国安神类中成药使用现状13 图表16：我国等级医院/社区卫生中心数量（家）14 图表17：公司乌灵乌灵胶囊保持快速增长（万盒，%）14 图表18：公司乌灵系列产品保持快速增长（百万元，%）14 图表19：公司乌灵系列产品毛利率（%）14 图表20：乌灵胶囊市场规模（出厂口径）可达30亿元15 图表21：乌灵胶囊相比同类产品具有比较优势15 图表22：乌灵系列产品线—药效学—临床应用示意图17 图表23：公司产品灵泽片18 图表24：公司产品灵莲花颗粒18 图表25：乌灵系列后续品种研发项目情况19 图表26：乌灵菌粉作用机理示意图19 图表27：乌灵参示意图20 图表28：乌灵菌粉及乌灵胶囊核心技术20 图表29：冬虫夏草示意图21 图表30：公司百令片相关市场中标情况22 图表31：百令片受集采影响销量出现下滑（万盒，%）22 图表32：百令片毛利率略有下滑（%）22 图表33：公司百令片同类产品比较23 图表34：中药饮片&配方颗粒迎来较好发展（百万元，%）23 图表35：中药饮片&配方颗粒毛利率稳定（%）23 图表36：公司盈利预测情况24 图表37：盈利预测25 图表38：可比公司估值比较25 1.立足于药用真菌生物发酵技术生产中药 1.1.乌灵参产业化，实现传统中药材和现代生物技术结合 公司成立于2000年1月，位于风景秀丽的莫干山麓，占地260余亩， 建筑面积15万多平方米，是一家集科研、生产、销售于一体的国家高新 技